食品饮料2025年中期策略：追逐结构景气，守望底部稳增长

•当下泛消费产业中景气分化趋势持续，大众消费与政商消费表现分层，围绕新人群、新业态、新渠道布局新产品、拥抱新消费的企业不断脱颖而出，传统食饮行业的头部企业也在夯实内功、积极求变。中期维度看，围绕“促内需”我们认为食品饮料行业核心主线仍是追逐结构景气的契机，包括零食&软饮赛道，关注白酒&餐饮链景气修复的节奏。•核心主线：追逐结构景气，持续看好高景气赛道•近年来随着消费者习惯变化及与之适配的多元化渠道涌现，质价比、健康化、情绪消费等特征成为高增长的代名词，与之对应的如大包装饮料、无糖茶、养生水、魔芋、鹌鹑蛋等品类凸显爆发力。•渠道端，顺应消费多元化、分级化、高效率趋势，线上新媒体电商、线下到店到家、会员商超、量贩零食等新兴渠道逐步崛起，凭借较强的供应链效率、针对性的卖点对传统渠道进行分流，并为反响效率快、品类创新能力强的公司提供快速成长的通道。•我们持续看好魔芋品类成长空间，推荐盐津铺子、卫龙美味。其次是软饮料中的东鹏饮料、农夫山泉、百润股份，大单品全国化持续推进，第二曲线有望超预期放量。 2 •守望底部企稳，关注白酒板块触底改善+餐饮链修复弹性•白酒板块：中期维度外部风险事件对于板块基本面影响有望环比趋缓，自上而下稳增长相关政策有望持续落地、修复BC端消费情绪&消费力。产业层面持续磨底，建议关注旺季动销情况以印证景气度变化节奏，整体板块已处于估值低位、安全边际相对不错。配置方向：1）价稳&护城河夯实的高端酒（贵州茅台等），渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。2）顺周期潜在催化弹性标的（泛全国化名酒古井贡酒等）。•餐饮链板块：外部因素不确定背景下促内需势在必行，从社零数据窥见前期政策逐步起效。考虑到中高端餐饮需求与宴请、聚餐等场景挂钩，预计存在一定滞后性；但大众餐饮层面，随着相关政策刺激、消费信心修复，以及行业竞争加剧调整后，价格步入合理区间，终端消费能力和意愿同步提升，预计下半年需求有望持续改善。板块景气度改善有望率先提振估值水平，同步叠加EPS上修，投资回报率更为丰厚。关注啤酒、速冻、调味品板块低估值个股，如燕京啤酒、安琪酵母、颐海国际等。•风险提示：宏观经济恢复节奏不及预期，原材料价格上涨风险，区域市场竞争风险，食品安全问题风险，行业政策风险。 3 结构景气主线 •在消费趋于理性的大背景下，行业展现出“消费分级与降级并存”的结构性特征，不同人群的差异化需求被各类新渠道捕捉，并针对性强化消费者服务，与传统渠道竞争流量，以此催生的渠道型企业（万辰、鸣鸣、松鼠）等展现出较强的增长爆发力；上游品牌制造企业通过及时切换渠道，拥抱流量变化等途径成功转型，重获增长动能。•量贩零食渠道借助性价比消费趋势兴起、同时足够下沉至乡县城市场打开新的增长空间。从相关企业报表来看，万辰营业收入从22年的5.5亿元增至24年323.3亿元、鸣鸣很忙从42.9亿元增至393.4亿元。收入突增的背后是加盟门店数的快速增长。万辰门店数从22年的232家增至24年的14196家（23/24年yoy分别为1937.1%/200.4%）；鸣鸣很忙门店数由22年的1902家增至24年的14394家（23/24年yoy分别为246.2%/118.6%）。02000400060008000100001200014000160002022年门店数-万辰（家）门店数yoy-万辰0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2022年2023年2024年收入-万辰（百万元）收入-鸣鸣很忙（百万元）收入yoy-万辰收入yoy-鸣鸣很忙 50%500%1000%1500%2000%2500%2023年2024年门店数-鸣鸣很忙（家）门店数yoy-鸣鸣很忙050001000015000200002500030000350004000045000 •会员店渠道在中高净值家庭中稳步增长，凸显消费分级趋势。