硝化棉需求增长供给收缩，公司业绩拐点确立

1. 硝化棉业务业绩拐点已现
   2025年1-4月，硝化棉出口数量同比增长39%，出口金额同比增长86%，平均单价同比增长34%，量价齐升。2024年公司硝化棉业务毛利率达31.24%，创近年来新高，2025年经营目标为营收26亿元、利润总额1.4亿元，一季度已实现营收4.44亿元、净利润0.30亿元，同比增长50%和365%。

2. 硝化棉需求增长供给收缩，公司有望充分受益

   • 需求端：全球弹药需求增长（如莱茵金属收购Hagedorn-NC公司转向军用硝化棉），北化股份2025年关联交易预计同比增长33%。
   • 供给端：全球硝化棉产能从2023年的26.1万吨降至2024年的19.8万吨（减少24%），国内产能大幅下降（湖北雪飞化工、衡水建民纤维素爆炸事故，北化股份主动关停西安产线）。
   • 市场表现：2024年中国硝化棉出口单价同比增长12%，2025年1-4月出口量增长39%、金额增长86%、单价增长34%。

3. 长期市场空间广阔

   • 军用领域：全球弹药需求持续增长，军用硝化棉出口前景广阔。
   • 民用领域：民用硝化棉应用于环保烟花市场潜力巨大，公司已完成产业化工艺包设计，替代烟花黑火药市场空间达502.2亿元（浏阳花炮产业产值）。

4. 其他业务增长潜力

   • 防化器材与工业泵业务受益于国内经济回暖及烟气脱硫、磷化工等市场需求。

5. 内生外延并重，财务稳健

   • 公司在手现金12.96亿元，将推动闲置募集资金投向三大产业协同发展；控股股东旗下企业2024年合计营收78.47亿元、净利润8.9亿元。

6. 研究结论与估值
   预计2025-2027年公司营收分别为26.10、32.12、38.72亿元，归母净利润分别为1.37、3.00、4.28亿元，当前股价对应PE分别为58、26、19倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

1. 硝化棉全球扩产导致竞争加剧；
2. 市场拓展低于预期；
3. 外延发展低于预期。