新消费核心反弹可期，持续布局稳健复苏轻工制造

证券研究报告 行业研究 2025年06月22日 本期内容提要: 1）根据中国林产工业协会，2024年我国具有一定规模企业装饰原纸销量133.4万吨（同比-5.5%），其中素色纸34.2万吨（同比-9.6%），印刷用原纸99.2万吨（同比-3.9%），我们认为承压主要系下游地产疲软，未来行业需求预计延续平稳趋势。根据我们跟踪，装饰原纸24年均价已逐步触底，25年初提价预计稳步落地，仙鹤股份、华旺科技等龙头纸企主动优化产品结构，份额有望逆势提升。2）5月海外针叶浆、阔叶浆实际供应价格约715美元/吨、500-510美元/吨。目前浆厂稳价意愿强烈，芬林芬宝、北欧&加拿大针叶卖家亦陆续停机；CMPC报价持平，部分卖家效仿APP提价20美元/吨。6-8月造纸淡季、纸价预计延续低位震荡（6月后纸企高价原料入库、成本支撑显现）。建议关注浆纸一体、盈利改善的太阳纸业、仙鹤股份，关注盈利修复的华旺科技、五洲特纸、玖龙纸业等。 陆亚宁新消费行业分析师执业编号：S1500525030003邮箱：luyaning@cindasc.com ➢出口：Q2业绩分化，H2有望迎来补库。根据美联储，美国家居零售额4月同比+8.0%、环比-2.8%（3月环比+10.6%），连续7个月实现同比正增长；库销比降至1.52、同比-0.09pct。自3月关税扰动以来，终端消费前置、库销比维持低位。我们预计Q2美国终端需求仍保持韧性，但零售商出于对后续需求&关税担忧，下单节奏放缓，库销比降低；伴随7月关税政策进一步明朗，Q3出口有望迎小幅补库行情。我们预计，结构成长&海外布局充分的出口龙头Q2依然可持续稳健增长、Q3有望加速，板块成长分化在25年将较为突出。建议关注，1）全球布局领先，中长期份额提升逻辑强化的匠心家居、浙江自然、永艺股份、共创草坪、众鑫股份、英科再生、天振股份等；2）短期业绩压力有望缓解的嘉益股份、哈尔斯、英派斯、浩洋股份、恒林股份、乐歌股份、玉马科技、西大门、建霖家居等。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢新型烟草：H2产业催化密集，把握核心个股。本周亿纬锂能发布公告，拟减持不超过思摩尔总股数的3.5%（约2.2亿股），该减持计划22年首发，此后23-25年续期三次，仍未进行任何实质减值动作。下半年行业重大产业催化频发，菲莫国际（ILUMA美国上市），英美烟草（HILO日本、意大利、韩国等重要市场上市）等龙头品牌&市场战略倾斜加热不燃烧，市场情绪有望持续攀。建议关注思摩尔国际、中烟香港、盈趣科技。 ➢家居：Q2软体预计好于定制，终端维持平淡，国补有望延续全年。近期部分地区国补政策预期短期波动，终端短期受影响，6月18日国家有关部门表示，今年3000亿超长期特别国债消费品以旧换新资金中，截至6月18日已向地方下达了共计1620亿元资金，剩余资金将有序下达，2025年消费品以旧换新政策将全年实施。我们预计Q2业绩来看，软体有望实现小幅正增长、定制同比仍有可能小幅下滑。建议关注 更新需求占比较高的顾家家居、慕思股份、喜临门、好太太、敏华控股等，关注依托于地方补全国有望实现份额提升的欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌家居等。 ➢消费：个护Q2表现平淡，潮玩&宠物表现亮眼。今年618天猫调整大促机制，活动政策为立减（以往为跨店满减），部分头部品牌天猫渠道销售受到一定影响。我们预计今年618个护板块整体表现平淡，自由点、润本、海龟爸爸、外资卫生巾品牌等增长平稳，冷酸灵、洁婷、袋鼠妈妈等品牌增速相对较快，宠物板块有望延续高速增长态势，泡泡玛特受二手市场价格波动影响短期回调、建议积极布局。6月20日OakleyMeta推出，主打运动场景，续航可达8小时、支持拍摄3K视频、集成AI、售价399美元起。建议关注结构性成长的泡泡玛特、布鲁可、润本股份、百亚股份、登康口腔、乖宝股份、中宠股份等，智能眼镜方向的康耐特光学、英派斯、博士眼镜、明月镜片等，消费复苏可期的晨光股份等。 ➢两轮车：雅迪控股发布盈喜公告，涛涛车业布局机器人业务。雅迪控股发布盈喜公告，预计2025H1有望实现净利润16.0亿元，同比增长约55%，我们认为主要得益于产品旺销叠加产品结构持续优化。我们预计传统品牌二季度有望保持稳健增长，九号公司基于新消费定位，有望取得更快增长。涛涛车业对外披露机器人业务更多细节，合作方K-Scale致力于打造开源机器人AI平台，具备人形机器人“本体+AI大模型”全栈技术，旗下消费级通用双足人形机器人Stompy整机成本大幅下降至大众级门槛；双方未来将多维合作，涛涛车业战略注资K-Scale，并与K-Scale展开ODM合作，协助K-Scale产品实现美国本土化落地量产和有效降本；渠道端、技术研发等亦有双向赋能。建议关注综合竞争力领先，市场份额有望持续提升的雅迪控股、爱玛科技，科技引领的九号公司，出海表现靓丽并积极布局新曲线的涛涛车业。 ➢黄金珠宝：沿K型分化布局25Q2景气标的，老铺黄金海外首店开业。我们认为行业二季度有望延续K型分化趋势，即强调消费属性的精品金饰产品（老铺黄金、潮宏基、曼卡龙、莱绅通灵等）和强调投资属性的投资金产品（菜百股份）有望延续良好销售增长势头，二季度基本面预期乐观。6月21日，老铺黄金海外首店开业，新店位于新加坡知名高端商业体滨海湾金沙，毗邻路易威登、爱马仕、香奈儿等国际奢牌，我们认为若老铺黄金出海反馈良好，有望打开黄金珠宝品牌出海空间。莱绅通灵后续关注全国布局进程以及店效提升验证。近期板块有所回调，但展望下半年，需求逻辑在金价与消费趋势支撑下仍然坚挺，建议关注品牌价值持续凸显、终端有望逆势增长的老铺黄金、潮宏基、曼卡龙，基于投资金及区域卡位跑赢行业的菜百股份，静待景气恢复的周大生、老凤祥等。 ➢跨境电商：二季度头部卖家价格策略或影响增速，谨慎关注。我们预计部分头部卖家二季度为应对关税波动，或采取提价策略，或对收入表现产生一定影响，利润端受营销推新、库存节奏等影响或呈现分化。展望未来，关税政策仍存不确定性，建议关注盈利能力领先、全球布局持续深化的安克创新、致欧科技、卡罗特、傲基股份、赛维时代、恒林 股份等，结构性成长的华凯易佰、吉宏股份等。 ➢IP零售：官方补货扼制黄牛问题，名创IP化门店入驻顶奢商场。本周泡泡玛特官方对LABUBU搪胶系列产品进行大量补货，使得相关产品在二手市场交易价格暴跌。本次补货主要系近期LABUBU全球超高热度，引得黄牛囤货影响大众消费体验。我们认为近期公司股价波动或与二手交易价格下跌及部分资金获利兑现有关，公司核心逻辑并无改变，后续推新可期。名创优品南京德基MINISO SPACE门店开业流量较高，为首个在顶奢商圈打造IP空间的中国品牌，MINISO SPACE门店IP覆盖率高达99%，我们认为名创优品以新模式强势入驻一线高奢商场，或开辟其IP场景化业态新阶段，也为其后续IP业务的调整创新埋下伏笔。关注国内海外均高速成长的情绪消费担当泡泡玛特，关注海外高增速持续且国内业务稳步改善的名创优品。 ➢母婴童：新店型增设IP和AI玩具专区，孩子王专区改造+门店调改并行。孩子王上海徐汇万科Ultra店开业，Ultra店为孩子王新店型，门店面积约1000平米，较一般门店新增IP和AI玩具专区，充分发挥其AI玩具产品渠道优势，当前处于AI玩具产品导入期，公司凭借渠道优势进行线下展示与互动，抢占消费者心智。我们认为后续公司或将IP和AI专区推新至其他代表性旗舰店，进行专区改造，整店调改同时进行，专区改造或将进一步提升门店业绩增长，市场对于公司拓展收购业务方向仍存在较大分歧，我们认为公司在母婴童零售业务侧仍在不断创新升级，服务业态的拓展于中长期维度或将与公司现有业务呈现互补规模效应。建议关注母婴童赛道龙头规模效应，孩子王探索打造母婴全域生态，爱婴室万代合作深化，好孩子国际品牌势能强劲。 ➢电商：价格与市场多重利好，汇通达Q2多地下沉市场手机销售倍增。汇通达与行业头部品牌共推门店即时零售项目，为会员店接入电商和本地生活平台流量，同时持续迭代AI工具赋能，多地下沉市场会员店在接入汇通达旗下公司Apple乡镇授权项目后，Q2销量环比提升100%以上。