有色周度策略报告：低库存和需求走弱预期共振，有色延续震荡

板块及各品种观点01 05、铅：成本支撑稳固，铅价震荡运行重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。品种铅主要逻辑：（1）供给：原料端，5月铅精矿产量14.93万金属吨，环比上升0.66万金属吨，国产及进口铅精矿加工费下降，废电池价格小幅上涨；冶炼端，5月铅锭产量61.1万吨，环比下降12.5万吨，原生铅周度开工率70.0%（-0.8%），再生铅周度开工率29.7%（-2.4%）。（2）需求：本周铅酸蓄电池周度开工率72.82%（+0.63%），5月蓄电池企业成品库存为28.2天（+0.5天），下游经销商成品库存38.09天（-0.44天）。（3）估值：本周再生铅行业成本17126元/吨（+81元/吨），冶炼利润（不含副产品）-451.0元/吨（-81.3元/吨）。（4）基差：国内现货升贴水为-25元/吨（+10元/吨），LME铅升水为-28.49美元/吨（-2.6美元/吨）。（5）库存：本周铅锭社会库存为5.60万吨（+0.13万吨）；LME铅库存28.41万吨（+1.91万吨）。（6）主要逻辑：供应端，本周矿端延续偏紧，进口铅精矿周度TC均下降，同时，5月铅精矿进口环比下降，矿端紧张问题难以缓解。废电池价格和再生铅冶炼成本小幅上升，再生铅冶炼亏损扩大。本周原生铅冶炼厂开工率小幅下降、再生铅冶炼厂开工率下降，铅锭周度产量下降。需求端，消费淡季步入尾声，电池生产企业周度开工率环比小幅上升，5月蓄电池产业链库存进一步累积，5月铅酸电池净出口同比下降，2025年累计净出口增幅由正转负。总体来看，汽车和电动自行车市场以旧换新积极开展，铅酸蓄电池生产企业开工率高于往年同期。本周呈现供减需增的格局，但沪铅交割使得社会库存增加，铅价震荡运行。展望：传统消费淡季步入尾声，同时汽车及电动自行车市场积极开展以旧换新，铅酸蓄电池企业开工率高于往年同期。再生铅冶炼厂原料库存仍处低位，且在冶炼亏损压力之下，再生铅产量或继续下降。原生铅冶炼厂陆续开始检修，整体呈现供给小幅下降，需求持稳的格局。在铅酸蓄电池报废淡季背景下，门店意向销售价格仍居高位，回收商后续收货仍面临较大压力，废电池价格易涨难跌，我们认为铅价整体表现为震荡。风险因素：供应扰动；需求快速走弱说明：展望部分的观点请参考报告尾页的评级标准说明 06、镍：印尼海关红灯期，镍价宽幅震荡重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。品种镍主要逻辑：（1）供给：5月全国硫酸镍产量为2.6万金属吨，环比+0.4%，同比-21%。2025年1-5月全国硫酸镍累计产量12.8万金属吨，同比-21%。印尼冰镍产量：5月印尼冰镍产量1.06万镍吨，环比-8%，同比-53%。5月印尼镍铁产量14.14万镍吨，环比-1.3%，同比+16%。5月印尼MHP产量3.39万镍吨，环比+26%，同比+34%。5月全国精炼镍产量共计3.54万吨，环比-3%，同比+38%。2025年1-5月产量16.42万吨，同比+31%。（2）需求：5月全国不锈钢产量349万吨，环比-1%，同比+7%；1-5月国内不锈钢产量1660万吨，同比+10%；5月三元材料产量64310吨，环比+4%，同比+24%；2025年1-5月三元材料产量28.72万吨，同比+2%；（3）估值：本周电解镍成本109718.5元/吨。（4）基差：最新Cash-3M为-192.86美元/吨，伦镍贴水较上周-1.04美元/吨。（5）库存：截至6月20日，LME镍库存20.5140万吨，较上周+7602吨。SHFE镍周度库存2.5304万吨，较上周-389吨；SMM国内镍库存3.8223万吨，较上周-1160吨。