在中国的房地产投资：将在2018年保持增长，但在2019年将出现更多风险

–预计一年内库存将至少上涨或下跌25％至30％。房地产投资可能在2018年增长6％左右，与2017年的7％相比增长幅度很小。图1房地产投资增长及其组件图2对房地产投资增长的贡献同比百分比物业投资总ppt施工费用土地成本对房地产投资增长的贡献–预计一年内库存将至少上涨或下跌30％至40％。资料来源：万德，麦格理研究，2018年3月资料来源：万德，麦格理研究，2018年3月. 2018年3月16日我们看到三个风险。首先，新开工量的下降可能会超出预期（我们的基数是新开工的水平），通过减少在建建筑面积来影响房地产投资。其次，开发商可以暂停一些建筑活动。第三，开发商可以推迟土地购买的付款。这三者均发生在先前的房地产下行周期（例如2014年）中。如果再次发生，我们的模型表明，2018年的房地产投资增速可能会放缓至1％，而我们的基本情况为6％，GDP增速将下降0.5个百分点。今年房地产销售面临压力, 房地产销售非常重要，因为它可能会影响新开工和房屋库存。我们预计房地产销售将在2018年下降5％。首先，过去12个月的财务状况已显着收紧。其次，由于基数较高，棚户区重建的贡献在2018年可能会下降。第三，随着住房价格动能减弱，低端城市的销售与价格之间的正反馈回路可能消失。出租房屋对投资的影响很小房地产投资的主要驱动力是土地销售，这是由住房存量和政府政策驱动的。总体而言，我们预计未来几个月土地销售将显着放缓。这将影响到2H18及明年的房地产投资。最后，我们的计算表明，出租房屋对房地产投资的影响很小，可能低于1个百分点。+8523778资料来源：麦格理研究公司，2018年3月+61 24307www.macquarie.com/research/disclosures 2018年3月16日在中国的房地产投资 2018年3月16日 页在2018年保持增长，但在2019年将出现更多风险1045除出口和基础设施支出外，房地产投资是中国经济的三大增长动力之一。在这份报告中，我们深入探讨了这一领域。在第一部分中，我们将通过分解为两个部分来预测2018年房地产投资的增长：建筑成本和土地成本。在第二部分中，关于第一部分中的预测，我们将讨论风险来自何处。在第三部分中，我们将讨论房地产投资的驱动因素，包括财务状况，棚户区重建和出租房屋。2第一部分：2018年房地产投资预测在第三部分中，我们将更深入地研究建筑成本和土地成本的驱动因素。建筑成本由新开工驱动，而新开工又受财务状况和棚户区重建影响的新房销售驱动。土地成本由土地销售驱动，而土地销售受土地市场的供求关系影响。土地需求由开发商决定，开发商会受到住房库存的影响。同时，土地供应由政府决定，该国政府今年已经尝试过出租房屋。我们还可以看一下2013年末推出的银行间同业拆借利率。例如，6个月银行同业拆借收益率从2016年第一季度的2.8％上升至2017年第一季度的4.4％，然后到2月的约4.8％。 2018年。但基准贷款利率在此期间保持不变，为4.9％。因此，抵押贷款利率的增长速度远远低于银行的融资成本，并且可能降低银行进行抵押贷款的动机。施工费用建筑成本主要由在建建筑总面积（GFA）驱动。特别，03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18-14-20-11-70-100278101310 1114161520194030 29棚户区覆盖的房屋41%5003 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18-30-20-20-8-50-1028751010121714 16202323302940图12各个城市的房地产销售量图13各个城市的房地产价格44%5003 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 180156771010151616202021 22232528303031 30在这样的下行周期下，可能会发生三件事。首先，新的开始可能会下降超过预期。这将直接降低在建建筑面积，从而降低房地产投资。其次，开发商可能会中止在建建筑面积的较大份额。第三，土地成本可能与上一年的土地交易脱钩，因为开发商会推迟甚至取消付款（图4）。33%35 中低–预计一年内库存将至少上涨或下跌25％至30％。2房地产投资可能在2018年增长6％左右，与2017年的7％相比增长幅度很小。总而言之，在本节中，我们使用新起点来预测建筑成本，然后使用100个城市的土地交易来预测土地成本。然后，我们将两者结合在一起以预测房地产投资。房地产投资保持增长的主要原因是去年土地销售强劲。在第三部分中，我们将更深入地研究建筑成本和土地成本的驱动因素。建筑成本由新开工驱动，而新开工又受财务状况和棚户区重建影响的新房销售驱动。土地成本由土地销售驱动，而土地销售受土地市场的供求关系影响。土地需求由开发商决定，开发商会受到住房库存的影响。同时，土地供应由政府决定，该国政府今年已经尝试过出租房屋。图3新房销售和新开工量的年度增长（按建筑面积计）图4上一年的土地成本与100个城市的土地交易1.同比同比百分比同比百分比新房销售新起点土地成本100个城市的土地交易（提前12个月）（RHS）资料来源：万德，麦格理研究，2018年3月资料来源：万德，麦格理研究，2018年3月图5房地产投资及其驱动力资料来源：麦格理研究公司，2018年3月第二部分：与我们的基准预测有关的风险平方米5045在这样的下行周期下，可能会发生三件事。首先，新的开始可能会下降超过预期。这将直接降低在建建筑面积，从而降低房地产投资。其次，开发商可能会中止在建建筑面积的较大份额。第三，土地成本可能与上一年的土地交易脱钩，因为开发商会推迟甚至取消付款（图4）。–预计股票在一年内至少会上涨或下跌40％至60％–投资者应意识到这只股票可能是投机性的。最近一次房地产下降周期发生在2014年。2013年是房地产上升周期的一年，新房销售增长了17％。