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2025/06/23星期一 宏观金融类 1 国债行情方面：周五，TL主力合约上涨0.21%，收于121.32；T主力合约上涨0.02%，收于109.150；TF主力合约上涨0.02%，收于106.275；TS主力合约上涨0.02%，收于102.544。消息方面：1、6月LPR报价持稳。中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2025年6月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.0%（上次为3.0%），5年期以上LPR为3.5%（上次为3.5%）。2、6月20日，美国5月谘商会领先指标环比降0.1%，预期降0.1%，前值从降1.0%修正为降1.4%。流动性：央行周五进行1612亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.4%。因当日有2025亿元逆回购到期，实现净回笼413亿元。策略：基本面看，近期经济数据整体呈现受加征关税影响存在扰动，结构分化特征，5月社零数据超预期，以旧换新政策效果持续，工业增加值增速小幅回落。但往后看，抢出口往后可能边际弱化，叠加外需走弱风险，出口或有所承压。资金面看，近期央行流动性投放呵护态度维持，提前预告并开展买断式逆回购，预计后续资金面有望延续偏松基调。本月存单到期量及政府债供给量偏大而央行投放态度宽松，短期债市走势震荡偏强。在内需弱修复和资金有望延续宽松背景下预计利率大方向依然向下，逢低介入为主。贵金属沪金涨0.24%，报782.96元/克，沪银跌0.02%，报8737.00元/千克；COMEX金涨0.15%，报3390.80美元/盎司，COMEX银涨0.01%，报36.02美元/盎司；美国10年期国债收益率报4.38%，美元指数报98.88；市场展望：美联储利率政策是后续美债利息支出的核心影响因素：在上周联储宣布维持利率不变后，美国总统特朗普再次就利率政策表达强烈的不满，特朗普表示若美联储能将利率下调至合理水平，能为美国财政支出节省高达1万亿美元，特朗普认为鲍威尔并不适合担任美联储主席。当前美国财政新发行债务规模收到债务上限的约束，但在下半年随着债务上限得到解决，宽财政背景下总体美债发行规模将会显著上升。然而，美国财政部数据显示，2025年存量美债平均利率为3.29%，处于较高水平，而截至本财年5月份数据，2025财年美债净利息支出累计值已达到6650亿美元，规模紧随医疗保险支出之后，为第三大支出项目。5月份的预算支出为6870亿美元，为历史上的单月的最高水平。若在后续美债集中发行的阶段中，美联储仍维持较高的政策利率，美债利息支出水平将继续大幅度上升，而这将进一步导致美国赤字水平增加。政策利率对新发行美债利息支出的影响也正是特朗普关于联储货币政策表态强烈不满的原因。美联储理事沃勒表态超预期鸽派，联储以美元信用为筹码的高利率政策并不具备持续性：特朗普政府的关税政策当前尚未显著体现在通胀数据中，而鲍威尔领导下的美联储则以关税所带来的价格冲击为由将政策利率维持在相对高位，对于后续美国财政利息支出形成不利因素。对比去年美国总统大选时联储50 2 3个基点的降息操作，鲍威尔的货币政策决定更多体现了他本人与特朗普存在的观点立场分歧，而这最终将让位于对美元信用的维护。上周五美联储理事沃勒表态超预期鸽派，认为最快在7月份将进行降息操作，不应当等到就业市场崩溃后再进行降息。沃勒的表态也体现了美联储内部关于货币政策所存在的分歧。我们认为，美联储在下半年进行政策利率的下调是具备确定性的，白银价格在美联储宽松预期加大时将具备偏强表现，策略上建议暂时观望，当前仍需等待联储表态的拐点出现，沪银主力合约参考运行区间8522-9075元/千克。黄金受到地缘避险因素逐步弱化的影响将持续表现弱势，沪金主力合约参考运行区间767-801元/克。