（6）主要逻辑：目前来看，产业基本面来看需警惕边际走弱，当下矿端价格边际下降，且近日印尼仍在关注矿端审批及税收问题，警惕后市核心要素变化，镍盐价格微幅走弱，盐厂利润稍有修复，镍豆作为原料的利润空间也再度打开，盘面存在一定支撑，但电镍现实过剩较为严重，库存大幅累积。近期受印尼政府官员讲话削减RKAB镍矿配额总量影响，市场对远期镍矿供应担忧，但政策落实情况或有待进一步落地。展望：6月菲律宾原矿禁止出口落空，镍价宽幅震荡，短线区间交易，中长线反弹逢高空为主。风险因素：宏观及地缘政治变动超预期；印尼政策风险；供应释放不及预期说明：展望部分的观点请参考报告尾页的评级标准说明。 07、不锈钢：社会库存累计，不锈钢盘面偏弱运行重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。品种不锈钢主要逻辑：（1）供给：SMM调研数据显示，2025年5月全国不锈钢产量环比微降1.04%，同比增长6.34%。各系别产量呈现明显分化：200系产量环比减少4.82%；300系产量小幅下滑0.05%；400系产量则增长1.44%。从各系别表现来看，300系产量保持相对稳定，而此前增产的200系产量显著下降。尽管300系不锈钢仍处于成本倒挂状态，但随着月内高镍生铁价格探底，其生产成本持续走低，钢厂亏损程度有所缓解。高供应与弱需求矛盾仍未缓解，需关注政策落地及库存消化节奏。（2）需求：需求端逐步走出传统旺季，后续需求存在走弱风险。当下不锈钢表需整体表现良好，现货市场成交较为顺畅，但下游对于高价货物承接力度有待进一步观察。（3）估值：6月20日，镍铁主流价格925元/镍点（0）；铬铁价格8050元/50基吨（0）；废不锈钢价格9460元/吨（0），不锈钢综合估算利润约-1075元/吨（-66）。（4）基差：基差415元/吨（70），维持contango结构。（5）库存：新口径下看，无锡+佛山两大主流地社会库存97.41万吨（0.91）；旧口径下看，无锡+佛山两大主流地社会库存76.98万吨（0.5），其中300系53.42万吨（0.34）；仓单库存114089吨（-780）。（6）主要逻辑：镍铁价格近日小幅回落，铬铁价格边际走弱，但300系倒挂情况延续仍使得钢厂承压。供需面来看，5月不锈钢产量环比小幅下跌，但同比增长仍维持高位，6月预计产量环比将进一步缩减，而随着需求端逐步走出旺季，后续表需存在一定的走弱风险。库存端来看，近日社会库存存在一定去化，仓单去化幅度较大，不锈钢结构性过剩压力得以缓解。展望：成本端对钢价格仍起到一定的支撑作用，但市场对于价格接受程度仍然较为有限，需求端逐步走出传统旺季也使得钢价承压，后续重点关注库存变化程度和成本端变化，我们认为不锈钢短期或维持区间震荡。风险因素：印尼政策风险；需求增长超预期说明：展望部分的观点请参考报告尾页的评级标准说明 08、锡：暂无明显驱动，锡价震荡运行重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。品种锡主要逻辑：（1）供给：国内锡矿供应仍然偏紧。1-5月锡矿累计进口5万实物吨，同比-36.4%。5月份国内精炼锡产量为14840吨，同比-11.2%；1-5月份国内精炼锡产量为7.51万吨，同比-0.8%。（2）需求：目前需求表现相对平稳。4月全球半导体销售额同比提升22.7%，4月国内镀锡板产量10万吨，4月国内手机出货量同比+4%。（3）估值：本周锡锭冶炼利润为-1000元/吨，较上周持平；本周锡锭进口盈亏为-10123元/吨。（4）基差：截至本周末，锡价现货升水950元/吨，周环比+0元/吨。沪锡近月-连三为500元/吨。