我们认为市场对公司认知分歧较大，公司“AI+SaaS”战略仍在稳步落地推进，本周“千橙AI超级店长”大版本更新，上线9款Agent助手，进一步助力会员门店提升经营效率。我们预计25Q2公司业务表现亮眼，或将在25H1业绩中体现，“AI+SaaS”战略为公司长期业务体现，建议关注专注对中国下沉市场赋能的汇通达网络，关注科技驱动新直播电商业务的交个朋友控股。 ➢民用电工&智能家居：民用电工景气偏淡，影石创新增长靓丽。公牛集团近期继续保持较高的产品更新节奏，尤其是在定位为增长业务的智能照明&新能源方面，本周发布全屋WiFi产品增强智能联网功能、联合博主达人推广天际充电桩。但占公司营收较高比例的电连接、墙开业务依然与地产需求高度相关，因此我们预计25Q2业绩表现可能仍有较大压力，在增长业务未有超预期表现或进一步顺周期刺激政策出台前公司估值水平较难向上提升。欧普照明股价表现近期有所企稳，我们预计基本面依然相对平淡但公司高分红的红利属性使其股息率达到5%以上，形成一定下行支撑。整体来看，电工照明板块景气仍偏弱，龙头公司凭借产品&品牌力实现相对优势，但增速提升有待观察新业务 表现，下行方面则有红利属性支撑，建议关注公牛集团、欧普照明。影石创新本周股价波动较大，主因上市时间较短。公司作为智能影像设备行业稀缺标的，产品创新和品牌运营能力领先，5月国内电商GMV同比增长136%维持增长势能。我们认为公司仍将享受行业渗透率提升红利，建议持续关注。 ➢工具：推进产能转移，最差时点已过。工具板块4月起受特朗普关税影响较大，一方面在于高关税影响利润、另一方面下游客户放缓下单节奏对收入也有较大影响，但我们判断最差时点已过。应对层面看，海外产能转移和向下游提价转嫁成本是主要手段，本周巨星科技越南四期工厂也已动工，海外扩张进展顺利。尽管行业趋势向好，但海外产能建设投入、未来关税政策的不确定性和大概率承压的25Q2业绩表现均对板块表现带来压制。我们认为工具板块景气上行时点仍需观察，当前依然建议关注率先布局出海、渠道&产品优势显著的巨星科技、泉峰控股。 ➢风险因素：国内需求低于预期，贸易摩擦超预期，地产超预期承压，IP拓展不及预期，原材料大幅波动，人口出生率下降，市场竞争加剧，新业务拓展不及预期等。 姜文镪，所长助理，新消费研究中心总经理，上海交通大学硕士，第一作者发表多篇SCI+EI论文，曾就职于国盛证券，带领团队获2024年新财富最佳分析师第四名、2023/2024年水晶球评选第四名、2024年金麒麟最佳分析师第四名。 李晨，本科毕业于加州大学尔湾分校物理学院，主修数学/辅修会计；研究生毕业于罗切斯特大学西蒙商学院，金融硕士学位。2022年加入国盛证券研究所，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩；2024年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖造纸、轻工出口、电子烟等赛道。 曹馨茗，本科毕业于中央财经大学，硕士毕业于圣路易斯华盛顿大学。曾就职于保险资管、国盛证券研究所，有3年左右行业研究经验，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩。2024年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖家居、个护、宠物、智能眼镜、潮玩、包装等赛道。 骆峥，本科毕业于中国海洋大学，硕士毕业于伦敦国王学院大学。曾就职于开源证券研究所，有3年左右消费行业研究经验，跟随团队在金麒麟、21世纪金牌分析师等评选中获得佳绩。2025年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖跨境电商、黄金珠宝、两轮车等赛道。 陆亚宁，美国伊利诺伊大学香槟分校经济学硕士，曾就职于浙商证券、西部证券，具备3年以上新消费行业研究经验。2025年加入信达证券研究所，主要覆盖IP零售、母婴、电商、美护等赛道。 龚轶之，毕业于伦