六福集团（590 HK）有重估潜力的增长故事

注意：本报告中所有价格均基于2010年11月4日收盘价公司背景：六福是香港和中国大陆领先的珠宝零售商。该公司于1991年在香港开设了第一家零售店，并于1997年上市。六福从事各种黄金珠宝，黄金饰品，镶珠宝，翡翠，宝石等的采购，设计，批发和零售。配件。该公司目前在香港（37家自营店），澳门（6家自营店），加拿大和美国（3家自营店）和中国（约560家店，其中约40家自营店）拥有600多家零售店。经营的商店和约520个被许可人商店）。建议购买日期：2010年11月5日恒指：24,535.63股价：HK $ 20.55目标价：HK $ 28.10潜在回报：+ 37％香港及中国零售 分享资讯股票代号590 HK市值港币101.21亿元已发行股份492.5百万主体价值HK $ 101.48亿净负债权益比0.01倍3年每股收益复合增长率（10-13财年）24.7％聚乙二醇0.56xBVPSHK $ 3.38价格/ BVPS 6.1x每天平均6个月周转HK $ 1,850万免费浮动41.3%净资产收益率32.0％资产回报率17.4%12个月前高后低21.00 / 4.46港元大股东黄伟上先生-51.8％交换率1人民币= 1.16港元 分享价格表HK $ 22.020.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0m股1050十一月一月三月五月七月九月十一月资料来源：彭博，华南研究1个月3个月6个月12个月chg股价+ 17.8％+ 59.8％+ 130.4％+ 339.1％相对于恒指+ 8.6％+ 40.4％+ 95.0％+ 286.8％分析员：谭建民（CFA） : (852) 2820 6322 ：michael.tam@sctrade.com大号英国F好的H奥丁斯（590 HK）重估潜力的成长故事高增长股票（按前增长估值）–尽管自2010年7月公布的2010财年业绩好于预期以来，其股价已上涨了98％，但在我们看来，六福仍被低估了，因为它仍然仅以13.9倍的3/11财年收益交易，10-13财年EPS的复合年增长率为24.7％。以我们的目标价28.10港元（即潜在的37％上升空间）计，该股仍将相当于19.0倍3/11年市盈率，我们认为这是可以实现的，因为在中国迅速扩张的当代香港零售商的交易价格远高于20倍 被忽视的中国消费者行为–Sasa（178 HK），IT（999 HK）和Emperor Watches（887 HK）都是在中国迅速扩张的香港零售商，它们本年度的平均PE为25.7倍，其增长前景与六福相似。另一个奢侈品牌，中国领先国际品牌手表的零售商亨得利（3389 HK），本年度的PE为30.5倍，3年每股收益复合增长率为29.5％。与这些同行相比，我们认为六福的增长潜力被低估了，并且存在进一步的重新估值。 许可模式有助于快速低成本的中国扩张–六福通过许可模式在中国的扩张可以以最小的资本支出要求实现更快的扩张。此外，这种许可模式很好地利用了六三线城市和六线城市中六福的“诀窍”及其被许可人的“诀窍”，从而实现了协同效应。该公司计划在中国每年增加约100个网点，这意味着同比增长约20％。 越来越多的内地游客及其财富成为香港奢侈品零售的强劲动力–在2010年的前9个月，访港旅客同比增长23.7％至2,618万，其中63.0％为内地游客。同期，珠宝，钟表和名贵礼物的零售额同比增长37％，这归功于大陆游客来香港的财富不断增长以及他们购买奢侈品的愿望。六福是深受大陆客户信赖的香港知名品牌，已准备好从这种持续趋势中受益。 