有利的环境与强劲增长潜力带来的重估

2025年06月23日 赤子城科技|09911.HK |研究報告 更新報告 有利的環境與強勁增長潛力帶來的重估 評級目標價 買入HK$12.90 社交業務表現亮眼:2025年第一季度，赤子城科技(09911.HK)的社交業務收入同比增長39.1%至44.3%。得益於人工智能技術的應用和社交推薦算法模型的優化，用戶參與度進一步提升，增長勢頭依然強勁。儘管開齋節導致社交應用在3月和4月面對短暫的逆風，但5月已迅速反彈。值得注意的是，主要社交產品Sugo的月流水已達到約2,400萬美元，月活躍用戶則約為400萬。這一強勁的趨勢延續至6月，目前來自中東地緣政治緊張局勢的影響微乎其微。 創新業務維持強勢:赤子城科技(09911.HK)的創新業務在2025年第一季度同樣取得令人滿意的進展，在精品遊戲和社交電子商務平台的推動下實現了同比66.7%至88.2%的成長。我們認為Alice’sDream的成功為該業務分部帶來積極的訊號，基於集團強勁的複製能力，新的精品遊戲有望能更快實現盈虧平衡及擁有更高的投資回報。 香港設立全球總部:利用香港的國際化商業環境、成熟的資本市場和頂尖人才資源，赤子城科技(09911.HK)在香港設立了全球總部和人工智能研究中心，旨在深化人工智能在業務運營中的應用，使公司在行業中保持優勢。 有利的環境與強勁增長潛力帶來的重估:赤子城科技(09911.HK)在收入和歸屬股東應佔溢利上都取得相當穩健的成長。Sugo、TopTop、Blued等產品以及精品遊戲有望繼續增長，為股東帶來可觀回報。集團充裕現金儲備亦使其能夠收購如藍城兄弟般具潛力的企業。同時，鑑於中國企業的估值得到修復，無風險利率達到峰值的預期亦有利於集團的估值獲得重估。我們相信，該等宏觀因素加上公司的強勁增長前景將能夠提高其估值。因此，我們將目標價格修訂為每股12.90港元，並維持｢買入｣評級。 敖曉風,Brian,CFA 高級分析師 brianngo@westbullsec.com.hk +85238962965 香港上環德輔道中199號無限極廣場2701–2703室 赤子城科技(09911.HK) 評級(前評級)買入(買入) 目標價(前目標價)HK$12.90(HK$5.73) 現價HK$9.38 52-周波幅HK$2.30–11.50 市值(港元,十億)HK$13.3 人民幣,百萬24(A)25(E)26(E)27(E) 收入5,091.56,835.78,454.69,933.1 毛利2,607.73,546.54,376.85,130.2 毛利率51.2%51.9%51.8%51.6% 歸母淨利潤480.3963.21,228.81,563.4 每股盈利0.4220.7030.9231.197 股價表現1個月3個月半年一年絕對值-4.0%45.0%141.1%110.3% 相對恒指-3.4%47.8%121.8%82.0% 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2024-06-20 2024-07-20 2024-08-20 2024-09-20 2024-10-20 2024-11-20 2024-12-20 2025-01-20 2025-02-20 2025-03-20 2025-04-20 2025-05-20 2025-06-20 0.00 同業比較 市值(港元,百萬) 市盈率 (x) 預測市盈率(x) 市賬率(x) 市銷率(x) 總收入 (港元,百萬) 毛利率 (%) 股本回報率(%) 00302.HK中手游 1,347.9 - - 0.3 0.6 2,091.8 31.2 (43.9) 00700.HK騰訊 4,569,522.6 21.0 16.2 4.0 6.2 715,570.0 52.9 21.2 00799.HKIGG 4,866.2 8.3 8.1 1.6 0.8 5,737.1 80.4 19.8 02100.HK百奧家庭互動 1,376.2 - - 0.8 2.2 591.0 46.2 (1.7) 02400.HK心動公司 23,151.3 25.3 22.1 8.4 4.1 5,432.0 69.4 38.4 02660.HK襌遊科技 2,170.5 4.5 - 0.8 1.2 1,796.6 55.4 17.6 03798.HK家鄉互動 1,552.9 - - 0.8 1.0 1,502.2 45.4 (3.7) 06633.HK青瓷遊戲 2,350.5 39.5 34.6 1.2 3.4 680.6 57.8 2.9 06820.HK友誼時光 2,028.2 - - 1.6 1.5 1,260.2 70.0 (4.2) 06933.HK新娛科控股 62.6 - - 0.7 1.3 48.4 4.0 (30.6) 09990.HK祖龍娛樂 1,314.0 - - 0.6 1.0 1,233.2 72.3 (12.9) 09999.HK網易 643,329.4 - 15.6 - - 114,116.3 62.5 23.9 平均值–遊戲 437,756.0 19.7 19.3 1.9 2.1 70,838.3 54.0 2.2 BMBL.USBumbleMTCH.USMatch 6,664.8 4.7 5.6 0.7 0.6 8,361.8 70.2 (47.0) Group 59,269.8 15.0 13.0 - 2.2 27,148.9 71.5 - YALA.USYallaGroup 8,001.0 8.3 - 1.4 3.0 2,650.4 64.5 21.0 MOMO.USHelloGroup 10,682.6 7.5 7.9 0.9 1.0 11,447.9 39.0 13.1 平均值–陌生人社交 21,154.5 8.9 8.8 1.0 1.7 12,402.3 61.3 (4.3) 09911.HK赤子城科技 