有色金属类铜上周铜价震荡，伦铜周微涨0.13%至9660美元/吨，沪铜主力合约收至78380元/吨。产业层面，上周三大交易所库存环比减少1.0万吨，其中上期所库存减少0.1至10.0万吨，LME库存减少1.5至9.9万吨，COMEX库存增加0.7至18.3万吨。上海保税区库存增加0.4万吨。当周铜现货进口维持较大亏损，洋山铜溢价暂稳。现货方面，上周LME市场现货供应收紧，Cash/3M升水扩大至275美元/吨，国内换月后基差报价抬升，周五上海地区现货对期货升水120元/吨。废铜方面，上周国内精废价差缩窄至920元/吨，再生原料供应延续偏紧，当周再生铜制杆企业开工率下滑。根据SMM调研数据，上周精铜制杆企业开工率回升，需求略有改善。价格层面，海外地缘局势具有不确定性，但边际上看影响有所弱化。产业上看铜原料市场维持紧张格局，叠加LME铜库存降至低位引发现货升水显著走强，可能支持短期价格冲高，但消费韧性有所下降将限制价格向上高度，总体单边价格或震荡冲高。套利方面，如果进口亏损进一步扩大，沪铜期货结构有望继续走强。本周沪铜主力运行区间参考：77500-79600元/吨；伦铜3M运行区间参考：9400-9800美元/吨。铝上周铝价冲高，伦铝走势强于沪铝，沪铝主力合约周涨0.12%（截至周五收盘），伦铝收涨2.34%至2561美元/吨。国内铝锭库存延续去化，社会库存录得44.9万吨，周环比减少1.1万吨，保税区库存周环比减少0.5至11.4万吨，库存降幅放缓致使月差收缩，但换月后基差保持高位，周五上海地区现货升水期货180元/吨。LME市场铝库存周环比减少1.0至34.3万吨，Cash/3M转为升水。供应方面，上周国内电解铝产量延续小幅抬升，铝厂库存小幅下滑。需求方面，上周铝材开工率震荡回调，铝板带、铝箔、铝杆开工率有所下滑，铝棒、铝型材、铝合金开工率相对稳定。展望后市，海外地缘局势仍较反复，能源价格和中东航线运输扰动均具有不确定性。产业上看国内铝库存依然处于多年低位，LME铝库存同样处于低位，现货紧张叠加风险情绪边际改善，铝价可能继续冲高，但价格抬升和淡季效应下，价格上方高度受限，短期铝价预计震荡为主、伴随上冲。本周国内主力合约运行区间参考：20200-20800元/吨；伦铝3M运行区间参考：2480-2620美元/吨。 锌周五沪锌指数收跌0.06%至21678元/吨，单边交易总持仓25.93万手。截至周五下午15：00，伦锌3S较前日同期涨8至2625美元/吨，总持仓20.64万手。SMM0#锌锭均价22030元/吨，上海基差115元/吨，天津基差105元/吨，广东基差220元/吨，沪粤价差-105元/吨。国内结构：上期所锌锭期货库存录得0.87万吨，据上海有色数据，国内社会库存小幅录增至7.96万吨。内盘上海地区基差115元/吨，连续合约-连一合约价差170元/吨。海外结构：LME锌锭库存录得12.75万吨，LME锌锭注销仓单录得3.35万吨。外盘cash-3S合约基差-26.89美元/吨，3-15价差-50.19美元/吨。跨市结构：剔汇后盘面沪伦比价录得1.145，锌锭进口盈亏为-584.53元/吨。总体来看：进出口数据公布后，5月锌矿进口较好，但锌锭进口不及预期。当前锌产业正处于过剩锌矿转化为锌锭的过程中，锌锭放量预期较高。但部分锌冶炼厂转产锌合金锭，此外，部分锌锭以直发下游的形式转化为在途库存，无法较好体现在社会库存的累库。当前国内锌月差边际下行，虽然后续锌价仍有较大下行风险，但行情起始节点仍有较大不确定性。铅周五沪铅指数收跌0.60%至16831元/吨，单边交易总持仓8.45万手。截至周五下午15：00，伦铅3S较前日同期跌10至1982美元/吨，总持仓15.35万手。SMM1#铅锭均价16725元/吨，再生精铅均价16700元/吨，精废价差25元/吨，废电动车电池均价10225元/吨。国内结构：上期所铅锭期货库存录得4.39万吨，据钢联数据，国内社会库存微降至5.12万吨。内盘原生基差-135元/吨，连续合约-连一合约价差-35元/吨。海外结构：LME铅锭库存录得28.74万吨，LME铅锭注销仓单录得7.51万吨。