兴证海外 港股地产系列：越秀地产经营近况交流

1、1-5月销售表现与全年目标 •1-5月销售数据：2025年1-5月公司销售表现良好，尽管全国统计局数据显示个位数下跌，但公司销售额达500亿，同比上升约26%。核心城市市场地位方面，根据克而瑞数据，1-5月在北京排名第一，广州排名第二，上海凭借普陀杨思、静安等新项目的较好销售情况排名第八。公司在一二线核心城市的土地储备资源占比超过96%，资产质量有保证，支撑了销售表现。 •全年目标展望：公司3月份公布的2025年全年1205亿销售目标实现几率较大。6月计划推盘包括广州大道项目、西安高新区新项目、上海杨思项目及广州白云机场四代住宅项目等新开盘或加推项目。政策层面，广州重申取消部分限制，国家在城市更新、存量房收储等方面释放刺激房地产市场信号，预计6月后政策持续宽松，核心城市市场表现将持续走好，叠加后续新拿项目的推出，为目标实现提供支撑。 •四代宅销售影响：四代宅因高得房率对销售热度有显著促进作用，即使在相对较冷区域，推出四代宅的销售热度及开盘去化率也优于传统新房。广州曾对四代宅投影面积等规范要求进行严格制定，原可做到130%-140%实际使用面积的四代宅，调整后最高约110%，但仍高于2021年以前80%得房率的传统住宅，因此对四代宅销售影响不大，仅体现政府对过去做法的修正。 2、投资策略与土地储备 •1-5月拿地情况：2025年1-5月新增土地面积达103万平方米，权益投资金额为76亿。公司2025年权益投资预算为300亿，按当前节奏有机会继续争取投资。需注意广州部分项目权益比例较低，后续将根据合作方及自身铺排调整，目前实际投资强度保持较高水平。 •土地储备结构：公司总未售货值约3600亿（不含已售未结），区域分布上，大湾区占比40%，华东区域占20%（主要集中在上海、杭州），北京占20%，中西部约百分之十几（主要为成都、合肥、西安）。从销售势头看，北京、上海销售份额已超土储占比，随着新拿地项目开盘确定性及绝对值提升，后续占比有望进一步提高。广州作为大本营，投资策略优化为聚焦20万平方米左右或以下、高周转的快销型小地块（拿地到开盘约两个月，开盘可售罄），与保利在广州连片开发大盘的策略形成差异。 •投资策略优化：针对核心城市土拍溢价率高、竞争激烈的情况，公司采取多项优化策略。一是控制公开市场竞争，2025年1-5月非公开方式增储比例达58%（公开市场占42%），通过城市更新、与地方平台/国企合作等非公开方式降低溢价率风险，保障收益；二是设定溢价率授权价上限，规避哄抢高溢价地块，确保土地收益率（2025年已拿地测算毛利率15%-16%）；三是区域聚焦，重点关注北京、上海、杭州（市场热度较高），广州以小而美快销地块为主。2025年权益投资预算300亿，1-5月完成约80亿，核心八城拿地压力不大，后续将持续补货。 3、财务状况与融资成本 •财务稳健性：公司财务状况稳健。2020年全年有息负债规模稳中有降，2024年末融资成本约3.49%，且预计未来仍有下降空间。国际评级机构将公司展望从负面提升至稳定，体现了对公司财务、经营及销售等综合表现的认可。 •融资成本与规模：公司融资成本持续优化，境内开发贷成本2%-2.5%，部分低至1.99%；境内公司债成本2.5%-3%，接近2.5%。有息负债规模方面，2024年全年有息负债约1100亿，较2023年略有下降，未来预计维持稳定或缓慢下降。目前公司以到期债务或贷款再融资为主，虽整体融资环境对房地产仍有一定限制，但银行对公司债认购倍数较好。 •派息政策：公司派息政策稳定，派息比例为核心净利润的30%-40%。已连续九年按40%比例派息，未来暂无调整计划，大概率保持40%的派息比例。 4、收储与库存管理 •去年收储成果：2024年广州收储涉及3幅土地，总金额135亿，其中120亿需未来在广州公开市场拿地兑换。通过地方收储专项债政策，已将120亿地票中的63亿兑换为现金（未来仍需用于公开市场拿地），剩余57亿地票待使用。