22-24年山姆门店数从42家扩至57家，GMV突破千亿元。依托付费会员制、精选商品策略和大包装优势，山姆在中高端消费人群中持续建立品牌粘性，客单价和复购率均保持领先。定位中产家庭的奥乐齐也展现出强劲成长，2024年门店增至62家，GMV增长至25亿元，以“平价+自有品牌”策略在一线及新一线城市快速放量，满足大众家庭的刚需型消费，兼顾便捷性、性价比与品质。•线上渠道经历快速爆发后仍保持领先大盘的扩张态势。2019–2024年，零食电商销售额从542亿元提升至956亿元，保持年复合高双位数增长，受益于新媒体电商、即时零售等新业态的兴起，依托于强大的物流运输体系，尽可能缩短用户购买路径、保持优于线下的价格体系，凸显线上消费的性价比、便捷性。0102030405060700510152025302022年2023年2024年奥乐齐GMV（亿元）奥乐齐门店数（家）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50001020304050602023年2024年山姆会员店GMV（亿元）山姆会员店门店数（家） 62019年2020年2021年2022年2023年2024年线下零售亿元）零售电商（亿元）线下零售yoy零售电商yoy2022年 •中式风味零食持续突围。2019至2024年，休闲零食市场规模从4438.8亿元增长至4717.3亿元（CAGR为1.2%），呈现稳健增长态势。在整体增长趋缓的背景下，咸味小吃增速领先，主要系多类中式风味零食实现品类创新，吸引消费者尝鲜甚至复购。19-24年咸味小吃占比由53.9%升至57.4%（CAGR为2.5%），成为推动零食行业扩容的关键品类。•受益于厂商在形态、口味方面的持续创新，叠加下游消费渠道趋于多元化，以魔芋为代表的健康食材加速放量。2022–2024年，盐津魔芋品类收入由2.57亿元增至8.38亿元，年均增速超80%，成为健康零食细分赛道的爆款。同期卫龙蔬菜制品收入从16.93亿元增至33.71亿元，逐年提速（24年同比增长59.10%）。•低脂、高蛋白等概念性产品亦加速渗透。如盐津蛋类零食收入2023年同比增长594.52%，2024年仍保持81.87%的高增速，成为公司新的增长引擎。2022-2024年劲仔食品禽类制品收入从1.83亿元增至5.09亿元，亦受鹌鹑蛋品类驱动。冰淇淋甜饼干、零食棒和水果零食糖果19-24CAGR0%20%40%60%80%100%120%140%01,0002,0003,0004,0002022年2023年2024年盐津魔芋品类-收入（百万元）卫龙蔬菜制品-收入（百万元）盐津魔芋品类-收入yoy卫龙蔬菜制品-收入yoy0100200300400500600700 7咸味小吃0%100%200%300%400%500%600%700%2022年2023年2024年盐津蛋类-收入（百万元）劲仔禽类制品-收入（百万元）盐津蛋类-收入yoy劲仔禽类制品-收入yoy •参考日本1978–1993年魔芋市场数据，市场销售额由727亿日元增长至1415亿日元，人均消费从635.5日元增至1143日元，分别增长约94%和80%。魔芋由小众食材走向大众市场，系老龄化加剧背景下消费理念趋于健康化。•中国市场正在复制日本“启动—教育—扩容”的曲线，魔芋正值成长黄金期。随着控糖、低脂理念普及，中国魔芋从传统佐餐食材拓展至代餐、零食等多元场景。相比日本高峰期，中国人均消费仍处低位，且基于庞大人口基数与供应链优势，未来具备显著扩容潜力。•目前我国魔芋行业仅局限在辣卤零食（如卫龙魔芋爽、盐津素毛肚等形态），后续有望拓展至更加丰富的形态（如蒟蒻果冻、豆腐等），渗透率与市场规模仍处于上升通道。参照日本人均消费金额来看，我国魔芋行业市场规模预计可达800亿元，远超辣条等大单品规模。