中国东乡集团（3818 HK）-不仅仅是复苏的故事

公司更新中国：纺织品，服装和奢侈品2010年3月25日行动购买（不变）目标价上涨（下跌）24.5％收盘价，2010年3月24日价格HK $ 5.541200万目标价6.90港元先前目标价6.90港元恒生指数21,008.6什么是新的？►中国动向公布了强劲的2009年业绩，符合我们的预期，包括净利润14.60亿元人民币，同比增长19.5％，销售额3970元人民币，同比增长19.5％。我们的观点►我们维持买入评级，目标价6.9港元。公司简介：中国东乡在中国零售与运动有关的服装，鞋类和配饰，并在中国和澳门拥有Kappa品牌的经销权。相对于恒生的股价表现盛指数7.06.56.05.55.04.54.03.53.02.52.0Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dec-09财务前景（人民币百万元）终审法院首席审裁官阎志3323133-7-17中国东乡集团（3818 HK）不仅仅是恢复故事2009年业绩符合我们的预期：3月24日，东乡汽车公布的2009年业绩与我们的预期基本相符。净利润为人民币14.60亿元，增长19.5％（未计一次性收益），仅比我们的预测低0.5％。销售额同比增长19.5％至人民币39.7亿元，毛利率同比增长190个基点至60.4％，主要是由于终止了低利润的国际采购业务以及日本分部的毛利率提高。对A＆P的积极投资导致我们调整了收益和收入：我们将2010年每股收益预测下调了1.8％，主要是因为我们将A＆P预测从总销售额的8.5％提高到9.0％，并且认为这一增长对公司。改善库存：管理层表示，库存与销售之比已从2H09的4.6降至4.5。我们在“ 3Q 22贸易展览会结果令人惊讶”中提到的产品退货活动由华东地区的一些分销商进行，这有助于改善渠道的库存结构。同时，2010年第3季度的订单量同比增长22％，基本符合我们的估计。零售同店销售增长恢复：管理层表示，受零售折扣率普遍降低的推动，同店销售在2010年前两个月达到了中个位数（经我们的渠道检查确认）。重申买入评级，目标价6.9港元：我们维持目标价6.9港元，基于EV / EBIT和PEG估值的平均值，即24.5％的上升空间。重申买入。+8529530 开始进行分析认证和重要披露卢克谦+ 86 213821第6页元大与研究报告中涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。股价（港元）相对恒生指数的表现（％）40.443亿美元1,600万美元56.664亿美元47.0％不适用％艺宏家族54.4%净现金人民币1.41元3.5倍市值平均6M每日成交量流通股自由流通量FINI所有权大股东净债务/权益BVPS（2010F）市帐率（2010F）年到20082009A2010F2011F十二月营业额3,3223,9705,0696,178运利润1,3321,6971,9622,467净利1,3681,4601,6502,015每股收益（人民币）0.240.260.290.36每股收益增长（％）51.86.813.022.1DPS（人民币元）0.130.180.170.20市盈率（X）20.218.916.713.7分部让 （％）2.73.73.54.0净资产收益率（％）21.720.721.523.7 元塔中国：纺织品，服装和奢侈品中国东乡集团（3818 HK）公司更新2010年3月25日页面PAGE2 共8业绩审查和收益修订3月24日，中国动向公布了2009年全年业绩，与我们的估计基本相符。重点包括：►扣除一次性收益前的净利润从2008年的12.22亿元人民币或0.22元人民币增至19.60亿元人民币，或EPS 0.26元人民币，增长19.5％。报告的净利润同比增长6.7％。从2008年的13.68亿元人民币增至14.60亿元人民币；►销售额同比增长19.5％至人民币39.7亿元，主要是由于新开设的门店产生的销售额以及对定位和营销Kappa品牌的不懈努力。►总体毛利率同比增长190个基点至60.4％，主要是由于终止了低利润的国际采购业务以及日本分部的毛利率提高所致；►2009年，Kappa零售店总数增加了25％，达到3,511；和►2009年的总派息比率为70％（包括特别股息）。图1：中国东乡2009年业绩一览（人民币毫米）2009A2008年同比％2009F区别评论营业额3,9703,32219.5%3,905Kappa中国的销售额占总销售额的85.5％。1.7％的增长主要归功于持续的努力。定位和营销品牌。Kappa中国销售3,3942,80321.1%3,459-1.9%其他销售57652010.9%44529.4%毛利2,3991,94423.4%2,3840.6%毛利率提高是由于终止合同毛利率60.4%58.5%61.1%低利润的国际采购业务，提高了日本业务的毛利率。营业利润1,6971,33227.5%1,6850.8%除税前溢利1,7961,61611.1%1,811-0.8%税33624835.5%344-2.3%净利1,4601,3686.7%1,467-0.5%每股收益（人民币）0.260.246.8%0.26-0.5% 资料来源：元大研究公司数据估计我们根据东祥公司2009年的业绩进行了调整，调整了预测。图2总结了我们预测的变化。图2：我们对2010-11年中国东乡的收益修正先前的预测目前的预测差异（以bp为单位的边距）（人民币百万元）2010F2011F2010F2011F2010F2011F营业额5,1246,2465,0696,178-1.1%-1.1%毛利3,0133,7812,9813,740-1.1%-1.1%毛利率58.8%60.5%58.8%60.5%00营业利润1,9882,4691,9622,467-1.3%-0.1%净利1,6792,0181,6502,015-1.8%-0.2%每股收益（人民币）0.300.360.290.36-1.8%-0.2%资料来源：公司数据，元大研究估算 元塔中国：纺织品，服装和奢侈品中国东乡集团（3818 HK）公司更新2010年3月25日页面PAGE3 共8我们假设的主要变化►根据管理层的指示，该公司将加强促销力度以开展新的品牌推广活动“我们是一体”，因此我们将2010年和2011年的A＆P预测分别从8.5％和8.0％增至9％。 ，在接下来的几年中。 元塔中国：纺织品，服装和奢侈品中国东乡集团（3818 HK）公司更新2010年3月25日页面PAGE4 共8重申我们的买入评级以目前的5.54港元价格，我们认为东乡的复苏故事还有更多上涨空间。我们重申买入评级，目标价为6.9港元，相当于24.5％的上升空间。 元塔中国：纺织品，服装和奢侈品中国东乡集团（3818 HK）公司更新2010年3月25日页面PAGE5 共8资产负债表截至12月的年度（人民币百万元）200720082009A2010F2011F现金和ST投资5,5426,0645,9776,6597,601存货88232223418488应收账款138368375556677其他4787498133163当前资产5,8156,7507,0737,7668,928长期投资06901330固定资产净值94121120166190其他313353718795962其他资产4085438381,0941,152总资产6,2237,2937,9128,86010,080应付账款178292312441514ST借款00000其他138278240422515流动负债3155705528631,029长期债务00000其他6451518长期负债6451518负债总额3215745588781,047实收资本5555555555资本盈余5,0014,9104,0944,0944,094留存收益8461,7543,2053,8324,884资本调整00000股东权益5,9026,7197,3547,9829,033资料来源：公司数据，元一种现金周转截至12月（人民币百万元）200720082009A2010F2011F净利7341,3681,4601,6502,015摊销与摊销1423273241更改工作限额。(5)(159)(427)300(54)其他0000(7)经营性现金流7431,2321,0601,9821,995资本支出(55)(37)(12)(60)(44)LT inv。的变化0(69)69(133)140其他资产变动(21)(53)(380)(95)(188)投资现金流量(77)(158)(322)(288)(93)股本变动4,861(550)(825)(1,022)(963)债务净变动00000其他调整(299)(2)1103融资现金流4,561(552)(824)(1,013)(960)净现金流量5,228522(86)682942自由现金流6661,0747381,6941,902 资料来源：公司资料，元塔收益与损失 资料来源：公司资料，元塔关键比率到十二月200720082009A2010F2011F增长（同比百分比）销售额99.294.219.527.721.9运营利润87.983.827.515.625.8息税折旧摊销前利润86.183.427.315.625.8净利润139.186.56.713.022.1每股收益116.451.86.813.022.1利润率（％）毛利率58.558.560.458.860.5营业利润率42.440.142.738.739.9EBITDA利润率43.240.843.439.340.6净利率42.941.236.832.532.6资产回报率20.720.219.219.721.3净资产收益率23.621.720.721.523.7稳定性债务/权益总额（％）0.00.00.00.00.0净现金（债务）/权益（％）93.990.281.383.484.1诠释覆盖范围（X）1,429.3不适用不适用不适用不适用诠释＆ST债务保障（X）1,429.3不适用不适用不适用不适用现金流量int。盖（X）1,376.2不适用不适用不适用不适用现金流量/整数＆ST债务（X）1,376。不适用不适用不适用不适用流动比率（X）18.411.812.89.08.7速动比（X）18.211.412.48.58.2净债务（人民币百万元）（5,542.1）(6,063.7)(5,977.4)(6,659.2)(7,601.2)BVPS（人民币）1.041.191.301.411.59评估指标（x）市盈率30.720.218.916.713.7P / FCF 33.825.737.416.314.5市净率4.74.13.83.53.1息税折旧摊销前利润30.420.416.013.811.0P / S 13.18.37.05.44.5 资料来源：公司资料，元塔截至12月（人民币百万元）200720082009A2010F2011F营业额1,7113,3223,9705,0696,178销货成本(710)(1,378)(1,571)(2,088)(2,438)毛利1,0011,9442,3992,9813,740营业费用(296)(685)(816)(1,120)(1,396)营业利润7251,3321,6971,9622,467利息收入101138107126143利息花费(1)0000净利息101138107126143净投资额/（亏损）00007净非运营公司/（亏损）(54)147(8)00净非凡00000税前收入7711,6161,7962,0882,617所得税(38)(248)(336)(439)(602)净利7341,3681,4601,6502,015息税折旧摊销前利润7391,3551,7241,9942,509每股收益（人民币）0.160.240.260.290.36EPS（人民币）红利调整0.160.240