（5）库存：截至6月20日，SHFE期货锡库存较上周-142吨，至6965吨；LME锡库存较上周-85吨，至2175吨，LME+SHFE锡库存为9140吨，较上周-227吨。（6）主要逻辑：上半年锡主产区供应扰动基本平息后，目前能给市场带来短期弹性的唯有佤邦方面的相关消息。当前在没有明显驱动的情况下，锡价企稳并维持窄幅震荡状态。我们认为，在佤邦锡矿生产暂未恢复的情况下，国内矿端持续紧缩，锡供需基本面韧性，底部支撑仍然较强。当前，冶炼厂普遍反映原料供应非常紧张，锡精矿加工费维持低位，云南江西两省冶炼开工率持续下滑，部分冶炼企业已经停产检修，部分冶炼企业开始梯度减产，以应对当前原料端供应紧缺的问题，预计后续锡开工率和产量仍面临向下压力，锡库存也将持续去化。不过，供给端扰动缓和以及远期需求前景不太乐观导致锡价向上弹性明显受限。展望：当前矿端紧缩情况下锡价底部仍有支撑，我们认为未来矿端紧张是否能进一步加速向锭端传导决定着6月份锡价高度，预计锡价表现为震荡运行。风险因素：需求回暖不及预期；供应放量超预期说明：展望部分的观点请参考报告尾页的评级标准说明 行业分析 铜：美联储维持利率不变，铜价震荡运行01 1.1市场回顾：美联储维持利率不变，铜价高位震荡国内外铜期价重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。宏观方面，美联储6月议息会议选择维持基准利率不变，联邦基金利率仍在4.25%—4.5%不变，符合市场预期。前期美国法院叫停特朗普大部分关税政策，市场情绪有所缓和。不过在法律争议与政治博弈交织下，美国贸易政策的僵局可能长期持续，需警惕关税壁垒反复带来的供应链与市场风险。基本面上，目前铜下游消费仍有韧性，本周电解铜制杆开工率继续回落，库存小幅去化。沪铜持仓上升，成交上升，价格高位震荡。 沪铜成交量和持仓量数据来源：Wind，卓创资讯，中信期货研究所16 1.2宏观：美国经济短期仍有韧性，关税政策仍是扰动市场的关键变量国内方面，5月国内经济数据显示韧性，政策预期整体平稳，但整体呈现出一定回落压力。5月投资与消费增长略有放缓，但仍有韧性。投资方面，1-5月固定资产投资累计同比增长3.7%。分大类来看，5月基建与制造业投资增长均略有放缓，房地产投资降幅略有扩大。消费方面，社会消费品零售总额当月同比5%，增速有一些回升。海外方面，美国经济短期仍有韧性，5月美国非农就业数据好于预期，关税政策仍是扰动市场的关键变量。美国5月非农部门新增就业13.9万人，失业率仍为4.2%，连续三个月环比持平。美国当地时间5月28日，美国法院叫停特朗普大部分关税政策。关税政策的反复无常已推高全球贸易不确定性，叠加企业投资与招聘延迟、家庭成本压力加剧，全球经济面临更严峻挑战。法律争议与政治博弈交织下，美国贸易政策的僵局可能长期持续，需警惕关税壁垒反复带来的供应链与市场风险。美国通胀预期重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中国央行公开市场操作数据来源：Wind，SMM，中信期货研究所 1.3铜矿供给：铜精矿现货指数维持低位铜精矿现货加工费重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。SMM铜精矿指数报-44.78美元/吨(-0.03美元/吨)。⬤2025年1-3月中国铜精矿累计产量42.8万吨，同比+5.3%。⬤2025年1-5月中国铜矿砂及精矿进口量为1242.8万实物吨，同比+7.1%。⬤据SMM了解，CSPT小组于3月31日上午在上海召开2025年第一季度总经理办公会议，确定不设置第二季度铜精矿现货采购指导价。此前，CSPT小组于2024年12月26日上午在上海召开2024年第四季度总经