2014年7月16日 亚洲日报旺旺中国维持中立2014年上半年的收入可能仅增长5％；新产品和较低的投入成本贡献2014年第4季度EPS：▼TP：▼尹凯文/研究分析师/ 852 2101 7655 / kevin.yin@credit-suisse.com●由于整体需求疲软和竞争加剧，我们将12/14年度旺旺中国的盈利预测下调7％，原因是热奶奶销售低于预期。我们预计2014年上半年和2014年的收入增长分别为5％和10％。●新产品的推出令人鼓舞。乳制品/水果冰棍，新型O型泡沫和UHT酸奶受到了消费者的好评。我们预计新产品（较高的GPM和SG＆A）将在1H14贡献5％的销售额，而之前为1.5-2％。我们认为，持续的成功将有助于分散集中风险并重估估值。●新西兰奶粉的价格（约占其奶粉新闻总需求的60％至70％）年初至今下降了20％，这将转化为2014年第四季度及以后的利润率改善。我们的敏感性分析表明，粉末价格下跌10％（占COGS的18％）将导致GPM增长1.1 pp和EPS增长6.5％。●我们基于DCF的新目标价为HK $ 12.4（先前为HK $ 13），相当于24.5倍2015年市盈率（对比康师傅的24.2倍的2015年市盈率，UPC的24.7倍，青岛的26倍，SunArt的19.3倍，均基于共识）。我们正在等待更好的入门级。保持中立。结果将于2014年8月下旬发布。bbg / RIC151香港/ 0151.HK价格（1514，HK $）10.62评分（上一个评分）N（N）TP（上一个TPHK $）12.40已发行股票（百万）13,196美东时间。锅。 ％ C汞至TP 17每日交易量-600万平均（百万）15.552周范围（港元）13.1 -日交易价-600万平均（百万美元）22.4上限（港元/美元$bn）140.1/自由流通量（％）41.6表演Ë1M3M1200万重大的股东蔡英文（48.1％）绝对值（％）相对百分比1.90.2(14.5)(19.5)(0.6)(14.3)年12 / 12A12 / 13A12 / 14E12 / 15E12 / 16E收入（百万美元）3,3593,8184,1954,7045,300EBITDA（百万美元）8121,0001,0941,2321,414净利润（百万美元）5546877528641,007每股收益（美元）0.040.050.060.070.08-从上一个更改。每股收益（％）不适用不适用(7)(7)-共识每股收益（美元）不适用不适用0.060.070.07每股收益增长（％）32.024.19.414.816.6市盈率（x）32.726.424.121.018.0股息收益率（％）2.12.52.93.33.9EV / EBITDA（x）21.717.315.613.711.6市净率（x）11.49.38.47.56.6净资产收益率（％）37.938.836.637.639.0净债务（现金）/权益（％）(29.5)(39.4)(44.9)(47.4)(60.8)注1：ORD / ADR = 50.00。注2：旺旺中国控股有限公司是一家香港投资控股公司。本公司及其子公司从事食品和饮料的生产和分销。由于需求疲软和2014年第二季度竞争加剧，热奶牛奶销售落后于目标2014年第1季度，热奶牛奶（占部门收入的90％以上）销售良好。我们估计2014年第一季度销售增长15％，这是由于：（1）出厂价直接增长11％（2013年8月为8％，2014年1月为3％）以及（2）销量增长5％。但是，从2014年第一季度末开始，旺旺感觉到消费需求开始减弱。 5月，使用新鲜原料牛奶作为原料的竞争对手（因此，在需求增长放缓时无法降低生产速度）发起降价和促销活动。需求低迷和竞争加剧导致经销商方面的库存水平上升。旺旺通过为分销商提供更好的条款以进行结算，迅速做出了回应增加库存。管理层估计，目前渠道库存水平已降至3-4周，这将使他们花费更多的时间才能进一步降低至2-3周的正常水平。假设1H14的销售增长率为7.5％（2014年1季度为15％，2014年2季度为持平）和2H14的11.7％，我们估计2014年乳制品和饮料业务的销售将增长10％（与3月底设定的“高青少年”指导相比） 。我们认为，管理层很有可能在8月下旬报告中期业绩时削减销售指导。大米饼干和休闲食品走上正轨大米饼干和小吃的表现（在2013年占总销售额/ EBIT的48％/ 41％）处于正确的轨道。对于糯米饼，我们希望2014年上半年的销售增长6％/ 7.5％，与三月份制定的管理指导一致。销售增速低于之前的原因是：（1）日历的负面影响（2014年春节假期销售时间缩短）；（2）薯片的竞争；以及（3）软化现代贸易中的预付卡消费。对于零食，我们假设2014年上半年的销售增长为10％/ 12％，与指导一致。新产品发布：5％的销售贡献，之前的1.5％为了分散产品集中风险并创造新的增长动力，旺旺在2H13推出新产品时变得更加积极。 2014年继续保持强劲势头。在新推出的产品中，最畅销的产品包括：（1）乳制品/水果冰棍（口味增强，易于非冷链运输和存储，冷藏或室温口味不同，单价低）； （2）450毫升O Bubble奶饮料（已改为采用细长形状的新设计的PET包装，2014年下半年仍保持30-40％的销售增长，这是未来的明星产品）； （3）银河酸奶（UHT，抗过敏，与Bright Dairy的Moshilian竞争）； （4）芝士味仙贝（全新米果）； （5）盒装饼干（易于展示，醒目）。为此，该公司建立了9个专门小组（与热奶牛奶部门分开），以确保在中国2,811个销售地区的准确渗透。