中国动向（3818 HK）：回到复苏阶段

中国东乡(3818香港）回到恢复阶段中国动向公司2013年的收入同比增长19％至2.1亿人民币，尽管比我们的预期低5％，但仍超出市场预期的4％。全年毛利率同比保持不变，为48％。财务收入（1.91亿元人民币）仍占税前收入的很大一部分，占69％，而2012年为67.6％。较低的准备金和来自联营公司的利润的帮助。盈利增长主要得益于可供出售金融资产减值准备的减少（同比下降67％，至2700万人民币），以及联营公司利润份额的改善（从7.71亿人民币的亏损转为收益）。人民币2.87亿元）。 SG＆A平均每笔销售增长1.3％至46.2％。经过一年的大量去库存后，平均库存天数减少了19天，降至210天。但是，由于更长的应收账款天数（自开自营零售店起），现金转换周期延长了9天，至273天2013年的销售额低于预期，但通用汽车的销售额却更高。仅就2H13而言，收入同比下降9％，这主要是由于销售方式的变化，Kappa China商店的关闭以及来自电子商务的竞争。 13年下半年的毛利率同比上升3％至48.2％，这主要归功于中国业务。计划部分出售阿里巴巴股份。管理。计划在潜在的IPO获利后出售其在阿里巴巴的部分股份（2012-13年度的派息比率：70％），但由于管理层长期看重与阿里巴巴的合作伙伴关系，因此将持有剩余股份。维持目标价1.76港元。我们基于分部加总法（SOTP）的目标价1.76港元表明，当前价格为1.49港元，有18％的潜在上升空间，我们将评级从收集上调至买入。风险。SOTP目标价的主要下行风险包括：1）运动服业务竞争加剧； 2）阿里巴巴集团IPO的进一步延迟投资总结十二月底2011201220132014年2015年营业额（人民币百万元）2,7421,7721,4141,4621,558增长（％）(35.7)(35.4)-20.23.46.6净利润（万元）102177210225257增长（％）(93.0)72.919.07.014.4每股收益（人民币）0.0180.0320.0380.0400.046增长（％）(93.0)75.619.54.914.4市盈率（x）64.136.530.529.1 25.4 OCF /股（人民币）0.0020.050.070.030.06市净率（x）1.00.90.70.80.7EV / EBITDA（x）0.913.012.115.59.0DPS（元）0.030.020.030.020.03产量 （％）2.41.92.32.12.4资料来源：公司数据，CER估算2014年3月19日中国/零售/运动服购买分享目标上升空间价格价格HK $ 1.49 HK $ 1.76 18.1％（截至2014年3月18日）黄杰夫(852) 2530 830652射程（港元）1.01-1.67DVD产量%0.77最新关键数据FF股份总数（m）2,817FF（％）50.88实盘市值（亿港元）4,197每日营业额1200万（港币百万元）30.8612M波动率（％）39.741200万高/低（港元）1.01-1.67PEG FY13-15E（x）3.22013财年每股收益回报率（％）2.72013财年P / B（x）0.7 净负债/权益FY13E（％）净现金表现（％）年初至今1200万绝对(5.6)14.443.9 关系到国企指数1.928.457.3主要股东（％）陈宜宏44.74自由浮动55.26价格表 （港元）营业额（百万港元）中国东乡恒指1.802501.601.402001.201.001500.801000.600.40500.200.000Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 资料来源：彭博社，CER估计中国光大研究有限请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明股票中国香港公司报告书公司更新 中国/零售/运动服中国光大研究有限公司请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明2分析师简报的重点运动服业务正在缓慢地转变。经过两年的大量去库存，库存周转天数从19天减少到210天。尽管仍有改善的空间，但去库存流程即将结束，公司将于2014年恢复复苏。2013年收入下降的原因。2013年，中国市场的收入较低（同比下降22％）归因于采用“预购+订单”销售方法，这减少了分销商订购的商品数量。另一个原因是2013年在Kappa China下关闭了826家商店。日本分部的收入也同比下降16％，这主要是由于日元贬值。中国市场的毛利率同比上升4.1％至55.2％业绩改善主要是由于淡季产品的折扣降低以及新销售的高利润产品所占比例较大。但是，日本市场的毛利率下降了5％，至35.7％。下降的原因是生产成本增加以及为淡季产品清仓打折的折扣。投资于理财产品和私募股权基金。可供出售金融资产（资产负债表中的非流动资产下）从10亿元人民币大幅增加至32亿元人民币。管理层表示，这些主要是理财产品；它们由主要银行发行，并具有资本担保。东乡还投资了两个新基金，即融裕基金和铁邦基金，各投资2亿元人民币。这些资金产生固定收益，回报率超过10％。管理层意识到投资者的担忧，但他们认为这些投资是安全可靠的。阿里巴巴集团成功IPO后有可能部分退出。东乡对云峰电子商务基金的投资目前账面价值为24亿元人民币，是2012年账面价值（7.65亿元人民币）的三倍多。管理层最近就潜在的退出问题咨询了马云和其他联合投资者。他们决定暂时保留自己的股份，并在首次公开募股后出售部分股份。从长远来看，他们将继续持有剩余股份，因为与阿里巴巴的合作关系将在未来帮助东乡及其运动服装业务。我们注意到，过去两年中，股息派发率一直为70％。收益发生变化。我们将2014-15年的销售预测下调了17-18％，使其与2013年的销售水平更加一致，但将毛利率假设分别提高了1.6％和2.0％，以反映出在2013年期间更好的定价能力复苏。我们的2014e收入比我们之前的预期低2.6％，但2015e收入则高6.2％。 中国/零售/运动服中国光大研究有限公司请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明3估价SOTP估值我们维持运动服业务的估值为2013年EV / EBIT的5倍，并根据1250亿美元的集团估值对阿里巴巴股票进行估值。我们的目标价为1.76港元，潜在上升空间为18％。因此，我们将库存分别从“累积”升级到“购买”。表格1：人民币百万元，每股数据除外（港币）截至2013年12月现金和库存产品4,648运动服业务@ 2013年EV / EBIT的5倍555对阿里巴巴集团的投资（价值1250亿美元）2,428总价值7,631股份总数（百万）5,536每股价值（港币）1.76资料来源：公司数据，CER估算表2：2013财年业绩摘要人民币'0002013财年y / y与CER2H13y / y与CER收入1,413,692-20.2%-16.2%851,010-9.4%-24.3%销货成本(733,184)-21.2%-17.6%(441,118)-14.4%-26.1%存货跌价准备30,665-44.5%18,268-72.8%-247.4%毛利711,173-20.7%-10.8%428,160-12.8%-16.7%保证金百分比48.1%0.6％-pt0.9％48.2%3.0％-pt1.3％-pt其他收益净额52,6833.6%31.7%42,877-8.4%42.0%可供出售金融资产减值准备(27,118)-67.0%(15,159)-81.6%-226.8%分销费用(412,567)-28.9%-21.8%(231,465)-27.1%-33.2%行政费用(240,246)11.3%23.1%(172,557)41.6%35.4%营业利润83,92521.3%-26.8%51,856213.6%-37.2%保证金百分比5.9%2.0％-pt-1％-pt6.1%百分点4.3％-1％-pt财务收入净额190,7994.2%3.0%92,357-0.3%6.4%应占JCE和ASOC的利润287不适用不适用144-140.1%-115.8%除所得税前溢利275,0111.5%-13.7%144,35712.6%-23.1%所得税费用(71,943)-6.7%-9.6%(27,411)-2.2%-21.9%有效税率23.8%-0.1％-pt-1.2％-pt17.2%1.2％-2.8％-pt本年度利润203,0684.8%-15.0%116,94616.8%-23.4%保证金百分比14.4%百分之3.4点的0.2％13.7%3.1％-pt0.1％-pt股东净利润210,26619.0%-5.2%118,40048.7%-8.9%非控制性权益(7,198)-142.1%-142.1%(1,454)-107.1%-106.4%资料来源：公司数据和CER估算 中国/零售/运动服中国光大研究有限公司请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明4损益表（合并）资产负债表（合并）12月末（百万人民币）2011201220132014年2015年2011财年12月末（人民币百万元）201220132014年2015年营业额2,7421,7721,4141,4621,558总资产7,4527,3298,9689,2149,157销售成本(1,235)(930)(733)(746)(788)当前资产5,8955,7645,2215,8945,857毛利1,291897711716770现金和ST投资额3,7752,7131,0971,5261,706其他收入/（亏损）11451533333有价证券和意法半导体v1,0682,2613,5513,5513,551营业费用(1,068)(796)(653)(658)(670)应收账款和票据548414333445376营业利润99698491133库存404287183290166财务费用净额129183191195195其他10088578258关联的P / L份额。 ＆JCE0.1(0.8)0.30.30.3非当前资产1,5571,5653,7473,3203,300投资收益019000LT投资9921,0423,2392,8332,834税前收益228271275286328固定资产净值117101868176税(122)(77)(72)(68)(78)其他448422422406390少数族裔00000负债合计652385344525367净利102177210225257流动负债621360311491333息税折旧摊销前利润175124121123164应付账款276124148156157息税前利润99698491133ST借款00000每股收益（人民币分）0.0180.0320.0380.0400.046其他345236163335177DPS（人民币分）0.030.020.030.020.03非流动负债3124343434资料来源：公司，CER估算现金流量（合并）12月末（百万人民币）2011201220132014年2015年经营性现金流9273401185339负债合计+权益总额7,4527,3298,9689,2149,157净利2570000净现金 /（债务）3,7752,7131,0971,5261,706折旧摊销5537333130营运资金431429262325266营运资金变动(523)105133(63)59总资本受雇6,8006,9448,6248,6898,790其他220131236218250股东的股权+少数族裔6,8006,9448,6248,6898,790投资现金流量845(502)(1898)397(10)净负债(%)数控数控数控数控数控资料来源：公司，CER估算财务摘要自由现金流854(229)(1,496)582330十二月底2011201220132014年2015年融资现金流(750)(152)(120)(152)(150)增长（％）股本变动(43)(84)0