兴证海外公用能源 中广核矿业基本面与近况交流

兴证海外公用能源|中广核矿业基本面与近况交流 1、公司定位与业务 •公司定位：公司未来发展定位明确，通过两条路径成长：一是独立找项目收购，增加资源 量和包销量；二是集团将持有的天然铀资产陆续注入平台。 •业务板块：公司业务分资源和贸易两大板块。资源板块有哈萨克斯坦4个有生产能力的矿 山，因合作伙伴哈原工自2018年起实施减产计划，近年及2025年均压缩至八成产能生产， 预计2025年权益包销量约1300吨金属铀（折合340万磅八氧化三铀）。此外，公司持有澳洲上市的帕拉丁能源2.61%股份，未来有潜在合作机会。贸易板块以伦敦贸易公司为主体，2024年在全球现货贸易中占比约1/3，采用低风险对单贸易形式，利润率不高但绝对收益可观，2024年毛利8400万港币，2023年毛利1.41亿港币。 2、24年业绩分析 •业绩变动原因：2024年公司业绩同比减少31%，主要由两个一次性事件导致。其一，2024 年12月底，公司旗下资产飞越远见被澳洲上市公司帕拉丁Energy换股收购，交易完成后，因收购方股价在6个月内下跌超50%（市场过度反应所致），公司需进行会计处理，记录 1.7亿港币的浮亏（属减值性质）。若剔除该笔亏损，2024年业绩基本与2023年持平。其二，2024年上半年，公司2021年收购的哈萨克斯坦资产出现税务调整问题：原通过英国、香港与哈萨克斯坦的税务协定，公司享受哈萨克斯坦5%的优惠股息税率，但当地新上任的税务局领导质疑该架构为避税，要求将税率回拨至15%。公司因此需补缴2020年之前三年缺失的10%税率差额，涉及金额1.24亿港币。若剔除上述两项一次性影响，2024年公司业绩将接近6.5亿港币（市场原预期约6亿港币）。 •税务争议进展：针对哈萨克斯坦税务争议，公司聘请第三方机构与对方争辩，考虑到与政 府协商周期长，为对股东负责，公司按最差情况假设先行完成会计处理（即补缴1.24亿港币）。目前该税务争议仍在后台推进，整体进展较为乐观。 3、25年业务指引 •产量与成本：2025年金属铀产量约为1300吨。成本端存在明确变动，哈萨克斯坦矿税将从2024年的6%上调至9%，若其他条件不变，成本预计增长约10%。 4、天然铀价格分析 •价格波动轨迹：天然铀价格自2023年9月起波动明显。2023年9月，受美国推进对俄罗 斯核燃料工业制裁法案影响，市场避险需求强烈，现货市场供需失衡推动价格上涨，至2024 年涨至最高107美元/磅。2024年，法案出台（规定2028年起美国不能使用俄罗斯产核燃料，此前可通过豁免条款继续使用），限制未如预期严格，叠加美国大选带来的观望情绪，以及现货市场以投机和无风险套利资金为主、交易量双降的边界市场状态，价格开始回落。这一趋势持续至2025年第一季度，价格跌至2023年上涨以来的最低点63美元/磅。从交 易量看，2025年前三个月现货市场交易量为260万磅（16个交易单），前四个月增至580万磅（39个交易单），4月交易情绪显著回升，近期（尤其是上个星期五起）价格再度上涨，单日涨幅约1美元/磅。 5、行业供需格局 •供需失衡现状：天然铀行业长期供需失衡。2024年，供应预计约5.7-5.8万吨金属铀，需 求达7-7.5万吨，缺口超20%。自2016年起，该失衡状态已持续十余年，累计缺口消耗 的天然铀总量超两年的年度消耗量。未来3年内，除非有意外情况（如新技术突破），供应 短缺难改善；未来5年，因全球核电并网进入高峰年，且天然铀矿山开发周期为4-5年，短期内难新增有效产能，供应仍难以匹配需求，行业将持续短缺去库。 •供应约束因素：天然铀供应短缺的制约因素如下：一是福岛事件后十年资本支出不足，行 业仅依赖福岛事件前已建设或建成的产能，其设计上限约6.8万吨金属铀，正常情况实际产 能难达该上限。二是矿山开发周期长，从开发到建设需4-5年，无法短期内形成有效供应。 