图1：损益表（2012-2016E）20121H132H1320131H142H142014年2015年2016年营业额3,3591,7542,0633,8181,8942,2954,1954,7045,300销售额同比14.0%14.9%12.7%13.7%8.0%11.2%9.9%12.1%12.7%-米饼-0.6%15.5%10.3%12.0%6.0%8.3%7.5%9.1%9.1%-饮料22.6%18.3%15.8%17.0%7.5%11.7%10.0%12.6%13.5%-零食14.8%8.4%8.5%8.4%10.0%14.4%12.0%14.2%14.2%销售组合100%100%100%100%100%100%100%100%100%-米饼24.2%18.2%28.6%23.8%17.9%27.8%23.3%22.7%22.0%-饮料50.9%53.7%51.2%52.4%53.5%51.4%52.4%52.6%53.0%-零食24.7%27.8%19.9%23.6%28.4%20.5%24.0%24.5%24.8%- 其他0.2%0.2%0.3%0.2%0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%GP利润率39.5%41.2%41.8%41.5%40.6%42.8%41.7%42.4%42.7%息税前利润7113974868834145509641,1041,288-息税前利润36.0%33.4%17.7%24.3%4.1%13.3%9.1%14.5%16.7%-息税前利润率21.2%22.6%23.5%23.1%21.8%24.0%23.0%23.5%24.3%净利5543083806873234287528641,007-净利润同比32.0%33.2%17.6%24.1%5.1%12.6%9.4%14.8%16.6%-净利率16.5%17.5%18.4%18.0%17.1%18.6%17.9%18.4%19.0%资料来源：公司数据，瑞士信贷估计。本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析人员认证以及非美国分析人员的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。 2014年7月16日 亚洲日报-页2 之5-提及的公司（价格截至2014年7月15日）光明乳业（600597.SS，Rmb15.05）中国蒙牛乳业（2319.HK，HK $ 37.1）太阳艺术（6808.HK，HK $ 8.65）廷义（0322.HK，HK $ 21.55）青岛啤酒（0168.HK，HK $ 61.3）U-Presid中国（0220.HK，HK $ 5.87）旺旺中国控股有限公司（0151.HK，HK $ 10.62，中性，目标价HK $ 12.4）重要的全球披露披露附录本人尹凯文（Kevin Yin）证明：（1）本报告中表达的观点准确反映了我对所有主题公司和证券的个人观点，（2）我的薪酬中没有任何部分与本报告中表达的具体建议或观点直接相关，或与之直接或间接相关。中国蒙牛乳业3年价格及评级历史（2319.HK）2319.HK收市价目标价 日 期（HK $）（HK $）评分2011年12月29日18.52 18.00美元2012年6月17日19.80 23.00 O2012年8月28日23.1027.002013年5月8日21.8025.702013年5月20日27.0530.002013年7月8日28.60 31.502013年8月30日32.8038.002013年9月19日33.9539.502014年2月12日37.9547.502014年3月27日39.15 49.0014年7月14日37.25 46.50*星号表示覆盖范围的开始或假设。联合国ERPERFO康师傅（0322.HK）的3年价格和评级历史0322.HK收盘价目标价 日 期（HK $）（HK $）评分11年8月24日21.55 23.00牛11年11月8日21.65 R2012年4月3日22.05 23.00 N2012年5月24日20.1020.702012年8月20日20.85 23.00 O2012年11月7日22.7027.002013年3月18日19.96 24.002013年6月3日20.15 23.5013年7月8日19.88 16.80 U2013年11月18日22.85 22.80牛*星号表示覆盖范围的开始或假设。欧盟REST RICT ED绩效联合国ERP ERP 2014年7月16日 亚洲日报-页3 之5-旺旺中国控股有限公司（0151.HK）三年价格及评级历史0151.HK收盘价目标价 日期（ HK $）（ HK $）评分11年8月24日6.11 6.90牛2012年3月6日7.82 8.202012年7月5日9.88 10.002012年8月29日9.6810.452012年9月4日9.4310.402012年9月6日9.2110.4513年3月5日11.48 12.002013年7月8日10.50 10.502013年8月28日11.3412.002014年3月11日11.36 13.00*星号表示覆盖范围的开始或假设。欧盟负责编写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将超过相关基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该范围包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，跑赢大盘代表最具吸引力的中性股吸引力降低，而表现欠佳的投资机会则不足。 截至2012年10月2日，美国S. 以及加拿大和欧洲的评级均基于相对于分析师覆盖范围的股票总回报率，该总回报率包括相关行业内分析师所覆盖的所有公司，其中跑赢大盘的公司最具吸引力，中立的股票则不那么吸引人，而跑赢大盘的代表则最少。有吸引力的投资机会。 对于拉