期权&可转债2025年年报：期权&可转债策略回顾以及后续展望

---期权&可转债策略回顾以及后续展望 瞿新荣投资咨询从业资格号：Z0018524刘宇佩（联系人）从业资格号：F03126011 quxinrong027631@gtjas.comliuyupei027932@gtjas.com 报告导读： 可转债市场简述： 货研究所2024年的可转债市场经历了波动，与正股市场同步，受债底信用风险影响，尤其是5月下旬至9月中旬。高评级、大盘转债保持稳健抗跌性，而低评级、小盘转债弹性较大。未来，转债市场将继续受正股波动影响，管理人需精准把握市场风格。双低策略和下修博弈策略可能提供超额收益，但需注意仓位控制以防风格切换风险。投资者应根据对市场的预期收益风险比选择策略，对风险承受能力较高的投资者或可选择双低、高还手、多头轮动策略，反之转债套利策略更适宜。 期权市场简述： 2024年期权市场参与者结构稳定，但卖权策略参与者增加，尤其是公募和新生管理人。新参与者的加入加强了市场卖方力量，影响了隐波走势。资方对期权产品兴趣不减，尤其在风险资产疲弱时。期权工具化趋势明显，股票和商品期货管理人利用期权表达观点或对冲风险。商品期权市场参与者结构演变，主动交易者力量增强。展望未来，美联储降息预期可能影响市场波动，卖权策略需关注配置时点，推荐空波动率策略，辅以套利策略分散风险。 目录 1. 2024年可转债市场回顾........................................................................3 1.1权益以及转债市场主要走势回顾..................................................................31.2定价逻辑重构，优质转债抗跌属性不改............................................................31.3私募转债波动放大，主观弹性强于量化............................................................5 2.期权市场....................................................................................6 2.1金融期权市场概述（具体见期权年报）............................................................62.2商品期权市场概述（具体见期权年报）............................................................82.3期权策略表现.................................................................................9 3.1可转债策略展望..............................................................................103.2期权策略展望................................................................................11 （正文） 1.2024年可转债市场回顾 1.1权益以及转债市场主要走势回顾 2024年对于A股市场而言，是充满波动和转变的一年。市场经历了从年初的低迷到2月份的快速回升，再到后续的几轮显著回调，最终在9月下旬迎来了政策驱动下的快速反弹。这一年的市场动态充分展现了A股在宏观经济和政策面影响下的复杂性和多变性。 年初至2月初，受国内经济基本面偏弱和美联储加息预期的影响，A股市场出现了深度回调。然而，随着2月份的止跌回升，市场迎来了短暂的乐观情绪。但好景不长，市场很快又陷入了几轮跌宕起伏的回调行情中。特别是在9月24日之后，在央行、国家金融监管局、证监会等联合宣布的重磅政策“组合拳”下，市场风险偏好显著提升，上证指数等主要指数反弹超20%。这一政策组合拳包括降准、降息以及对存量房贷款利率的调整，旨在提振市场信心和流动性。 与此同时，转债市场与正股市场紧密相关，在今年也呈现出明显的波动性。具体来看，从2月6日到3月中旬，在中央汇金扩大ETF增持范围和力度的加持下，市场快速反弹后，转债市场随之也获得较好收益。随着时间推移，国内基本面修复稳定性较弱，国际事件扰动，造成权益市场震荡下行，转债也表现出较好的抗跌属性。尽管转债市场在某些时期展现出了抗跌性，但整体来看，其跟涨和抗跌属性受到了债底信用风险的显著影响。特别是在5月下旬至9月中旬，转债市场面临了信用风险的挑战，导致部分弱资质转债出现明显回调，部分风险偏好较低的资金开始出逃，转债指数也出现了超跌。当然在9.24日后，市场风险偏好提升，随着增量资金驱动市场大幅上涨后，转债市场也随之跟涨。但由于今年权益市场主要以热点快速轮动的结构性行情为主，而转债市场由于标的较为集中，因此并未能体现出较好的跟涨能力 总体来看，2024年的转债市场在正股市场的波动中表现出了一定的跟随性，同时也受到了债底信用风险的影响，导致其抗跌和反弹属性不如以往。在权益市场的上涨行情中，转债市场的跟涨能力受到了限制，而在市场回调期间，信用风险的担忧又削弱了其抗跌属性。 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 1.2定价逻辑重构，优质转债抗跌属性不改 9.24日以来权益市场的亮眼表现，证明了股票市场所具有的高弹性。而今年以来，转债市场的抗跌和跟涨属性出现了明显的弱化现象，原因主要是由于转债的信用风险持续扰动，原本可转债可以保持较好的抗跌属 性，是因为其结合了债券和股票的性质，即使市场面临较大的回调压力的时候，可转债也可以借助其债底保护安稳度过难熬的时间段。