2025年可转债策略半年度行情展望：可转债策略半年度回顾以及展望

报告导读：布局锚定方向。展望阶段需聚焦四大主线：险最优平衡。 目录1. 2025年上半年可转债市场走势回顾...........................................................................................................................................31.1数据揭示下的BETA稳健性........................................................................................................................................................................31.2可转债市场：波动率与价格分布的动态分析...................................................................................................................................41.2.1隐含波动率分布的时间序列分析.................................................................................................................................................41.2.2不同价格区间可转债数量占比分析............................................................................................................................................52.私募转债策略回顾.........................................................................................................................................................................72.1可转债私募管理人：数量与规模的最新变化...................................................................................................................................72.2可转债策略表现情况..................................................................................................................................................................................83.结论与投资展望.............................................................................................................................................................................93.1风险集中释放后的估值提升....................................................................................................................................................................93.2存量收缩，投资者结构分化.................................................................................................................................................................103.3可转债策略展望：锚定稀缺价值，拥抱结构分化下的多元机遇...........................................................................................12 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）1.2025年上半年可转债市场走势回顾1.1数据揭示下的Beta稳健性今年以来，A股市场波动加剧，小市值风格虽震荡上扬但波动愈发剧烈，与此同时债券收益持续下滑的情况下，稳健型资产愈发稀缺难以挖掘，当前市场上大部分稳健类资产普遍缺乏股市beta属性，而中性策略由于当前基差处于高位，从成本角度来说并不适合建仓，因此对于一些既追求稳定收益又不愿完全放弃股市机会的投资者而言，似乎更难投资。在对主流指数近一年走势的对比分析后，我们发现中证转债指数具有独特的“债性为盾、股性为矛”双重属性，凭借其兼具债底保护与股性弹性的特性，或许可以成为当前市场环境下为数不多的较优选择。它既能通过债性提供波动缓冲，又能在股市回暖时捕捉上涨弹性，在攻守兼备中为资产配置注入独特价值。图1：不同指数2023年以来走势资料来源：Wind，国泰君安期货研究观察近一年的关键风险收益指标，中证转债的稳健特性表现得淋漓尽致。面对市场调整，其最大回撤仅为-8.87%，显著优于其他指数，如沪深300的-15.66%，中证500的-16.48%等，这得益于其内在的债底支撑。从涨跌日分布看，中证转债的下跌日占比是所有对比指数中最低的，仅为46.47%，而上涨日占比与国证2000、中证1000接近，表明其在市场上涨时同样能有效参与。在市场表现最差的月份，中证转债的亏损幅度（-2.68%）远小于其他指数，如国证2000的-8.98%，其风险收益表现出不对称性，优先限制下行风险。近一年，中证转债取得了9.72%的涨幅，介于沪深300的8.71%和中证500的11.45%之间，显著低于中小盘指数，凸显其Beta值小于1且相对稳定的特点，能够跟随市场上涨获取一定收益，同时在下跌时展现出显著的抗跌优势，是稳健型资产的典型代表。2023010320230203202303012023032720230421 0.60.70.80.911.11.220230522202306152023071320230808202309012023092720231031202311242023122020240116202402192024031420240411202405102024060520240702202407262024082120240918202410212024111420241210202501062025020720250305202503312025042520250526中证转债国证2000中证1000中证500沪深300 3表1：不同指数最近一年表现指数名称近一年涨跌幅最大回撤上涨日占比下跌日占比最高月回报最低月回报中证转债9.72-8.8753.1146.475.78-2.68沪深3008.71-15.6648.9650.6220.97-3.51中证50011.45-16.4851.8747.7223.80-6.89中证100020.67-16.8754.3645.2323.32-8.58国证200028.59-18.3253.9445.6422.89-8.98资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，国泰君安期货研究从近一年的成交量看，中证转债市场近期整体成交活跃度呈现回升态势，从4月初由于关税影响达到年内低点后，整体出现稳步上涨趋势，同时最近一个月出现明显的成交额曲线持续运行于成交量上方，表明转债估值在稳步回升当中，结合近期权益市场企稳反弹的背景，转债的债底保护+股性上涨双重特性，正吸引避险资金和博弈资金持续涌入，市场流动性溢价的快速修复，为后续行情延续奠定了基础。1.2可转债市场：波动率与价格分布的动态分析可转债不光兼具债性和股性，同时转债的定价中还存在看涨期权的内在价值，因此我们统计了可转债目前隐含波动率分布时间序列以及不同价格区间中可转债数量占比情况，从波动率和价格的角度进行市场回顾。1.2.1隐含波动率分布的时间序列分析我们统计了当前可转债隐含波动率的分布情况随时间的演变，图中包含三条曲线，分别是隐含波动率的中位数、10分位数、90分位数。从整体趋势来看，自2023年6月到2025年6月初，可转债市场的隐含波动率整体呈现出先降后升的趋势，具体来看，从近两年来，可转债隐含波动率从23年6月开始，期间除了由于24年年初的市值风格转换导致隐含波动率出现跳高以外，整体处于明显的降波阶段，与此同时24年年中股票市场走弱的同时转债市场出现的信用风险，双重扰动下，导致债底的支撑发生变动，隐含波动率持续下滑，直到24年8月到达底部后，出现触底反弹的趋势，整体波动区间有所抬升。具体来看，中位数曲线相对较为平稳，反映了市场整体隐含波动率的中枢水平。而10%分位数和90%分位数曲线则揭示了市场的波动率分布特征。在市场波动率下降阶段，10%分位数曲线缓慢下行，表明市场低波动率部分的占比逐渐增加，投资者对于市场的平稳预期较为一致，风险偏好有所下降。而在波动率上升阶段，90%分位数曲线的上升幅度较为显著，说明市场中高波动率的可转债数量占比逐渐上升，部分可转债受到市场情绪、个股基本面变化等因素的影响，价格波动加剧，这类高波动率可转债的风险定价也随之提高。 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，国泰君安期货研究1.2.2不同价格区间可转债数量占比分析我们同样统计了各个价格区间可转债数量占比随时间的变化情况。从上往下依次为80元以下、80-90元、90-100元、100-110元、110-120元、120-130元以及130元以上。图4：不同阶段下，市场对可转债偏好不同资料来源：Wind，国泰君安期货研究观察发现，在2024年1月至2024年8月期间，80-100元价格区间的可转债数量占比相对较高，其中100-110元区间的占比尤为突出。这表明当时市场中处于接近面值附近的可转债数量较多，而这和当时市场整体估值水平较低、部分可转债出现一定信用风险等因素有关，这使得投资者对于可转债产生了观望情绪。进入2024年8月后，市场逐渐发现，大部分可转债的纯债价值相对于国债更具性价比，同时转债的信用风险逐渐释放完成，投资者开始逐渐重新重视可转债市场，逐步建仓，100元以上价格区间的可转债数量占比逐渐上升。特别是110-120元和120-130元区间的占比，在2024年四季度至2025年中期间呈现出明显的增加趋0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202306012023061220230621202307042023071320230724202308022023081120230822202308312023091120230920202310092023101820231027 20231107202311162023112720231206202312152023122620240105202401162024012520240205130元以上120-130元 20240222202