2Q25 预览：强劲的 thermal 利润，关注 EP 现金流

1(12)(2)92030(%)来源：风，华泰研究板块表现工具超重(Maintain)环境超重服务(Maintain)工具环境服务CSI30006-2410月24日2月25日06-25分析师WANG Wei JiaSAC编号S0570517050002 wangweijia@htsc.com SFC编号BEB090+(86) 21 2897 2079分析师黄波SAC编号S0570519090003huangbo@htsc.comSFC编号BQR122+(86) 755 8249 3570分析师李亚林SAC编号S0570523050003 liyalin018092@htsc.com SFC编号BTC420+(86) 10 6321 1166 本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师认证一起阅读。ep：水价调整持续；关注绿色/智慧潜力水价调整在中国持续推进，涉及30多个地区自2024年实施调整。2025年4月29日，广州市发展和改革委员会发布通知，将本市居民水价（一/二/三级）上调至每立方米2.55/3.82/7.65元，自6月1日起生效，涨幅分别为29%/29%/93%；非居民水价上调至每立方米4.40元，涨幅为27%。我们看到中国环保行业正挖掘绿色和智能的潜力：生物质能供暖能力持续增长，积极探索“生物质能+智慧供热”模式；环卫机器人应用与升级加速，凸显城市服务数字化机遇。我们预测Dynagreen/Grandblue Environment/Xingrong Environment/EIT Environmental 2025年第二季度归属净利润同比增长25%/10%/5%/20%。行业风险：比我们预期的煤炭价格波动更大；比我们预期的来水流量更低；比我们预期的调水价格调整更慢。天然气：全国产量4月/5月同比上升全国天然气生产在4月/5月同比增速加快，而显性4月份消费同比下滑。据国家统计局，4月/5月中国天然气产量同比分别增长8.1%/9.1%。国家发展和改革委员会披露，4月份全国天然气表观消费量同比下滑2%。我们认为，包括美国关税上调和房地产市场复苏疲软等因素可能已将工业用气需求压制至历史水平以下，给燃气分销商的盈利带来压力。例如，中燃燃气4月25日零售天然气销量同比下滑0.8%，工业用气量同比下滑4%，主要由于受关税影响，出口导向型工厂谨慎用气。 本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师认证一起阅读。免责声明分析师认证通用免责声明及披露hfhl不是美国金融行业监管 authority（“finra”）的会员公司，并且hfhl的研究分析师没有在finra注册/合格为研究分析师。此处包含的意见、评估和预测仅反映发布时的观点和判断。华泰可能会在不同时间发布包含与此处所述不一致观点、评估和预测的研究报告。此处所指的证券或投资工具的价格、价值和投资回报可能会波动。过往业绩并非未来业绩的指引，未来回报并不保证，且可能发生原始资本的损失。华泰不保证本报告中信息的时效性。本报告中包含的信息可能未经通知即被华泰修改，投资者应在必要时关注此类更新或修改。本报告基于HFHL认为可靠且公开可获取的信息，但HFHL及其关联公司（以下简称“华泰”）对所述信息的准确性或完整性不作任何保证。本报告并非旨在向任何地区、国家或其他司法管辖区的任何机构或个人投资者发行，否则华泰将违反当地法律或法规；或因本报告的发送、发布或使用，使华泰受到相关法律或法规的约束。尽管华泰已尽力确保本文内容客观公正，但本报告中的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售任何证券或金融工具的要约或招揽，且在任何此类要约或招揽构成非法的司法管辖区均不适用。此类观点和建议并非旨在提供个人投资建议，且未考虑任何特定个人的具体投资目标、财务状况和特殊需求。投资者应充分考虑其自身特定情况，并充分理解和使用本报告的内容，本报告的内容不应被视为做出投资决策的唯一依据。华泰及报告作者在任何情况下均不对因使用或依赖本报告或其内容而产生的任何直接、间接或后果性损失或损害承担责任。任何书面或口头承诺分享任何证券投资的收益或损失的任何形式均视为无效。华泰以及本报告的作者据其所知，对在本报告中提及的证券或投资工具不持有任何法律禁止的利益。华泰可在适用法律允许的范围内，持有本报告中提及的发行公司发行的证券头寸或进行交易，并且还可能为这些公司提供投资银行、财务顾问或其他相关金融服务或为其招揽业务。本报告的版权专有属于HFHL。任何组织或个人均不得以任何方式侵犯HFHL的版权，例如复制、翻录、出版、引用或未经HFHL书面同意将（全部或部分）重新分发给他任何人。 HFHL同意引用或分发时，应在允许的范围内使用，并在分发前获得独立的当地建议以遵守适用法律法规，并注明来源为“华泰香港研究”。不得进行与报告原意不符的任何引用、删除或修改。 HFHL保留对相关侵权采取法律行动的权利。 本报告中使用的所有商标、服务商标和标记均为HFHL的商标、服务商标和标记。基于不同的假设、标准或采用不同的分析方法，华泰的销售、交易员或其他专业人士可能以口头或书面形式，表达与本期报告观点和建议不一致的市场评论和/或交易意见。华泰没有义务更新本报告。华泰的资产管理、自营及其他投资服务部门可独立做出与本期报告表达的观点或建议不一致的投资决策。投资者应考虑华泰和/或其相关方可能存在潜在的利益冲突，可能影响本期报告中意见的客观性。投资者不应将本报告视为其投资或其他决策的惟一依据。关于此方面的具体披露见本报告末尾。我/我们，王伟嘉、黄波、李亚林，特此证明本报告所表达的观点准确反映了分析师关于所涉证券或发行人的个人观点；并且分析师的任何报酬，过去、现在或将来，均与报告中包含的具体建议或观点无直接或间接关系。除非另有说明，本报告中引用的数据代表过去业绩，不应用作未来收益的指南。华泰不承诺或保证任何未来收益将得以实现。报告中的预测基于相应假设，假设的任何变化都可能显著影响预测收益。本研究报告由华泰金融控股（香港）有限公司（以下简称“HFHL”）编制。本报告中的信息严格保密，仅为收件人知晓。本报告专供HFHL、其客户及相关公司使用。任何其他人仅因收到本报告，均不应被视为本公司的客户。 