13,853.5 21.1 13.0 8.2 2.0 5,518.1 51.2 36.1 資料來源:彭博、西牛證券 風險因素 Sugo、TopTop強勁的表現未能維持 中東地緣政治升溫導致宏觀市場有所轉變 未能控制營銷費用 未能複製Alice’sDream成功的經驗至其他精品遊戲 財務報表 損益表 資產負債表 (人民幣,百萬) 2024(A) 2025(E) 2026(E) 2027(E) (人民幣,百萬) 2024(A) 2025(E) 2026(E) 2027(E) 總收入 5,091.5 6,835.7 8,454.6 9,933.1 固定資產 92.0 89.1 78.5 75.0 按年增長 53.9% 34.3% 23.7% 17.5% 無形資產 597.1 596.0 560.3 526.6 直接成本 (2,483.9) (3,289.3) (4,077.8) (4,802.8) 其他非流動資產 78.8 84.7 91.0 100.3 毛利 2,607.7 3,546.5 4,376.8 5,130.2 非流動資產 767.9 769.8 729.7 701.9 其他收入 4.9 2.2 2.5 1.9 經營開支 (1,883.7) (2,591.0) (3,085.9) (3,495.9) 庫存 18.2 41.4 32.5 63.0 經營溢利 728.9 957.7 1,293.4 1,636.2 應收款項 341.9 512.9 575.1 757.4 淨財務成本 57.7 89.5 108.9 140.0 現金及現金等物 2,048.6 2,464.9 3,137.7 4,032.6 聯營及合營公司 (1.7) - - - 其他流動資產 406.4 731.5 1,287.8 1,859.0 其他 - - - - 流動資產 2,815.1 3,750.7 5,033.1 6,711.9 稅前利潤 784.8 1,047.2 1,402.4 1,776.2 稅項 2.9 (52.4) (140.2) (177.6) 總資產 3,583.0 4,520.5 5,762.8 7,413.8 淨利潤 787.8 994.8 1,262.1 1,598.6 按年增長 3.6% 26.3% 26.9% 26.7% 長期借貸 - - - - 其他非流動負債 107.6 496.5 202.3 243.3 非流動負債 107.6 496.5 202.3 243.3 應付款項 382.6 513.7 561.0 729.6 短期借貸 - - - - 其他流動負債 1,115.6 886.7 1,115.1 977.2 流動負債 1,498.1 1,400.4 1,676.1 1,706.8 總負債1,605.71,896.91,878.51,950.1 非控股股東權益 113.8 145.4 178.7 213.9 控股股東權益 1,541.1 2,478.2 3,705.6 5,249.8 總權益 1,654.9 2,623.6 3,884.3 5,463.7 現金流量表 財務比率 (人民幣,百萬) 2024(A) 2025(E) 2026(E) 2027(E) 2024(A) 2025(E) 2026(E) 2027(E) 稅前溢利 784.8 1,047.2 1,402.4 1,776.2 毛利率 51.2% 51.9% 51.8% 51.6% 財務成本 - - - - 經營溢利率 14.3% 14.0% 15.3% 16.5% 財務收入 (57.7) (89.5) (108.9) (140.0) 淨利潤率 15.5% 14.6% 14.9% 16.1% 折舊及攤銷 78.0 62.8 58.2 53.1 核心EBITDA利潤率 19.2% 17.7% 18.6% 19.6% 其他 226.2 227.7 188.9 219.6 股本回報比率 43.7% 46.5% 38.8% 34.2% 營運資金變動 31.8 (120.4) 78.9 (18.8) 資產回報比率 24.7% 24.6% 24.5% 24.3% 經營現金流 1,063.2 1,127.8 1,619.5 1,890.1 流動比率 187.9% 267.8% 300.3% 393.2% 速動比率 184.6% 261.5% 294.5% 384.9% 淨資本開支 (8.8) (244.7) (242.9) (247.0) 現金比率 136.7% 176.0% 187.2% 236.3% 其他 (77.9) (260.7) (500.0) (500.0) 債務權益比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 投資現金流 (86.8) (505.4) (742.9) (747.0) 淨債務權益比率 -123.8% -93.9% -80.8% -73.8% 庫存周轉天數 52.6 54.4 56.2 58.1 股份發行 - - - - 應收款項周轉天數 24.3 25.6 24.4 25.2 淨借貸 0.0 - - - 應付款項周轉天數 49.6 49.7 46.2 48.1 利息支出 - - - - 股息支出 (34.4) - - - 其他 (284.2) (206.1) (203.7) (248.2) 融資現金流 (318.6) (206.1) (203.7) (248.2) 股本自由現金流 1,054.0 883.1 1,376.6 1,643.1 公司自由現金流 1,054.0 883.1 1,376.6 1,643.1 資料來源:公司資料、西牛證券 . 西牛證券是香港一家主要服務香港上市公司的券商，如要獲取更多研究報告，請參考以下聯繫方式:Alphasense、FactSet、CapitalIQ、Refinitiv、Wind、Choice、慧博投研資訊、同花順及發現報告。 西牛證券評級: 強烈買入: