美债策略周报

曹潮BVH841852-96581360caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点美债市场表现回顾：5月零售和工业生产数据均超预期走弱；但6月FOMC会议表态偏鹰，以及美国打击伊朗核设施标志着中东地缘风险进一步升级，导致美债利率出现“V”型反转，10Y美债周内累计上行1.6个bps。美债市场基本面、货币政策和资金面：基本面与货币政策：5月美国零售环比-0.9%，核心零售环比-0.1%，均低于预期。从分项来看，汽车消费是主要拖累项，餐饮服务消费亦有所放缓。货币政策方面，6月FOMC会议维持基准利率水平不变，对于经济前景不确定性的评估倾向更加积极的预期；点阵图显示美联储内部对年内降息幅度和通胀形势看法存在较大分化；鲍威尔在记者会中强调美联储需要防止一次性通胀水平走高转变成持续的通胀上行脉冲，或暗示通胀压力下，降息幅度存在进一步回调可能。流动性和供需：准备金回落超1000亿美元至3.32万亿，ON RRP用量回落，SOFR利率周内中枢环比回升2个bps；30年期和10年期Swap spread环比回升超1个bps，一级交易商美债净持仓连续4周回升。美债市场策略：美联储或将再次误判通胀形势，美债利率难以突破前高鲍威尔在记者会中提到，关税对通胀的传导机制需要时间，这导致关税对通胀的冲击或将在夏季开始显现。但我们认为，在油价处于历史性低位、当前供给冲击远不及疫情水平以及关税对企业/居民信心的打压下，通胀不存在大幅反弹基础；类似于2022年美联储低估通胀的上行幅度，2025年美联储或将高估本轮通胀的上行幅度，无论从当下时点还是中长期，4.5%区间的10年期美债仍具备较高的配置价值。策略方面，我们认为短期做波段，并静待拐点或是最佳选择，具体标的包括：包括TLT，TMF，10年期及以上美债期货（例如ZN Main 2509）。 2 目录美债市场表现回顾美债供需跟踪美债市场流动性跟踪美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾美债市场本周走势回顾5月CPI和PPI数据全面弱于预期，带动10Y美债一度下行超15个bps；但周五中东地缘冲突升温带动油价大幅上行，导致美债利率出现“V”型反转，10Y美债周内累计下行10.7个bps。美债收益率本周走势回顾长端上行幅度大于短端，30年期、20年期美债分别上行4.9、4.6bps，2年期、1年期美债收益率分别变动0、0.9个bps。利差方面，30年期和10年期美债利差收于53.6bps，较上周回升3.3个bps；10年期和2年期美债利差环比回升1.6个bps。反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。 资料来源： 美债供需情况 供给端：财政部Q2-Q3美债发行结构不变，美债供给压力仍小财 政 部Q 2声 明 整体 偏鸽 ，并 未明 显加 大长 债发 行规模美 东 时 间4月3 0日 ，财 政部 公布20 2 5年Q1再融 资 声 明 ， 声 明整 体 偏鸽 ，维 持1 25 0亿 美元 的长 债 融 资 规 模 的同 时 ，继 续重 申预 计“ 未来 几个 季 度 ” 不 会 增加 发 债规 模， 市场 此前 预期 的增 加 长 久 期 债 券并 未 落地。财 政 部 预 计Q 2净融 资规 模为51 40亿 美元 ，Q2净 融 资 规 模 为5 54 0亿 美元 ，Q3财政 部一 般账户 余 额 （TG A） 维持 在8 5 00亿美 元， 当前 水平为6 0 0 0亿 美 元左 右。短 期 来 看 ，T -Bi l l的超 量发 行节 奏仍 将持 续，10 Y美债 的 大 幅 上 行 动力 或 将放 缓财 政 部 二 季 度 融 资 结 构 基 本 延 续 了 去 年 以 来 的特 征 ， 长 端 的 整 体 供 给 压 力 与2024年 基 本 类 似 ；随 着 债 务 上 限 争 端 解 决 ，T- Bill发 行 放 量 ，10Y美 债 利 率 或 将 通过 期 限溢 价的 方式 下行。财政部再融资规模预估（十亿美元）美国政府付息压力仍较大（十亿美元）（%） 供给端：本周美债发行规模为3600亿美元财政部T-Bill发行规模仍处于高位2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。美债本周发行量为3600亿美元本 周 美 国 财 政 部 共 发 行6支 短 期 国 库 券 ，2支国 债 （5年 期230亿 美 元TIPs，20年 期130亿美元）合计3600亿美元。财 政 部 预 计Q2净 融 资 规 模 为5140亿 美 元 ，Q3净 融 资 规 模 为5540亿 美 元 ， 上 半 年 的 财政 部一 般 账 户 余额 （TGA） 仍维 持 在8500亿美 元 ， 当 前 水 平 为6000亿 美 元 左 右 ；鉴 于 财政 部 仍 将 维 持 目 前 超 量 发 行T -Bill和 缩 量 发行 中 长 期 美 债 的 融 资 策 略 ， 短 期 内 美 债 由 供给带来的偿付仍较小。0501001502002503003504004505002022/6/214周02004002022/06 需求端：美债空头头寸仍处于历史高位美债空头头寸仍处于高位，反应基差交易和换券交易（RV Trade）依然盛行从CF TC数据来看，截止6月17日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回升，换算规模为4172亿美元（前值4202亿美元），杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；杠杆基金广义美债空头头寸规模回落至4070亿美元（前值4340亿美元）。