第四季度业绩强劲 ； 有利的监管环境为长期增长铺平了道路

第四季度业绩强劲 ； 有利的监管环境为长期增长铺平了道路 28.3%目标价格US$352.00(上一个 TPUS$250.00)上 / 下当前价格US$274.31 Coinbase 宣布了超出预期的2024年第四季度（4Q24）业绩：总收入同比增长138%，环比增长88%至22.7亿美元，比彭博社共识估计高21%，主要得益于有利监管环境下的强劲交易量增长；调整后的EBITDA同比增长298%至12.9亿美元，比共识估计高出40%，受到强劲运营杠杆的推动。对于2025年第一季度（1Q25E）展望，Coinbase 在1月1日至2月11日期间产生了约7.5亿美元的交易收入（日均交易收入约为1.8亿美元，对比2024年第四季度的日均交易收入约为1.7亿美元），管理层预计2025年第一季度订阅和服务收入将达到6.85亿至7.65亿美元（同比增加34%-50%，环比增加7%-19%）。整体加密货币市场和Coinbase 维持了稳健的交易势头。我们上调了2025-2026财年的总营收预测，增幅为24%-27%，因为有利的监管环境继续支持加密货币市场的乐观情绪，并为Coinbase 开辟新的机遇。我们将目标价从250.0美元上调至352.0美元。维持买入评级。 美国软件和 IT 服务 Saiyi He, CFA(852) 3916 1739 和 aiyi@ cmbi. com. hk 卢文涛 ， CFAluwentao @ cmbi. com.hk Ye TAO, CFAfranktao @ cmbi. com.hk Joanna Ma(852) 3761 8838 joannama @ cmbi. com. hk 核心交易和订阅业务势头强劲。在2024年第四季度，交易收入同比增长194%，环比增长172%，达到15.6亿美元，交易量同比和环比分别增长185%和137%，这得益于美国总统选举后加密市场强劲反弹。2024年第四季度，平均加密市场资本化率增长33%，加密资产波动性上升27%，这得益于支持加密货币的美国国会和有利的监管环境。Coinbase通过丰富资产种类和提升用户体验继续扩大市场份额（2024年第四季度Coinbase/美国现货市场交易量同比增长：+137% vs. +126% 环比增长）。订阅和服务收入在2024年第四季度同比增长64%，环比增长15%，达到6.41亿美元，主要受加密资产价格上涨和存币、托管及USDC资产平均原生单位流入量增加的驱动。 库存数据 专注于 FY25E 的三项关键举措。对于2025财年，Coinbase将重点集中在三个方面：1）通过加速资产增加、通过更多合作伙伴关系扩大USDC市值以及投资海外扩张来推动核心业务的收入增长；2）增强实用性，使加密支付更加普及，惠及消费者和企业；3）扩大基础，积极与监管机构合作，帮助塑造美国的加密货币监管环境。我们预计这些举措将为Coinbase的长期可持续增长铺平道路。 强劲的经营杠杆的利润率扩张。调整后的EBITDA利润率在2024年第四季度同比增长23个百分点至58.7%，得益于强劲的经营杠杆效应。销售和营销费用在2024年第四季度同比增长112%至2.26亿美元，略高于之前的预期指导，主要由于提升性能的营销支出和用户获取成本增加。展望未来，管理层将继续加大在用户获取、产品开发和客户服务方面的投资，但大多数费用的增长将由可变费用驱动。管理层预计2025年第一季度的销售和营销费用为2.35亿至3.75亿美元（环比增长4%-66%）。 来源 ： FactSet 估价 我们基于加权收益现值（SOTP）估值方法将Coinbase每股价值评估为352.0美元，该估值由以下部分组成：1）交易业务每股286.0美元（占总估值的81%），基于2025财年企业价值与息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）26.0倍的估值，较传统交易所/经纪商平均企业价值与息税折旧摊销前利润比值（20倍）享有溢价，鉴于其业务仍处于早期阶段，具有更长的增长周期；2）托管和资产管理业务每股19.7美元（占总估值的6%），基于2025财年企业价值与息税折旧摊销前利润比值10倍（与资产管理公司相当）；3）利息和稳定币业务每股22.7美元（占总估值的6%），基于2025财年企业价值与销售收入比值4倍（与银行相当）；以及4）净现金每股23.5美元（占总估值的7%）。 披露和免责声明 分析师认证 该研究报告的主要负责分析师声明：就本报告涵盖的证券或发行人而言，（1）所有观点均准确反映了分析师个人对该证券或发行人的看法；以及（2）无分析师的任何部分薪酬直接或间接与该分析师在本报告中表达的具体观点相关。此外，分析师确认，除上述情况外，分析师本人及其关联人员（根据《香港证券及期货事务监察委员会行为守则》所定义）均未因本报告中的具体观点而获得任何利益。 （1）在过去30个历日内，在此研究报告发布前已交易或交易过本研究报告涵盖的股票；（2）在此研究报告发布后3个营业日内将交易或交易过本研究报告涵盖的股票；（3）担任本报告所涵盖的任何香港上市公司董事职务；（4）拥有本报告所涵盖的香港上市公司的任何财务利益。 