5 重要美国监管披露重要港區監管披露本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师认证一起阅读。中国，香港美国• 蒲地蓝测试（300887 CH），深能源（600642 CH），中电投（000885 CH），广发电力（600795 CH），长江电力（600900 CH），北京国资环保（600008 CH），中国电力（2380 HK），晋能控股（579 HK）：华泰证券有限公司、其子公司和/或其关联方在过去十二个月内已从所涉公司获得投资银行业务补偿。• HFHL不存在受聘或与其有关联的任何个人担任其研究覆盖范围内任何公司或发行人的高级管理人员。• GRANDBLUE ENV(600323 CH), YANGTZE POWER(600900 CH)：HFHL、其子公司和/或关联公司直接或间接持有目标公司(ies)市值的1%或以上。• SDIC POWER(600886 CH),YANGTZE POWER(600900 CH), HUANENG INT'(600011 CH), HPI(902 HK)：HFHL、其子公司和/或其关联公司在本报告所述的目标公司(ies)发行的证券中担任做市商或流动性提供者。• 请参阅HFHL网站的 重要披露 https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure 请参见 下的附加重要披露部分“重要美国监管披露”.• 龙源电力(001289 CH), 中节能(000885 CH), 广发电力(600795 CH), 风能(600483 CH), 长江电力(600900 CH), 北京京城环保(600008 CH), 中国电力(2380 HK), 中国龙源(916 HK): 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告日期前十二个月内管理和/或共同管理了该(些)公司证券的公募或Regulation 144A私募。• 王伟嘉、黄波、李亚林及其关联方未担任本研究报告提及的标的证券或发行人的职务、董事或顾问。分析师及其关联方在本研究报告提及的标的证券或发行人方面不存在任何经济利益关系。根据披露目的，术语“关联方”包括FINRA定义的分析师家庭成员。分析师的报酬基于华泰证券股份有限公司的整体收入和盈利能力，包括其投资银行业务产生的收入。• 龙源电力(001289 CH)，广发电力(600795 CH)，北京首都环保(600008 CH)，中国电力(2380 HK)，中国龙源(916 HK)：华泰证券股份有限公司，其子公司及/或关联公司预计将从标的公司获得或意图寻求投资银行服务方面的补偿，该补偿应在本报告日期之后的三个月内收到。在香港，该研究报告由HFHL制备和分发，该公司受香港证券及期货事务监管局监管，是华泰国际金融控股有限公司（华泰国际金融控股有限公司）的全资子公司，而华泰国际金融控股有限公司是华泰证券有限公司的全资子公司，华泰证券有限公司是一家在中国以“华泰证券股份有限公司”名义注册成立的有限责任公司。该研究报告仅限于香港证券及期货条例及其附属立法中定义的机构及专业投资者使用。香港的该研究报告接收人可就任何与该研究相关或由此产生的事项联系HFHL。• GRANDBLUE ENV(600323 CN), YANGTZE POWER(600900 CN):华泰证券有限公司、其子公司和/或关联公司，实际拥有目标公司（类）普通股证券1%或以上。在美国，本研究报告仅由华泰证券（美国）有限公司独家分发给符合美国监管要求的机构投资者，华泰证券（美国）有限公司是一家注册证券商和 FINRA 会员。根据 1934 年美国证券交易法第 15a-6 条的规定，华泰证券（美国）有限公司对本研究报告的内容负责。华泰证券（美国）有限公司的关联分析师未经 FINRA 注册/资格认证为研究分析师，可能不是华泰证券（美国）有限公司的关联人士，因此可能不适用 FINRA 关于与标的公司沟通、公开露面以及分析师持有证券交易的限制性规定。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司（华泰国际金融控股有限公司）的全资子公司，华泰国际金融控股有限公司是华泰证券有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到本报告并希望交易其中所述任何证券的人员，均应与华泰证券（美国）有限公司进行交易。• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其关联方，和/或其高级管理人员、董事和雇员可能，在适用法律允许的范围内，在任何本报告中提到的证券（或任何相关投资）中持有多头头寸，并可能不时地增加或处置任何此类证券（或投资）。因此，投资者应注意可能存在利益冲突。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其关联公司，不时以主经纪商或代理经纪商身份向客户买卖公司证券/工具，包括华泰证券研究所覆盖的公司股票、债券（包括衍生品）。• SDIC POWER(600886 CH), YANGTZE POWER(600900 CH), HUANENG INT'L(600011 CH), HPI(902 HK)：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其关联方是在本报告所述的发行人发行的证券中的做市商或流动性提供方。 6 7新加坡法律实体披露股票评级定义本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师认证一起阅读。行业评级定义投资评级指南评分暂停：评级、目标价格和预测已被暂时暂停以符合相关规定法规和/或公司政策中国：香港：华泰金融控股（香港）有限公司持有香港证券及期货事务监察委员会颁发的“证券建议”业务牌照。牌照号码：AOK809。超重：行业指数预计将跑赢基准中性：行业指数的表现预计将与基准相符体重过轻：行业指数预计将显著跑输基准投资评级体系基于报告发布后6-12个月内相对于基准的总回报潜力，包括所有已支付或预期的股息。买入：股价预计将超越基准指数15%以上超重：股价预计将跑赢基准5%~15%持：相