-2500000-2000000-1500000-1000000-50000005000001000000150000020000002500000资管对冲基金其他Dealer-700000-600000-500000-400000-300000-200000-100000100000200000 杠杆基金广义美债空头头寸（份）CFTC2年期美债期货持仓分布（份）0 9杠杆基金长端美债空头头寸 需求端：汇率对冲后美债收益率有所回落汇率对冲后10Y美债收益率有所回落，反应海外机构对美债配置力度有所减弱汇率成本对冲后，美债套息收益率边际回升，但不及欧洲、日本国债收益率上行幅度，短期内海外机构对美债配置力度仍将维持低迷状态。截止6月20日，3个月美元兑日元对冲成本为4.04%，3个月美元兑欧元对冲成本为2.45%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.76%和2.17%，较本国公债收益率利差分别为35.4、67.8个bps。欧元汇率对冲成本和本土债券收益率走势（%）日元汇率对冲成本和本土债券收益率走势（%）-2-101234567欧元汇率对冲后美债收益率-3-2-101234日元汇率对冲后美债收益率日本10年期公债收益率 10欧元区10年期公债收益率 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪从流动性和波动指数观察美债市场从“价”指标观察美债市场流动性：美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和D VP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。本周SOFR利率延续低位震荡态势，周内中枢为4.28%，较上周回落3个bps，其他资金利率指标TGCR、BGCR均维持在低位波动状态。 美债市场流动性跟踪观察美债市场两类套利交易的流动性指标从“价”指标观察美债市场流动性：衡量美债衍生品套利的其中指标之一，Swap spread过去一周延续下行态势,30年期、10年期Swap spread周内环比分别回落1.8、0.8个bps，较4月8日的低点分别回升10、6.9个bps，反应衍生品期货套利去杠杆进程基本结束；但由于外资对美债需求边际收缩，导致一级交易商美债敞口仍处于高位。本周未清算双边回购市场利率NCCBR并未明显上行，同期CFTC数据显示对冲基金广义长端美债净持仓规模环比持续回升，反应基差交易（basis trade）并没有出现明显的扭转迹象。 美债市场流动性跟踪从“量”指标观察美债市场流动性压力从“量”指标观察：债务上限争端仍在背景下，本周准备金规模、ONRRP用量均回升，财政部一般账户余额（TGA）维持回落态势：截止6月11日，准备金回落超1000亿美元至3.32万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回升485亿美元。衡量美元过剩流动性的ON RRP回落至1322亿美元/天，主因近期T-Bill发行规模环比出现收敛，美国货基（MMF）对ON RRP用量有所提升。 美债市场流动性跟踪从流动性压力和波动率观察从流动性压力来看：美债市场流动性压力指数周五收于3.03，低于5月3.1的中枢，反应美债市场流动性整体仍处于充裕状态。从美债市场隐含波动率来看：美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢回升至95.3，明显低于5月100的中枢水平。 资料来源： 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面5月 零 售 数 据 不 及 预 期 ， 反 应 美 国 消 费 需 求 有 所 放 缓 ， 但 下 行 的 持 续 性 仍 有 待 观 察5月 美 国 零 售 环 比0. 5%， 低 于 预 期 和 前 值 。 从 结 构 来 看 ， 耐 用 品 消 费 环 比 有 所 反 弹 ， 或 反 映 近 几 月 美 债 利 率 震 荡 向 下 的 刺激 。 食 品 服 务 环 比 大 幅 回 落 至- 1. 5%， 反 应 节 假 日 效 应 结 束 在 即 ， 居 民 消 费 增 速 有 所 走 弱 。美国零售销售分项环比增速变化 17美国零售销售环比增速变化（%） 美债市场宏观环境跟踪–货币政策货 币 政 策 方 面 ： 美 联 储6月 议 息 会 议 中 对 就 业 和 通 胀 表 述 维 持 去 年1 2月 份 基 调 ， 并 维 持 利 率 水 平 不 变 ， 对 于 后 续 展 望 存 在 修 改6月 会 议 声 明 中 ， 对 就 业 市 场 表 述 仍 是 维 持 稳 健 （r e m a i n s o l i d）,对 通 胀 表 述 仍 是 有 些 处 于 高 位。6月 份 议 息 声 明 决 议 出 现 两 处 修 改 ： 一 处 是 关 于 就 业 市 场 ， 从 近 几 个 月 失 业 率 稳 定 在 低 水 平 ， 修 改 为 失 业 率 仍 然 处 于 低 水 平 （T h eu n e m p l o y m e n t r a t e r e m a i n s l o w） 。 另 一 处 是 关 于 经 济 前 景 展 望 ， 从 经 济 前 景 的 不 确 定 性 进 一 步 增 加 修 改 为 经 济 前 景 的 不 确 定性 已 经 消 退 但 是 仍 然 很 高 （U n c e r t a i n t y a b o u t t h e e c o n o m i c o u t l o o k h a s d i m i n i s h e d b u t r e m a i n s e l e v a t e d） 。6月议息会议对经济形势表述 6月议息会议宣布放缓缩表 18 美债市场宏观环境跟踪–货币政策货 币 政 策 方 面 ： 美 联 储6月 议 息 会 议 下 调 经 济 预 期 ， 上 调 通 胀 预 期 。经 济 形 势 方 面 ， 美 联 储 下 调 经 济 预 期 ， 上 调 通 胀 预 期 。经 济 预 测 总 结 （S E P） 中 ，2 0 2 5年G D P增 长 预 期 中 值 从1 . 7 %降 至1 . 4 %，2 0 2 6年GDP增 长 预 期 中 值 从1 . 8 %