兴证海外730 商业地产系列：华润置地&华润万象生活近况更新

兴证海外7:30|商业地产系列：华润置地&华润万象生活近况更新 1、华润置地开发与商业地产业务近况 •开发业务表现：1-5月，华润置地开发业务销售和拿地保持行业领先。签约销售金额869 亿元，同比降6%，行业排第四；权益签约金额593亿元，同比降8%。1-5月去化符合预期，该时段非新增供货高峰，新增供货仅900多亿。2025年可售约5000亿出头，其中2024 年滚存2500-2600亿，大量新增供货将在三四季度推出，有望带动销售正增长。拿地方面， 1-5月拿地金额427亿，权益拿地303亿，行业排名第六。拿地集中在一二月，是对2024年四季度地块的延续；三四五月土地市场热，公司拿地克制。公司拿地严格要求毛利率15%-20%、净利率8%-10%、IRR15%以上。2025年公司开发业务更注重存量货值去化和利润率平衡，利润重点转向经常性业务。 •商业地产业务表现：1-5月，华润置地经常性业务超预期，收入204亿，同比增10%；租 金收入133亿，同比增13%。购物中心是亮点，租金同比增17%（同店增6%），零售额同比增20%（同店高单位数），重奢购物中心同店增速超整体。对比来看，港资企业零售下滑，华润重奢跑赢港资；奢侈品行业零售承压，华润表现超预期，一是市场份额提升，二是旗下13家购物中心重奢品牌占比40%，非重奢品牌通过运营调整带动重奢场内零售额增长。展望全年，2024年6-9月商场零售不佳，基数低，若华润维持1-5月趋势，购物中心租金收入双位数增长确定性强。虽写字楼、酒店业务对租金收入有拖累，但全年经营性不动产业务增速仍有望超10%。 2、华润置地估值分析 •短期估值拆分：短期暂不考虑轻资产或生态圈业务的估值贡献，主要拆分经营性不动产与 开发业务的估值。2025年，华润置地经营性不动产核心净利润预计约110亿。参考太古地产（95%以上收入来自自持租金），其2025年收盘价对应PE为14倍，若以此对华润置地经营性不动产估值，隐含开发业务当前市值对应的PE仅2倍。对比中国海外发展（开发业务利润占比超80%，2025年市值对应PE约8.6倍），考虑华润置地近一两年结转毛利率（13 -14%）处于筑底阶段，而中国海外发展盈利端见底回升节奏更快，且两家公司规模策略不同（中国海外发展保持3000亿以上规模，华润置地保持2000多亿规模），保守给予华润 置地开发业务6倍PE。在此假设下，开发业务对应2025年市值约900亿港币，经营性不动产部分按15倍PE估值，两部分合计市值可达2500亿港币，较当前收盘价有34%左右的空间。 •中长期估值展望：短期需关注购物中心零售额表现，2025年该数据持续带动股价正向反馈， 年初整体环GDP增长率对应的PE约5倍，当前已增长至7倍。此外，2025年华润置地与华润万象生活发布扩募公告，昆山万象汇出表（项目此前估值约20亿），参考2024年青 岛万象汇出表后计入其他收益的出售附属公司收益（约26亿），预计昆山项目出表可部分对冲华润置地计提的减值影响，增厚核心净利润端（分红基础端）。中期需关注经常性业务利润占比提升，2025年该占比预计提升至45%，2026年有望超50%。参考新鸿基地产（开发业务受行业冲击，但经营性不动产营业利润贡献达57%，近一两年派息率40%-50%，PE维持10倍平均水平），若2026年华润置地经常性业务利润占比达50%，其PE水平或上行至10倍左右，对应市值约2828亿港币，较当前有49%空间。长期来看，华润置地已完成投资人监管退出的资本循环，每年有商业地产（购物中心、写字楼、公寓等）进入REITs，产生出售收益支撑核心净利润及派息增长。参考三井不动产（日本J-REITs市场发行四只REITs，覆盖零售、写字楼、住宅、公寓等业态，管理资产规模超2000亿人民币，累计股权融资超400亿人民币），其通过REITs资产注入、长期运营管理模式，实现盈利能力提升（ROE稳定在8%-9%）。即使未来开发业务利润占比维持28%-30%，华润置地PE水平或进一步从个位数上行至15倍。 3、华润万象生活近期观点 •业务表现与轻资产拓展：购物中心零售额方面，2025年5月单月及1-5月累计零售额同比 增长约20%，同店增长为高单位数，与年初预期一致。其中，中奢定位的购物中心表现略高于整体。轻资产拓展方面，商业轻资产拓展2025年目标为10个，截至5月底已完成3个。从往年节奏看，下半年拓展进度通常更快，预计完成全年目标的希望较大。 •估值与市场表现：股价表现上，2025年以来（YTD）公司股价涨幅达36%，但资金结构显 示南下资金呈现减持趋势，3月底港股通持股自由流通比为22.5%，截至昨日降至20.9%。二季度公司股价仍有不错表现，可能由外资机构流入驱动。估值层面，截至昨日收盘价，公司对应2025年、2026年PE分别为20倍、18倍，与2024-2027年核心净利润12%的复合增速相匹配，且作为行业头部轻资产商管公司享有一定溢价。股息率方面，在公司特别派息常态化并维持百分百派息率的前提下，股息收益率降至5%。现金价值测算显示，剔除利息收入后，2025年核心净利润约为37亿，按20倍PE计算，叠加在手现金163亿（扣除50亿日常营运资金），对应市值约930亿港币，较当前市值空间约13%，整体空间相对有限。