收储模式主要包括地换地（政府收回旧地，房企承诺未来在公开市场拿新地）。未来广州拿地策略倾向20万方以下小地块，追求高周转，拿地到开盘约2个月，开盘即可售罄，与保利等企业连片开发策略形成差异。同时，广州拿地需精准研判核心区域、交通配套、客群厚度及四代宅等标准，优中选优。 •库存处理措施：公司2025年重点投资8个城市（北上广深+杭州、成都、合肥、西安），除机会型项目外，其他城市基本不再新增土地。对于销售不佳城市的未开发项目，主要通过四种方式盘活：一是地换地，与政府协商收回旧地，置换位置更好的新地；二是商改住，将去化慢或收益率低的商业地改规划为住宅地；三是补地价改规划，针对核心城市未开发土地， 与政府协商补地价后调整规划（如将旧地户型图改为得房率100%以上的四代宅图纸）；四是随行就市调整价格，根据区域竞品及一二手房价格情况调整售价，保证库存去化流速。 •地票资金链路：地票兑换资金链路存在新旧差异。旧链路为：房企先支付新地款→政府财政流转→最终退回现金。新链路因地方收储专项债政策调整为：地票通过专项债提前兑换现金（已兑换63亿）→房企用现金拿地→政府最终退回。尽管最终仍需将资金用于拿地，但新链路通过中间环节提前获得现金，显著改善了房企流动性，体现了政策从台面到落地的实质性变化。 5、毛利率与减值准备 •动态毛利率情况：当前公司动态销售毛利率约15%，较20年入账有所改善。因房企销售到入账周期约两年，未来两年业绩预计明显回暖。2025年入账仍以21年及以前老库存为主，年初给出的2025年毛利率指引为不低于10%（2024年约10%）。若房地产价格和趋势持续，2026年毛利率预计明显提升。 •减值准备构成：2024年公司合计减值43.9亿，其中常规存货减值约20亿，一次性特殊项目减值约23亿。特殊项目减值在2024年基本结束，后续以存货减值为主，规模受房价影响，若房价站稳，2025年减值规模将减小。当前减值拨备主要来自21年及以前项目，因21年及以前土地成本高，且多已建成现房。2022-2024年新拿地块平均毛利率达15%及以上（2025年预计16%），未出现减值拨备。21年及以前项目年去化率约30%，低于公司50%的目标；该类项目库存占公司总库存（3600亿）的15%左右，销售基本无利润。 6、旧改项目进展 •联动村与南阳项目：联动村改造项目为首个一二级联动项目，位于广州番禺，2024年开售，2025年销售节奏良好，在番禺区域排名前几。其优势在于实体板房及展示区位置较好，且处于广州万博核心板块。尽管2025年番禺市场不算火爆，项目通过价格调整后区域确定性较高，搭配高得房率产品去化确定性较好。项目体量大，销售规模预计达500-600亿，属于长周期项目。由于采用一二级联动模式，拿地成本极低，即使进行价格调整，项目收益率仍较高，毛利率高于当前公开市场所有地块的平均水平。南阳电器厂项目（越秀地产）原计划2025年提交工地计划并入上市公司土储，但目前推进存在问题需解决，争取2025年底或2026年初完成。该项目位于广州越秀区，越秀区为断档且老城区停工区域，推出后销售确定性较高。 •马场项目与行业展望：马场项目由越秀地产负责一级准备，即将在广州市场挂牌，公司有信心拿地。该项目位于广州珠江新城核心位置，属于巨无霸旧改项目，若成功拿地，未来产品及发展方向值得关注，预计将成为城市更新的重点突破项目。广州城中村改造推进整体不及预期，原因包括政府因素、一级企业积极性不高（一二级不联动）及市场热度不足等，全国城市更新进度也相对较慢。国家已推出核心城市更新计划，包含广州等20个重点支持城市，预计国家将在专项债、资金支持及模式调整等方面发力。后续政策重点可能在城市更新、土地盘活及商品房收储等方面。预计2025年6月30日左右可能出台新的刺激政策，以拉动房地产对GDP的贡献。 Q&A Q：市场对现房销售存在担忧，企业与政府就现房销售政策是否有提前沟通？