中国的新房需求将保持低位

nnnnn 杨宇婷悔山安德鲁·蒂尔顿+852-2978-1802|切尔西宋+852-2978-0106|om 高盛集团（亚洲）有限公司+852-2978-7283|om 高盛集团（亚洲）有限公司陈新泉+852-2978-2418|+852-2978-6634|om 高盛集团（亚洲）有限公司王立生+852-3966-4004|xinquan.chen@gs.com 高盛集团（亚洲）有限责任公司lisheng.wang@gs.com 高盛集团（亚洲）有限公司andrew.tilton@gs.com 高盛（亚洲）有限公司 chelsea.song@gs.cyuting.y.yang@gs.chui.shan@gs.c 新住宅建设需求需超过每年500万个单位在中国城市。 40060080010001200140016001800195019701990201020302050207020252025年6月16日中国对新房的需求将保持低位从2010年代到2020年代，人口需求减半来源：联合国表1：中国人口在2021年达到峰值百万中国人口和联合国预测尽管中国的人口已经开始下降，但城镇化率仍在持续提高，为城市地区创造了强大的新建住房需求来源。然而，尽管财产需求已明显大幅下降，我们早先的估计并未考虑两种潜在因素。首先，净投资需求——过去几十年里房产销售和住房空置率的重要驱动因素——可能因业主出售空置公寓而变为负值。其次，政府资助的棚户区改造计划（2015-18年），该计划在全国范围内加速了住宅房产的拆除，应在接下来的几十年导致拆除数量减少。本说明将这两个因素以及最新的人口趋势纳入我们的估计。我们现在预计，在我们的基线情景下，中国对新建城市住房的需求在未来可预见的时期内可能仍然略低于每年500万个单位。这是低于2017年峰值75%，并且明显低于我们2023年的估计，表明中国房地产建设的低迷水平将持续较长时间。2021年，我们引入了对中国至2050年新城市住房需求的预测。我们预测需求将呈下降趋势，预计未来几十年人口结构将不再有利，房地产投资需求也将减少。国家统计局（NBS）发布2020年十年人口普查数据后，我们在2023年更新了我们的预测。人口需求，即家庭组建，通常是经济体中新住房需求的最显著驱动因素。家庭组建反过来又取决于人口增长和平均家庭规模：强劲的人口增长和较小的家庭规模会导致对新房需求的增加。中国人口在2021年达到峰值，联合国预计未来几年将继续萎缩（图表1）。我们的计算表明，人口增长在2010年代每年平均贡献了150万套新房需求，但在2020年代每年将贡献-50万套，在2030年代每年将贡献-140万套。 40060080010001200140016001800209002040608010002040608010019641976198820002012202420362048%%来源：Haver Analytics，高盛全球投资研究图2：城市化进程可能放缓百万中国城镇化率实际GS投影 3 02468101202468101201-45-910-1415-1920-2425-2930-3435-3940-4445-4950-5455-5960-6465-6970-7475-7980-8485-8990-9495-99100+20002020来源：美国国家广播公司，高盛全球投资研究百分比百分比中国农村的年龄分布年龄段预计未来几年城市化进程将放缓。首先，截至2024年，中国的居住城市化率为67%。1政府计划到2030年实现70%的城市化率，这意味着从2024年到2030年每年仅增长0.5个百分点，不到2010年至2020年观察到的增长速度的一半（图表2）。其次，到2020年，41%的农村人口年龄超过50岁，比2000年高出20个百分点以上，导致从农村迁移到中国城市的年轻人口储备减少（图表3）。我们计算，2010年代，城市化 alone 每年为中国的城市住房需求贡献了平均640万个单位。这一贡献预计将在2020年代降至每年380万个单位，在2030年代降至每年280万个单位。图3：从中国农村向城市迁移的年轻人群规模已显著缩小1我们关注住宅城市化率，因为这与住房需求更相关。中国的户籍城市化率要低得多，截至2023年仅占48.3%。2在城市中国，2020年的人口普查显示，12%的人口居住在“集体”家庭（例如宿舍）中，而88%的人口居住在家庭中。我们在估计中使用了城市人口的混合家庭规模指标。另一方面，中国城市家庭规模一直在缩小，这与国际经济发展模式一致，这继续支撑着新房需求（对于给定的总人口规模）。例如，十年人口普查数据显示，中国城市中“一代户家庭”（相对于多代同堂的家庭）的占比从2000年的27%上升到2020年的50%（图表4）。我们预计城市家庭规模将继续呈下降趋势（图表5）。根据我们的估计，在2010年代，缩小家庭规模每年为中国城市的新房需求贡献了平均140万个单位。这一贡献预计将在2020年代增长到180万个单位，在2030年代达到210万个单位。2 1.01.52.02.53.03.54.04.55.01964197619882000来源：美国国家广播公司，高盛全球投资研究来源：Haver Analytics，高盛全球投资研究人员中国平均家庭户规模结合人口增长、城市化率和家庭规模趋势，我们估计中国城市地区对新房的的人口需求在2015年左右达到峰值，并在2020年左右急剧下降（图6）。我们计算得出，2025-2030年，中国城市每年对新房的人口需求平均仅为410万套住房，而2030年代每年为350万套，相比之下，2010年代每年为940万套。中国对新建城市住房的人口需求很可能在一个十年内减半，这一现象令人瞩目。图5：我们预计城镇家庭规模将继续呈下降趋势 5 2010来源：高盛全球投资研究前方应少拆多改来源：美国国家广播公司，高盛全球投资研究没有热水淋浴的家庭的比例城市城另一个重要的新建住房来源来自于拆除需求。