外盘cash-3S合约基差-31.21美元/吨，3-15价差-60.2美元/吨。跨市结构：剔汇后盘面沪伦比价录得1.185，铅锭进口盈亏为-530.71元/吨。总体来看：进出口数据公布后，原先出口流向较多的越南、美国均出现较大减量，虽然马来西亚与沙特阿拉伯近两个月增加了对启动铅蓄电池的进口，但铅酸蓄电池整体出口增速下滑较大，1-5月累计出口量与去年大体持平，下游消费维持较弱。银价上行后，原生铅冶利润抬升，原生铅冶开工率再升至70%一线的历史高位。再生铅利润维持低位，近两周冶炼企业铅锭成品库存虽然边际去化，但弱消费压制下预计铅价维持偏弱运行。镍上周镍价偏弱运行。供给方面，精炼镍单月产量维持高位。需求方面，现货需求表现整体偏弱，市场成交清淡，周五国内+LME显性库存报24.1万吨，较上周增加6165吨。成本端，镍矿短期受雨季影响供应依旧偏紧，但下游需求普遍较弱，市场预期雨季结束后，镍矿供应紧张会有所缓解；6月镍铁价格表现疲软，部分镍铁产线转产冰镍，中间品偏紧格局预计也有所好转。综上，精炼镍供需格局过剩格局不改，库存有重回累库迹象，叠加成本支撑走弱，或引发产业链负反馈带来的下跌行情，后市应关注印尼镍矿价格变动。操作上，逢高沽空为宜。短期沪镍主力合约价格运行区间参考115000-128000元/吨，伦镍3M合约运行区间参考14500-16500美元/吨。 4 锡上周锡价震荡运行。供应方面，缅甸佤邦锡矿复产缓慢，叠加缅甸南部锡矿借道泰国运输受阻，6月国内锡矿进口量预计减少5001000吨，国内锡矿短期供应紧缺加剧；冶炼端云南、江西等主产区原料库存普遍不足30天，部分冶炼企业已经开始实行检修或梯度减产，精炼锡供应进一步收紧。需求方面，终端企业进入季节性淡季，消费电子、汽车电子订单增长乏力，光伏6月排产也环比下行，锡价回升至26万元/吨附近后，下游采购意愿显著减弱，以“小批量、多批次”采购策略为主。库存方面，据Mysteel数据，截至6月20日，全国主要市场锡锭社会库存8905吨，较上周五减少42吨。综上，锡矿短期供应紧缺明显，上游企业惜售情绪较强，但终端对高价原料接受度有限，产业链上下游陷入僵持，预计国内锡价短期将于250000-270000元/吨区间震荡运行，LME锡价将于31000-33000美元/吨震荡运行。碳酸锂周五五矿钢联碳酸锂现货指数（MMLC）晚盘报59777元，较上一工作日-0.31%，周内-1.09%。MMLC电池级碳酸锂报价59000-61000元，均价较上一工作日-200元（-0.33%），工业级碳酸锂报价58000-59200元，均价较前日-0.17%。LC2509合约收盘价58900元，较前日收盘价-1.93%，周内跌1.51%。贸易市场电池级碳酸锂升贴水均价报+100元。SMM澳大利亚进口SC6锂精矿CIF报价600-620美元/吨，周内-0.41%。商品市场持续回暖，上周文华工业品指数涨1.67%，但碳酸锂基本面未出现实质好转，周内底部偏弱震荡。目前供给端出清缓慢，矿价下移利润分配重塑，国内锂盐供给显现出较强的韧性，周度产量回归高位。而下游进入传统年中淡季，边际增量回落，历史新高的国内碳酸锂库存压制锂价高度。供需根本矛盾修复尚需时日，若缺少供给扰动和宏观驱动，锂价或面临较大抛压，短期需警惕走弱风险。广期所碳酸锂主力合约参考运行区间58000-59600元/吨。氧化铝2025年6月20日，截止下午3时，氧化铝指数日内下跌0.31%至2883元/吨，单边交易总持仓43.5万手，较前一交易日减少1.2万手。现货方面，广西、贵州、河南、山东、山西和新疆价格分别下跌20元/吨、20元/吨、30元/吨、30元/吨、25元/吨和0元/吨。基差方面，山东现货价格报3160元/吨，升水07合约168元/吨。海外方面，MYSTEEL澳洲FOB价格维持367美元/吨，进口盈亏报-74元/吨，进口窗口关闭。期货库存方面，周五期货仓单报4.29万吨，较前一交易日减少0.63万吨。矿端，几内亚CIF价格维持74美元/吨，澳大利亚CIF价格维持69