020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0001978年1979年1980年1981年1982年1983年1984年1985年1986年1987年1988年1989年1990年1991年1992年1993年总消费额（百万日元）人均消费额（日元）-右轴 80200400600800100012001400 •下游视角：看好零食量贩业态持续开店，门店模型升级+规模效应两重维度叠加，预计盈利弹性可观。随着门店数量加密，24年万辰单店收入有小幅下降，预计在当前门店调改（品类扩张更多元化、高毛利产品占比提升）背景下，单店收入仍有较大提升空间。同时，伴随着规模效应释放，鸣鸣很忙和万辰集团净利率呈现稳中有升态势，预计后续仍有较大提升空间，目标向4-5%看齐。•上游视角：持续看好具备品类创新及供应链优势的制造型企业，抓住新渠道变革机遇同时保持净利率领先。回顾过去新一轮渠道变革（20-24年期间），上游品牌制造型公司毛利率和净利率大体呈现先升后降趋势，而步入25Q1呈现较为显著的下滑趋势。我们预计随着下游渠道门店加速扩张，渠道端的议价权持续强化，对上游无品牌、品类优势的企业势必造成价格挤压。当下我们仍旧看好具备品类创新、供应链优势的企业，仍可在品类洞察、成本制造等角度维持领先水平，保持利润率稳中有升，推荐盐津、卫龙、劲仔。15%20%25%30%35%40%45%50%2022年2023年2024年2025年Q1盐津铺子-毛利率卫龙美味-毛利率劲仔食品-毛利率甘源食品-毛利率洽洽食品-毛利率0%5%10%15%20%2022年2023年盐津铺子-净利率劲仔食品-净利率洽洽食品-净利率-2%-1%0%1%2%3%2023年2024年万辰集团-单店收入（百万元）鸣鸣很忙-单店收入（百万元）万辰集团-净利率-右轴鸣鸣很忙-净利率-右轴 92024年2025年Q1卫龙美味-净利率甘源食品-净利率2022年 •新品正在向功能化、健康化方向加速演进。据欧睿，近5年中国软饮料市场保持稳健增长态势，截至2024年软饮料零售规模为5858亿元，19-24年CAGR为4.42%。分品类结构来看，其中运动饮料(5年CAGR为12.8%）、碳酸饮料（5年CAGR为10.1%，系无糖或低糖碳酸饮料新品驱动）、能量饮料（5年CAGR为6.2%）增速位居前三。相比之下，果汁和浓缩液/浓缩汁等传统饮品品类增长乏力，行业规模呈现收缩态势。•从上市公司报表层面，亦呈现运动饮料、无糖茶、养生茶等第二曲线借助原有渠道、品牌优势快速放量趋势。如东鹏补水啦两年内快速爬坡至15亿元，25年仍有望翻倍；农夫山泉茶饮料2年翻倍，24年突破167亿元，东方树叶领跑茶饮市场；华润其他饮料主要系菊花茶大单品快速铺货，低基数下2年复合增速保持40%。12.78%10.13%6.15%4.81%3.17%2.70%-1.54%-3.40%-5.67%19-24CAGR6,9068,17212,65910,33616,74513,30402,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002022年2023年2024年 10-10%-5%0%5%10%15%7171,0683931,3971,495 •百润股份：预调酒主业逐步修复，第二曲线威士忌具备看点。“3-5-8”产品矩阵不断完善，内部调整接近尾声。24年受强爽高基数及尝鲜人群褪去影响，收入同比下降7%。25年公司持续优化口味与包装，推出12度轻享系列产品，有望承接强爽部分消费人群。同时公司主动优化渠道库存，临近软饮料消费旺季，需求亦有抬头趋势，预调酒主业有望在下半年止跌回稳。•积极筹备第二曲线，国产威士忌蓄势待发。2020–2024年我国威士忌市场规模快速增长，由28.7亿元提升至45.4亿元，年复合增速达12.1%。作为全球六大烈酒之首，威士忌已得到世界各地口味验证，后续在中国潜力巨大。受制于饮酒习惯，24年我国威士忌人均饮用量仅0.01升，远低于日本（1.7升）、美国（2.1升）与英国（1.2升）。当下随着