在2000年，当中国的房地产市场改革刚刚开始时，需要拆除和重建的大量低质量住房。例如，2000年的人口普查数据显示50-60%的城市住房没有淋浴热水，50-70%的住房没有独立冲水马桶（图表7和图表8）。然而到2020年，中国城市95%的住宅单位都有淋浴热水和独立冲水马桶。其他指标描绘了类似的景象：钢混结构住宅的比例从2010年的35%增加到2020年的67%，居住在小型单位（人均面积小于20平方米）的家庭比例从2000年的47%下降到2020年的15%（图表9和图表10）。 01020304050607080901002020010203040506070809010001020304050607080901002000201020206来源：美国国家广播公司，高盛全球投资研究村庄百分比百分比百分比没有独立冲水马桶的家庭比例城市 镇 村图8：2000年，50-70%的城市家庭没有独立抽水马桶图7：2000年，50-60%的城市家庭没有热水洗澡 2025年6月16日 来源：美国国家广播公司，高盛全球投资研究近期政策公告也表明，政府的重心已从拆迁转向了房屋翻新。第11个附录汇编了自9月底政策转向以来，政府有关房地产行业的公告。城市村翻新已获得更多重视。城市村通常是大型城市中较小的区域，曾是小村庄但随时间被城市发展包围。由于土地由村民集体所有，拆除城市村涉及高昂的成本和潜在的社会冲突风险。因此，即使根据我们的房地产团队估计，中国大城市中有4800万人生活在城市村中，改善这一人口的生活条件最有可能意味着要对现有建筑进行大量翻新工作因此，未来几年中国城市拆迁需求可能会下降。2010年代建筑质量快速提升的部分原因是棚户区改造计划，该计划由政府在2015-18年间加速推进，以大规模拆除老旧住宅物业为特点。在这四年的期间，每年约有600万套住房参与了该计划，使我们的自然拆迁率估计翻了一番，并在这些年份中占新建住宅销售量的约40%。该计划在全国许多二线及以下城市集中了拆迁需求，预计将导致未来几十年拆迁率降低。我们估计，中国城市的平均拆迁需求将从2010年代的每年470万套下降到2020年代的每年270万套。这符合我们地产团队的基本情况假设。 来源：美国国家广播公司，高盛全球投资研究2025年6月16日，而非拆除。 7 从投资到剥离在2010年代，许多人认为房价会持续上涨，房地产的投资需求大幅扩张。由于文化偏好、有限的持有成本（例如，中国基本上没有房产税）以及较低的租金回报率，许多公寓被购买后空置。3近年来房价大幅下跌，未来价格预期受挫，住房投资需求急剧减弱。持有多个空置公寓的业主可能会出售部分房产以降低房地产敞口。捕捉投资需求的起伏对于衡量中国城市总的住房新需求至关重要。3请注意，我们的投资需求指标仅考察空置的投资性房产。如果一栋房产是为了投资目的购买但已被出租，它应该已经被计入我们的模型中的需求人口部分。对于大多数其他经济体，人口需求与拆迁需求足以支撑新建住房的总体需求。中国的不同之处在于投资需求显著，需要加以考虑。由于家庭储蓄率非常高（约30%）且投资选择有限，中国家庭大多将储蓄投入房产和银行存款。2019年中国央行的一项调查显示，59%的城市家庭总资产集中在房产上。 ,31(2), 359-(2010), 22% (2020),94, 275-285.图12：学术和行业研究指出，2020年左右中国城市住宅空置率达到20%研究方法样本估计空缺率城市夜间灯光数据 主要城市（49个城市） 超过20%谭, 智如, 魏, 东兰, 姜, 子旭, 住房空置率数据，复杂性，2020，5104578，12页，2020。31座城市夜间灯光数据和OpenStreetMap 数据18.9%（第一级）；20.4%（第二级）；23.3%（三级）2019年珠江三角洲35.5%卫星遥感夜间光照（NTL）数据夜间灯光数据 西安8%-24%在之间不同区夜间灯光数据 贵阳 25%108个城市人口普查数据与城市住房数据暗示的空置率：16%王，L.，范，H.，&王，Y. (2019)。一个估计利用NPP-VIIRS夜间灯光数据计算住房空置率河流三角洲地区：一种基于夜间NPP-VIIRS的方法夜灯和兴趣点：一个关于西安主城区的案例研究中国，城市。应用科学，12，12328 (2022)。石, L., 沃尔姆, M., 黄, X., 钟T., 莱希特莱, T, &塔乌滕贝克，H.（2022）。估计住房空置率石, L., 莱希特莱, T., 黄, X. 等. The decreasing housin中国城市的利用效率。Nat Cities 2, 70–80(2025). https://doi.org/10.1038/s44284-024-00177-8CHFS（中国家庭金融调查）调查29个省份 18.4%（2021年），21.4%（2017年）E-house，中国2017年。住房价格-租金比排名榜调查35个大中型城市 8.6%（2011年），13.8%（2017年）威廉姆斯, S., 徐, W., 坦, S. B., 弗劳斯特, M. J., & 陈, C.(沈阳)根据我们的计算，2010年代的住房需求中，投资需求占24%。它在2021年达到惊人的570万套，之后急剧下降。我们预计2025-2030年间，中国城市每年的平均投资需求为-180万套住房，然后在2030年代每年为-120万套。换句话说，我们预计未来二十年将总共减少2500万套房产。总的来说，未来几年中国新增房产的需求可能会略低于每年500万套，比2017年高达2000万的峰值低75%（图表13）。新增住房需求的大幅下降反映了人口下降、城市化放缓、2015-18年破旧房屋改造的回报，以及房地产投资需求的根本性逆转。不幸的是，在中国难以追踪投资需求，因为缺乏全面且一致的空置率数据。在展示12中，我们调查了关于中国住宅空置率的相关学术和行业研究。许多研究利用替代数据，如夜间照明数