在2014年初，几乎没有人能预见到那一年新屋销售将下降8％。在下降周期下，上述所有三件事都发生了。35302018年最糟糕的情况40 对于2018年，我们的新开工基准基准为0％，而2017年为+ 7％。如果结果为-10％，则将比我们的6％的房地产投资增长基准基准降低约2个百分点。35装修30252015105003 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17252015105003 0405 06 0708 09 1011 12 13 14 15 16 1716年12月对于2018年，我们的新开工基准基准为0％，而2017年为+ 7％。如果结果为-10％，则将比我们的6％的房地产投资增长基准基准降低约2个百分点。装修 中低–预计一年内库存将至少上涨或下跌25％至30％。32.装修图6 2018年预测2018F物业投资，％物业销售（GFA），％新起点（GFA），％资料来源：万德，麦格理研究，2018年3月图7情景分析：房地产投资增长2018年的年增长率，％%mn C = B-813土地成本50403020100-10-20-30资料来源：麦格理研究公司，2018年3月02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 1750454035302520151050101112131415161718160140120100806040200-20-4016年12月新房销售的最重要驱动因素是财务状况，我们通过抵押贷款利率和10年期国债收益率的平均值来衡量。可以肯定的是，十年期国债收益率与抵押贷款利率没有直接关系，这与美国不同。但是，它可以看作是银行融资成本的替代。利率越高，银行就越不愿意提供抵押贷款，抵押贷款的利率取决于基准贷款利率（图9）。通过货币化的补贴占全国销售额的百分比装修物业投资是建筑成本和土地成本的组合。建筑成本主要由新开工驱动，而新开工由新房销售驱动，而新房销售又由财务状况和棚户区重建驱动。土地成本由住房库存和土地供应驱动。去年年底，政府提出了出租住房作为住房市场的解决方案，因此我们还将讨论出租住房对房地产投资的影响。 中低–预计一年内库存将至少上涨或下跌25％至30％。4我们还可以看一下2013年末推出的银行间同业拆借利率。例如，6个月银行同业拆借收益率从2016年第一季度的2.8％上升至2017年第一季度的4.4％，然后到2月的约4.8％。 2018年。但基准贷款利率在此期间保持不变，为4.9％。因此，抵押贷款利率的增长速度远远低于银行的融资成本，并且可能降低银行进行抵押贷款的动机。图8物业销售和财务状况图9抵押率和600万银行同业拆借收益率同比物业销售平均抵押和十年期国债收益率（RHS）6个月银行同业存款抵押率（RHS）Dec-08 Jun-09 Dec-09 Jun-10 Dec-10 Jun-11 Dec-11 Jun-12 Dec-12 Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec- 2017年6月16日17年12月12月13日至14日14月14日至14日14月14日至3月15日至15月15日至15月15日至3月16日至16月16日至16月16日至3月17日至17月17日至12月17日173月18日资料来源：万德，麦格理研究，2018年3月资料来源：万德，麦格理研究，2018年3月棚户区重建20102011201220132014201520162017在过去的三年中，棚户区的重建在推动房地产销售方面发挥了越来越重要的作用。此外，出于去库存的目的，棚户区改造的份额增加是通过现金补偿进行的，即政府将现金交给受该计划影响的居民，以便直接在市场上购买房地产。大部分资金来自中国人民银行的贷款，即PSL（已抵押补充贷款）。 PSL的总规模从2015年5月的0.6亿元人民币增加到2018年2月的2.9亿元人民币。实质上，央行印制钞票以帮助减少住房库存。因此，根据我们的估算，通过货币化补贴在棚户区重建中所占的份额，现金补偿率在2013年为8％，到2017年增至60％。33.228.116.219.810.51.06.97.06.0一个简单的信封计算说明了程序的影响。对于2017年，棚户区重建涉及609万套，因此60％的现金补偿率意味着365万套（10.14.91.817.3-7.66.522.57.7-5.0 中低–预计一年内库存将至少上涨或下跌25％至30％。5= 6.09 * 0.6）。假设每单位面积为85平方米，则该计划的新房销售量为3.11亿平方米（= 3.65 * 85），占全国销售量的18％（图10）。 2015年和2016年分别为1.5亿平方米和2.5亿平方米。展望未来，2018年计划为580万台。假设现金补偿率为65％，我们估计这将导致另外3.2亿平方米。也就是说，基数上升意味着货币化补贴的贡献将减弱。货币化补贴的贡献在2017年的新屋销售中为3.9个百分点，但根据目前的580万套计划，到2018年可能降至0.6个百分点（图11）。40.716.2-7.313.5-10.7-14.08.17.00.0图10货币化补贴占2017年全国新房销售的18％图11货币化补贴为2017年新屋销售增长贡献3.9个百分点棚户区覆盖的房屋百万单位7-10-50510102.13.34.45.56.6163.84.96.07.18.2装修225.46.57.68.79.9通过货币化的补贴占全国销售额的百分比 中低–预计一年内库存将至少上涨或下跌25％至30％。6（RHS）％，同比1.房屋销售的年度增长补贴补贴的贡献资料来源：万德，麦格理研究，2018年3月资料来源：万德，麦格理研究，2018年3月有趣的是，在2017年初，市场普遍预期新屋销售将下降5-10％。因此，即使是棚户区的重建也无法解释为什么去年的住房市场比预期要好得多。该计划的间接影响可能更加重要。具体而言，货币化补贴减少了