收益数据 截至2010年3月31日的年份A 2011E 2012E 2013E净利润百万港元531.6 729 874 1,030同比增长+81.3 +37.1 +20.0 +17.8每股盈利1.079 1.48 1.78 2.09同比增长+81.3 +37.1 +20.0 +17.8共识每股收益港币不适用1.32 1.59 1.92每股股息0.43 0.59 0.71 0.84PE x 19.0 13.9 11.6 9.8EV / EBITDA x 14.9 10.8 9.0 7.7产量%2.43.34.04.7 收益预测截至2009年3月31日的年度A 2010A 2011E 2012E 2013E百万港元百万港元百万港元百万港元百万港元营业额3,959.2 5,386.4 7,025 8,103 9,243息税折旧摊销前利润372.8 678.9 944 1,123 1,321折旧及摊销（36.4）（43.8）（73）（84）（97）–------–------–------–------–------息税前利润336.4 635.1 871 1,039 1,224净财务花费(3.6)(3.2)(4.7)––助理1.2 2.3 3 4 5–------–------–------–------–------获利前税金334.1 634.3 869 1,0431,228.6税项（37.8）（97.5）（134）（160）（189）少数民族利息（3.1）（5.1）（7）（8）(10)重要：请参阅本报告结尾处的披露和免责声明净利–------–------–------–------–------293.2531.67298741,030==================== 六福恒指（重估） 大号英国F好的H奥丁斯（590 HK）重要提示：请参阅本报告结尾处的披露和免责声明。-2-香港访客总数内地游客占总游客的比例重估潜力的成长故事创纪录的来访者来自中国，而他们日益富裕是强劲的顺风–自2009年12月放宽广东省临时居民的居留许可政策以来，根据个人旅行计划来港的内地游客人数一直在增加。 2010年首9个月，访港旅客总数按年上升23.7％至2,618万人次，其中63.0％为内地旅客。尽管增长率可能会放缓，但预计这种上升趋势还将继续。内地游客喜欢在香港购买黄金和珠宝产品，因为他们相信香港的产品是“真正的”。除客户信心外，内地客户也渴望在香港购买黄金和珠宝产品，因为香港相对于内地价格较低，因为中国对黄金产品征收5％的销售税，对其他产品征收10％的销售税。非黄金珠宝产品。六福管理层表示，在2010年4月至2010年8月期间，内地旅客占香港零售总额的50-60％，约占澳门零售总额的80％。访港澳的内地游客人数不断增加不断增长的财富已成为六福等香港主要珠宝零售商的强劲动力。到达（米）30同比50%2540%2030%1520%1010%50%02000 2001 2002 2003 2004 2005 2005 2007 2007 2009 9M099M10-10%访客总人数香港同比资料来源：CEIC，华南研究70%60%50%40%30%20%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2005 2007 2007 2009 9M10资料来源：CEIC，华南研究 大号英国F好的H奥丁斯（590 HK）重要提示：请参阅本报告结尾处的披露和免责声明。-页3-香港零售业-珠宝，钟表和贵重礼品中国零售业–黄金，白银和珠宝50亿港元同比40%4030%3020%2010%100%02000 2001 2002 2003 2004 2005 2005 2007 2007 2009 9M099M10-10%香港零售业的价值-珠宝，钟表和有价值的礼物资料来源：CEIC，华南研究100亿元人民币90807060504030201002000 2001 2002 2003 2004 2005 2005 2007 2007 2009 9M099M10中国零售额-黄金，白银和首饰同比资料来源：CEIC，华南研究同比60%50%40%30%20%10%0%-10%通过建立品牌，产品质量和珠宝鉴定服务的差异化–作为内地游客和他们的财富不断增长的受益者，六福凭借其成功建立的品牌建立和营销策略，也在当地的黄金和珠宝零售商市场中赢得了市场份额。