如何看待该政策的落地可能性、时间点及试点范围？ A：现房销售是近两年持续探讨的政策方向，企业与地方政府、住建部门沟通显示，政策落地可能性较大，但短期内大范围实施可能性较小。试点或优先在库存压力较大的低线城市推进，此类城市预售库存压力大，推出现房土地对整体库存影响较小。参考4月河南信阳发布的现房销售公示意见，预计年内部分低线高库存城市可能落地试点。 Q：去年广州市政府以应付票据形式支付公司广州收储款项，今年公司在广州拿地是否使用了这些票据？当前该额度使用情况如何？ A：去年广州三幅土地收储涉及资金盘活总额约135亿元，其中120亿元需承诺未来在广州公开市场拿地。今年通过地方政府收储专项债政策，公司将120亿元地票中的63亿元兑换为现金，有效改善流动性；剩余57亿元地票尚未使用或兑换现金。根据承诺，地票需在两年内完成广州市场拿地。剩余额度将结合核心区域供应情况，综合交通配套、客群厚度、四代宅标准等投资刻度精准研判，优中选优推进拿地。 Q：今年6月的推盘计划和销售目标是怎样的？ A：6月计划推售核心城市重点项目，包括广州大道项目、西安高新区项目、上海杨思项目及广州白云机场四代住宅项目，未安排大规模重点推盘。去年6月新房销售约100多亿，今年销售目标取决于新开盘项目表现，预计同比相近。当前上海、北京市场热度较高；广州需关注区域及四代产品，四代产品因得房率优势，销售热度及开盘去化率优于普通新房。近期广州非官方文件规范四代宅投影面积，系政府对过去做法的修正，预计不会显著影响未来四代宅销售，其在核心一二线城市的演化需持续关注。 Q：当前公司土地储备的总货值、货值结构及在建库存处理方式如何？ A：公司总土储未售货值约3,600亿元，货值结构分布为：大湾区占比40%，华东区域占比20%，北京占比20%，中西部占比约10%。从销售趋势看，北京、上海销售势头已超其货值占比，随着两地新拿地项目开盘确定性及规模提升，未来占比有望进一步提高。广州作为大本营，投资策略从过去100万方以上的大盘转向20万方以下短平快小地块，与保利的大盘连片开发策略形成差异。未来投资重点将聚焦上海、北京、杭州等市场热度较高城市，广州则以短平快项目为主。 Q：当前房企聚焦核心城市拿地且土地拍卖存在溢价，公司如何看待此类竞争并采取何种应对策略？ A：一季度杭州、北京等地出现高溢价地王，核心城市土拍溢价率较高，拿地房企以国央企为主，民企仅龙湖、贝壳找房等少数参与。公司认为高溢价地王后续兑现度存疑，主因部分需维持销售规模的房企24年补货不足，需在25年一季度集中补货以支撑年末开盘及销售目标。公司23-24年投资力度保持销售现金流的40%，25年一季度未参与核心城市抢地，二季度投资节奏及地块数量已跟进；二季度市场环比降温，公司借此获取收益率较好的项目，25年已拿地测算毛利率达15%-16%。公司全年权益投资计划300亿，核心八城完成300亿拿地压力较小，将规避高溢价土拍，按内设溢价率上限控制出价以保障经营质量及土地收益率。投资策略采用6+1模式，通过城市更新、与地方国企合作等非公开渠道降低溢价率及竞争风险，1-5月非公开增储占比58%，有效控制拿地成本并保障核心城市可持续增储。 Q：地票兑换的现金是否仍需投入到广州土地市场？ A：过去土地收储无现金流转，政府收回土地后，企业未来在公开市场拿地需先支付土地款，经政府财政系统流转后退回，现金在换地环节最后获得。今年中央推出地方收储专项债后，流程新增中间环节：120亿地票优先兑换为现金，企业可使用该现金拿地，但最终仍需支付土地款给政府并由其退回。此变化显著改善了房企资金流动性，政策已实质性落地，资金已到达需拿地的房企。 Q：当前销售毛利率及净利润率情况如何，2024年是否存在土地或项目减值？ A：当前公司动态销售毛利率约15%，较2020年入账情况有所改善，由于房企销售到入账周期约两年，该改善将在未来两年业绩端体现为明显回暖。2024年合计计提减值43.9亿元，其中常规存货减值约20亿元，一次性