CMBIGM 额定值 BUY： 未来 12 个月潜在回报率超过 15% 的股票HOLD： 未来 12 个月潜在回报率为 + 15% 至 - 10% 的股票SELL： 未来 12 个月潜在亏损超过 10% 的股票未评级： Stock 未被 CMBIGM 评级 跑赢大盘市场表现CMB 国际全球市场有限公司: 行业预计在未来12个月内表现优于相关广泛的市场基准: 行业预计在未来12个月内表现与相关广泛的市场基准持平性能欠佳： 行业预期在未来 12 个月内表现低于相关的广泛市场基准 地址： 香港花园道 3 号冠军大厦 45 楼 ， 电话 ：(852) 3900 0888 传真 ：(852) 3900 0800招商银行国际资本有限公司全资子公司招商国际全球市场有限公司（以下简称“CMBIGM”）是一家由中国 Merchants 银行全资拥有的子公司。 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告中的信息可能并不适用于所有投资者。CMBIGM 不提供个性化投资建议。本报告是在不考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求的情况下准备的。过去的表现并不代表未来的业绩，实际事件可能与报告中所述的情况有重大差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，并且可能会由于依赖于基础资产或其他可变市场因素的表现而波动。CMBIGM 建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业的财务顾问以做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息仅由CMBIGM准备，旨在向CMBIGM及其附属公司（如有）的客户提供信息。本报告不构成也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益或进行任何交易的要约或邀请。CMBIGM及其附属公司、股东、代理、咨询人员、董事、高级职员或员工对任何人因依赖本报告中包含的信息而遭受的任何损失、损害或费用（无论直接或间接）均不承担任何责任。任何人自行承担使用本报告中包含的信息的风险。 本报告中的信息和内容基于被认为公开可用且可靠的信息进行的分析和解释。CMBIGM 已尽最大努力确保其准确性和完整性，但不对此类信息的准确性、完整性和时效性做出任何保证。CMBIGM 以“现状”形式提供信息、建议和预测。信息和内容可能会在未事先通知的情况下进行更改。CMBIGM 可能会发布其他包含不同信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM 可能会根据本报告中提及的公司进行投资决策或采取自营头寸，并可能在自身和/或代表他人进行此类公司的证券交易。 受其客户不时委托。投资者应假设CMBIGM在本报告中所涉及的公司中有投资银行或其他业务关系。因此，接收方应意识到，CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不负任何责任。本报告仅供指定接收方使用，未经CMBIGM书面同意，不得以任何形式全部或部分复制、重印、销售、重新分发或发布。如需了解推荐证券的更多信息，请联系CMBIGM。 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给以下人员：（I）根据《金融服务和市场法2000年条例》（金融推广）2005年命令（不时修订）第19条第5款（“该命令”）规定的人员；或（II）根据该命令第49条第2款（a）至（d）项（高净值公司、未 incorporated 组织等）规定的人员。未经招商bigm书面同意，本报告不得提供给任何其他人员。 适用于本文件在美国的收件人 中国民生投资集团国际有限公司（CMBIGM）并非在美国注册的经纪商或交易商。因此，CMBIGM 不受关于研究报告编制和研究分析师独立性的美国相关规定约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师未在金融行业监管局（Financial Industry Regulatory Authority，简称“FINRA”）注册或获得作为研究分析师的资格。该分析师不受适用于FINRA规则的相关限制，这些限制旨在确保分析师不会受到可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅在美国意图分发给“主要美国机构投资者”，根据《1934年美国证券交易法》第15a-6条修订版中定义的此类投资者，并且不得向任何其他人在美国提供。每个收到此报告副本的主要美国机构投资者在此接受时均代表并同意，其将不会将此报告分发或提供给任何其他个人。任何基于本报告提供的信息在美国执行任何交易以买入或卖出证券的美国接收者，应在通过一家在美国注册的经纪商或交易商进行此类操作之前谨慎行事。 本文件在新加坡的收件人这份报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG，公司注册号：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是一家根据《财务顾问法》（章节110）被定 义为豁免财务顾问的实体，并受新加坡 Monetary Authority 监管。CMBISG 可根据《财务顾问条例》第32C条的规定，分发其各自海外实体、附属机构或其他海外研究机构产生的报告。当报告在新加坡分发给不符合《证券与期货法》（章节289）定义的合格投资者、专家投资者或机构投资者的人士时，CMBISG仅在法律规定范围内对这些人士承担法律责任。新加坡接收者如有任何关于该报告的问题，应联系CMBISG（电话：+65 6350 4400）。