这些品牌建立和营销成功包括为其商店创造和投射精致现代的精品店形象，在尖沙咀开设新的旗舰店，在各种大众媒体上做广告，包括在电视节目中放置产品，在选美比赛中赞助珠宝，任命名人作为其在中国的代言人为香港市场创建了“爱就是美”，为内地市场创建了“永远爱”的口号。除了提升品牌形象，六福的其他竞争优势还包括屡获殊荣的时尚珠宝设计，其子公司“中国宝石实验室”提供的珠宝鉴定服务以及客户服务。市场份额上升–3/10财年，六福在香港和澳门的零售额同比增长31％，高于同期景福（0280 HK）和谢瑞麟（0417 HK）分别实现的14％和2％的增长。周生生（0116 HK）在12/09财年其香港和澳门业务的销售大致持平。尽管由于每个公司的分部报告的不同，这些数字可能无法完全比较，但它们确实隐含了六福在香港市场的市场份额增长。 大号英国F好的H奥丁斯（590 HK）重要提示：请参阅本报告结尾处的披露和免责声明。-页4-中国约占利润的40％–六福在中国的业务获利能力经常被低估。在3/10财年，“中国零售”分部占总营业额的5.4％，占分部利润总额的5.8％。然而，六福主要通过其特许经营店在中国获得利润。包括“批发”和“许可”分部，再加上“中国零售”分部，内地业务实际上占所有经营分部总利润的40％。中国的主要商业模式：许可–虽然该公司已在中国某些大城市开设自营商店以建立品牌，但它也通过批发，特许权使用费收入和咨询费从其特许商店中获得大陆业务收入。由于六福根据营业额向持牌人收取费用，因此这种商业模式可确保从中国获得稳定的利润。 来自被许可方网点的收入来源1.批发给被许可人六福在广东省番yu设有珠宝加工厂，厂区面积> 350,000平方呎。该公司将自己的产品批发给持牌人，付款条件为货到付款。2.特许权使用费收入除了从六福购买，被许可人还从其他制造商那里购买。在这种情况下，六福会检查所有被许可方的购买以确保质量，并收取被许可方购买量的3-12％。3.顾问费其中包括一次性人民币100,000元/网点的加盟费，项目费，培训费和其他费用。资料来源：公司，华南研究通过许可在中国进行扩展可以以最少的资本支出实现快速扩展–六福通过许可模式的扩张策略可在不增加资本支出或配股的情况下，以最小的资本支出要求，实现更快的扩张零售网络。此外，这种许可模式充分利用了六福在中国二，三线城市的“诀窍”和被许可人的“诀窍”，从而产生了协同效应。管理层预计该公司将在2011/3财年增加约100家门店，并计划在未来几年内每年增加相同数量的门店。实际上，在香港，由于客户对香港珠宝品牌的信心，香港珠宝品牌比其他大陆品牌更受欢迎。 在中国扩展存储网络截至年底05年度06财年2007财年08财年09财年2010财年被许可人商店145180270340400483同比+24%+50%+26%+18%+21%自营商店223111936同比-+50%+267%+73%+89%资料来源：公司，华南研究出色的扩展执行记录–六福的创始人兼首席执行官黄伟上先生带领该集团从1991年在香港仅有一家零售店发展到目前遍布香港，澳门和中国大陆的600多家零售店。如此出色的扩张执行记录增强了我们对其未来扩张计划的信心，该计划将专注于中国的二三线城市。到目前为止，中国的扩张计划已经步入正轨，并且我们相信六福的零售店将继续增加，因为中国市场还远未达到饱和状态，尤其是在二线和三线城市。黄金价格上涨的受益者–与餐饮和服装公司等其他消费类公司不同，原材料价格上涨不会损害黄金零售商的毛利率，因为它们通常会参考国际黄金价格来标记其产品的售价。对于其他宝石镶嵌产品，它们的毛利率实际上较高，但知名度较低，因为宝石镶嵌珠宝的性质不统一，市场对公众也不透明。在10/3财年，镶钻珠宝占六福在香港和澳门销售额的56％，而黄金/铂金珠宝占余下的44％。然而，在中国，客户对金/铂金珠宝的偏好更大，该产品占六福市10/3财年中国市场的79％。总体而言，黄金产品和宝石首饰产品分别占集团销售额的53％和