在转债的信用风险扰动下，债底的支撑出现了弱化，部分转债出现了明显的超跌现象 在对当前可转债市场的深入分析中，我们可以看到，转债市场的弱势表现是由多重因素共同作用的结果，我们将债性、股性拆分来看。首先，转股价值的大幅下跌是影响转债市场表现的关键因素之一。从图表中可以明显看出，转股价值在年初至年末的时间段内呈现出下降趋势，尤其是在2月和9月，转股价值跌至70元附近，这与权益市场的大幅回调有着直接的关联。权益市场的不佳表现直接影响了转债的转股价值，因为转股价值是转债价格的一个重要组成部分，它反映了如果将转债转换为股票后的价值。 其次，债底支撑的弱化也是导致转债市场表现不佳的另一个重要因素。转债市场的债底支撑逻辑在一系列事件的影响下被重构，包括1月份鸿达转债随正股退市、5月下旬的评级下调潮、7月广汇转债随正股退市、8月岭南转债到期违约等。这些事件不仅对个别转债的信用风险造成了影响，也对整个市场的债底支撑造成了负面影响，导致市场对转债的债券属性的信心下降。 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 资料来源：公开资料收集，国泰君安期货研究 我们根据转股价下修条款，统计了自2022年以来收盘价低于下修触发价的交易日数量满足下修条件的转债数量，可以看到，今年上半年，随着正股市场的走弱，该数据出现明显的上涨趋势，在此行情下，叠加转债市场风险偏好下滑，大量弱资质转债被抛售，发生超跌现象，因此部分转债管理人通过博弈下修条款，也获得了较为不错的收益。 纵使转债在权益市场的快速轮动以及自身所受到的信用风险下整体表现不尽如人意，但去除博弈下修条款以外，转债之中同样存在较明显的赚钱效应和抗跌属性。我们按照转债正股对应市值将转债划分为大中小盘三类，其中100亿以下归类为小盘，100-500亿为中盘，500亿以上为大盘；除此之外，同样统计了不同评级下的转债今年以来表现情况，可以看到，高评级、大盘转债，今年依旧可以表现出较为稳健的抗跌属性，其在转债市场明显下行的阶段，表现出来优秀的抗跌属性；除此之外，低评级、小盘转债则表现出较高的弹性。尤其是低评级转债，随着正股市场的快速拉升，这类转债更容易受到游资、个人投资者的注意，从而在炒作行情中快速拉升，展现出较高的弹性。 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 1.3私募转债波动放大，主观弹性强于量化 近几年，由于22年的转债新规落地，可转债市场的资金炒作现象得到了极大的遏制。可转债策略的配置，从原本希望赚取丰厚的T0交易演化到如今，更多的是希望在市场下行的时候，可以获得比权益市场更好的持有体验，并在权益市场上行阶段，可以获得一定市场上行所带来的beta收益。 今年，转债策略的表现远远弱于正股市场。其中量化多头策略收益能力不及预期，年化收益率达到2.48%，但同时也伴随着较高的风险，年化波动率为11.46%，最大回撤达到-9.17%。其次，可转债多策略的表现相对平稳，年化收益率为0.04%，年化波动率为4.24%，最大回撤为-5.24%。可转债套利策略由于近期下修博弈数量增多，因此，在这几类之中表现出了相对较好的风险收益比，年化收益率为7.37%，年化波动率为4.55%，最大回撤为-4.25%。这种策略通过利用市场的价格差异来获取收益，同时保持了较低的波动性和回撤，但同样由于市场下行严重，整体波动相较于之前有明显放大。 最后，主观多头策略更加依赖于对市场的主观判断，在市场条件有利的时候可以迅速把握机会，尤其是在今年9月24日之后出现的短期内的快速拉升，主观多头策略展露出显著强于量化策略的较强爆发力以及弹性。而转债多策略和量化策略则是在回撤方面控制相对略好于主观多头 在市场的不同阶段，灵活变换投资组合风格，适应市场的动态变化是战胜市场的重点所在。主观多头策略在市场趋势明确时可能表现更为突出，而可转债套利策略则在市场波动剧烈或趋势难以捉摸时，提供了一种更为稳健的应对方式。综合来看，近期转债市场更加偏好双底策略，而这种也是部分管理人获取超额的主要收益来源。 资料来源：国泰君安期货研究 2.期权市场 2.1金融期权市场概述（具体见期权年报） 今年截至12月17日，国内金融期权市场可交易的品种共计12个。从交易张数来看，ETF期权数量较高，整体交易时间段主要集中在2月份和9月份两次正股市场发生剧烈波动时刻，对比认购和认沽期权成交量，可以看出市场目前相对偏好交易认购期权，从交易品种来看，当前市场整体500、1000成交量依旧领先，分季度来看，三季度500ETF由于中证500的风格较为均衡，因此市场更乐意借此来表达对未来的积极预期，但随着9月24日之后，市场风格转变，资金逐渐转向弹性更大的标的，如中证1000来表达更为激进的投资预期。因此500成交量开始回落。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 PCR（看跌/看涨比值）方面，目前大部分品种的持仓量PCR小于1，从季度来看，在一季度和三季度由于市场在政策推动下，出现快速上涨后，开始震荡回落。 资料来源：国泰君安期货研究 今年隐波出现了两次短期内快速冲高，第一次升波是出现在年初的小微盘流动性危机，指数在年初下行至底部，市场恐慌情绪同步快速飙升，对后市场反弹震荡上涨，波动率逐步回落至低位。年初行情波动较大，隐含波动率变动规律明显，隐波与标的资产走势相关性增强。二季度之后，隐波基本保持低位震荡，三季度市场行情反转增多，特别是三季度末，政策预期驱动的牛市，隐含波动率在9.30日快速升顶后，出现明显回落，但在四季度中前期存在一定支撑，使得隐波高位震荡，近期随着市场波动回落，隐含波动率也开始逐渐下行，依据依据波动率锥统计，大部分品种的隐含波动率处于历史25分位数附近，而目前整体波动率中枢相较于年中存在明显抬升，因此后续可能持续下行，或者维持当前位置震荡。但同时需要注意春节前后以及政策预期所导致的隐波快速拉升风险。 资料来源：国泰君安期货研究