三是新增需求压力大，中国未来5年将迎来2020年获批机组的并网发电高峰，过去四年获 批的41台机组投运后，每年将新增8000-9000吨需求。四是潜在复产项目有限，包括哈 萨克斯坦铀矿生产商（当前产能利用率八成，未来有20%提升空间）、凯米科（预计约2000吨产能提升，无长贸合同锁定不无序生产），以及澳洲上市的Brenntag、AnalabsResources、PaladinEnergy、BossResources四家处于复产阶段的公司，整体供应上限明确。 6、贸易板块详解 •现货市场结构：现货市场主要是投机商、贸易商、基金和无风险套利机构，非业主或核电 站。现货市场与实际需求非直接相关，虽不涉及有效力的产出定价，但交易含部分期货合约，反映每日市场对行业的预期，是每日真实情况的汇集。行业内长贸订单签订等仍将现货价格指数作为首要参考指标，因其是市场情绪最真实的反馈。2024年全球现货贸易量4000万 磅，仅600万磅由业主（核电站）采购，3400万磅主要是无风险套利交易。无风险套利机构会依据资金成本，在小利润空间下加杠杆获取可观回报。 7、非铀矿资产影响 •飞捷收购影响：飞捷是2016年收购的全球排名前三的优质待开发项目，阶段推进正常， 发展节奏良好。2024年6月下旬，澳洲上市的PaladinEnergy因看好其优质性和较低估值，发起合并公告，约定以30%溢价收购并锁定股票兑换比率。当时Paladin股价处于高位，预计可产生约2亿浮盈。但合并过程中，因Paladin在非洲与中国企业合作的项目引发加拿大政府国家安全审查，审查耗时近半年，至12月下旬才落地。期间Paladin股价下跌超50%，根据会计记账规则（取原投资账面价值与换股后股票账面价值中的较低值），最终需确认 1.7亿浮亏。该亏损为浮亏性质，若未来Paladin股价上涨，亏损或可冲回；目前双方保持密切交流，但暂无可公告的市场信息。 8、销售价格机制 •现行定价规则：现行销售价格机制核心为价格条款，40%锚定年度基准价，60%锚定交付 日现货价。2023年基准价为61.78，2024-2025年在2023年基础上按3.8%的假设通胀调整，2025年基准价为66.17。该价格机制制定于2022年，基准价源于2022年市场第三方机构对2023年中广核矿业价格预测的算术平均值。 •未来调整方向：2026年起实行新采购合同，新价格机制由贸易团队设计，价格水平需符合 市场公开公允原则，因港交所要求保护小股东权益，避免利益侵占。当前市场现货价70余 元、仿制价80元，均高于2022年定价时水平，预计新机制价格将提升。具体机制及逻辑待贸易团队或公司公告说明。 9、税务风险与应对 •哈萨克斯坦税务：哈萨克斯坦税务调整涉及股息红利所得税、矿税及油价相关额外税率。 股息红利所得税（股息税）原税率5%，已调至15%，当前按15%计算，未来有望回调，虽争取难度大，但公司会基于符合优惠税率条件积极争取。矿税方面，2024年按销售收入6%征收，2025年统一调至毛收入的9%，2026年实施新税务体系分级征收：产量0-500吨的矿山税率为4%，2000吨的中门铀矿维持9%，综合税率约7%。油价额外税率规则为：90美元/桶及以上加征0.5%，100美元/桶及以上加征1%。哈萨克斯坦约2万多吨铀产量一半 与全球同行合作，当地成本上升或带动全球成本上升，推动天然铀价格上涨，若铀价涨幅覆盖成本上升，公司盈利仍可能增厚。当前因油价未涨，市场有些失落。 10、行业前景与机会 •行业投资价值：当前相关板块正处于复苏阶段。公司作为全球唯一一家背靠核电集团的企 业，也是亚洲唯一的纯铀业上市生产商，具备独特行业地位。基于板块复苏，公司认为能助市场把握天然铀复苏投资机会，建议关注公司动态。若有公司情况问题，可咨询对公司情况了解且长期沟通的李总；若有行业或公司交流需求，可随时提出，公司将尽力满足诉求，助力了解行业和公司。 Q&A Q：中广核矿业的公司定位是什么？ A：中广核矿业是中广核集团旗下核燃料板块的上市平台，集团对其的定位是中广核集团未来海外天然铀开发融资、勇利投资的综合性管理平台。未来发展方向包括自主拓展项目以增加资源量及包销量，以及集团将所持有的天然铀资产陆续注入该平台。 Q：公司的业务板块有哪些？ A：公司业务分为资源板块和贸易板块。资源板块包括：在哈萨克斯坦拥有四个具备生产能力的矿山；持有澳洲上市的帕拉丁能源2.61%的股份，未来存在潜在合作机会。贸易板块主体为伦敦贸易公司，2024年全球现货贸易占公司贸易体量的1/3，以低风险对单形式开展贸易，2024年实现毛利8,400万港币，2023年实现毛利1.41亿港币。 Q：24年公司业绩减少31%的主要原因是什么？ A：业绩减少主要由两个一次性事件导致：一是24年12月底旗下飞越远见被帕拉丁能源换 股收购，因收购方股价6个月内下跌超一半，会计处理录得1.7亿港币浮亏；二是24年上 半年哈萨克斯坦税务局认定公司通过香港架构避税，要求补缴20年之前三年的股息税差额 1.24亿港币。若剔除这两项影响，24年业绩将与23年持平或好于市场预期。 Q：2025年公司的产量和成本指引如何？ A：产量方面，2025年与2024年基本一致，约为1,300吨金属铀；成本方面，因哈萨克斯坦矿税从2024年的6%上调至9%，若其他条件不变，预计成本将增长约10%。 Q：天然铀价格近期上涨的原因是什么？ A：2023年9月，美国推进对俄罗斯核燃料工业制裁法案，市场避险情绪升温导致现货市场供需失衡，推动价格上涨，2024年最高涨至107美元/磅；2024年因法案实际限制宽松、 美国大选观望情绪及投机资金影响油价，价格回落；2025年第一季度价格跌至63美元/磅低点后，因特朗普加税清单未包含天然铀，市场确定性增强，资金回流，交易活跃，价格再次上涨。 Q：特朗普签署的三个行政命令对核电行业的影响有哪些？ A：三个行政命令从监管改革、项目审批、技术发展、供应链等多维度支持核电发展。监管方面，改革美国核能监管机构，要求新核电站核准周期控制在18个月内，在运核电站延寿 申请周期控制在12个月内，目标2050年核电规模达400吉瓦；项目审批方面，加快军事 场址、联邦政府土地或实验室的反应堆部署以推动新技术落地；供应链方面，要求120天内制定美国境内铀转化和浓缩产能扩张计划，由能源部提供财政支持；发展目标方面，计划2030年实现5吉瓦净增长并推动10个大型反应堆开工建设。 Q：全球核电发展的趋势如何？ A：欧美国家核电发展转向积极，具体表现为比利时议会放弃禁核决议、德国与法国推进核电合作、日本政府推动核电重启。全球核电并网进入高峰年，未来五年天然铀供应难以匹配需求，持续短缺去库状态。 Q：天然铀供应高度集中的原因是什么？ A：福岛事件后，铀价进入十年低迷期，从事件发生时的约70美元/磅持续下跌至2017年 的17美元/磅。长期供应不足、市场退出及资源整合，最终形成当前天然铀供应高度集中的头部格局。 Q：全球天然铀市场的主要生产商有哪些？ A：全球天然铀第一大生产商为哈萨克斯坦原子能工业公司，占全球供应量的40%以上，年产能约2万吨；第二大生产商为SKChemicals，广核、中核、Orano等企业共同构成主要供应主体。 Q：全球天然铀生产商的数量及行业状态如何？ A：全球天然铀公司数量约70-80家，其中生产商数量不足10家，接近半数生产商为刚复产企业；其余绝大多数为处于不同阶段的矿业项目。过去十年行业勘探资金投入较少，近两三年新增勘探项目；因海外资本市场发达，矿业项目多为上市公司。 Q：当前全球天然铀产能与需求的缺口情况如何？ A：当前全球天然铀产能均为福岛事件前已建成或在建产能，设计产能上限约6.8万吨金属 铀，当前需求为7万至7.5万吨，存在天然缺口。 Q：未来五年全球天然铀新增需求主要来自哪里？ A：未来五年，过去四年获批的41台机组将并网发电，预计需要8至9千吨天然铀，这是新增需求的主要来