整车及电池2025年中期策略：新技术与新领域景气共振， 优选板块丰富结构性机遇

目录◼观点总结：新技术与新领域景气共振，优选板块丰富结构性机遇◼整车：◼市场概况&竞争格局：油电替代进入深水区，市场转向存量竞争◼市场走势判断：市场竞争需观察行政手段，预计乘用车总量仍稳健◼选股策略：共荣期已结束，挖掘结构性机会是关键◼锂电：◼终端景气度复盘及1Q25业绩总结：锂电补库阶段，业绩同比改善◼需求总量调整及行业周期位置：欧洲动力&储能超预期，总量仍稳健增长◼电池成长机遇：新技术与新场景共振，电池开启第二增长极◼传统主赛道推荐：差异化竞争细分赛道龙头仍是优选配置策略◼风险提示 观点总结-整车：电动渗透率增速放缓，关注结构性机会◼H1总量、电车整体维持高景气，但市场由于价格战持续，对整车板块情绪悲观。我们认为，市场价格战加剧来自于电车替代在逐渐进入深水区，燃油车市场仍保有一定需求。电车由此渗透速度大为放缓，增量无法满足诸多车企同时增长的需要，经营压力加大下价格战发生。因而价格战来源是市场需求体系决定的。◼展望H2，虽部分地方补贴存在退坡现象，但我们认为市场需求将依旧维持稳健。1）H2末由于电车购置税减免将退坡，叠加补贴存在不确定性，预计市场将出现明显冲量现象，整体需求预计仍维持稳健，其中电车有望冲量至高点；2）目前地方补贴的暂停多为资金问题，后续存在恢复的可能性，但仍需观望政策状态；至于26年需求则需观察具体政策而定；3）整车竞争加剧下，市场对新技术的内卷在加剧，而在消费板块，整车的消费属性也必然在持续加强，关注智能驾驶新技术在竞争加剧下超预期落地的可能性。◼投资策略上：◼1）主流市场价格战加剧，核心机会是市场竞争格局从从集中重新走向分散。我们分析下看好市场竞争进攻者：推荐被价格战错杀、正处市场主导进攻位置、当前股价有较大空间的吉利汽车，边际关注比亚迪新技术、新车型周期落地。◼2）避险风格上，推荐小众新势力市场和高端市场：当前时间点，结构性机会需寻找仍有油电替代大贝塔、不容易受市场价格战影响的市场，优选小众新势力市场和高端市场。新势力消费群体多为在意舒适性配置和智能化的年轻群体，与传统车企间天然存在消费者区隔，其中推荐成本控制能力极其优异、经营稳健的零跑汽车。高端车板块市场空间仍在、不容易受市场竞争影响，当前时间点建议关注产品打造能力卓越的理想汽车，后续建议关注品牌力强劲的华为系新车周期。 观点总结-电池◼投资策略：新技术与新领域景气共振，优选板块结构性机遇。2025年，锂电板块的行情预计将从全面景气驱动，转向由新技术突破与新应用领域主导的结构性机遇阶段：•周期：2024～2025年锂电中游步入“复苏-繁荣”阶段，对应板块补库。锂电池、锂电正极，及电解液领先板块进入补库阶段（1H24），逐季度呈现收入、库存回升态势。负极、碳酸锂，及锂电设备2024年底或触底、2025年Q1呈现向上拐点。隔膜投产周期较长、仍处于去库阶段。本轮库存周期预计为产能中周期中嵌套第二轮“弱补库周期”，主要由行业资本开支较需求增速错配导致，2024年多环节资本开支增加，2025年底～2026年或结束补库转入去库。•成长：新技术与新场景共振，锂电开启第二增长极。新技术构成板块主旋律，复合铜箔作为颠覆性技术，历经多年技术攻克和打磨，有望于25H2看到真正的产业化落地，量产节奏、渗透率空间及在固态的应用均有望超市场预期；固态电池作为长期技术方向，具备重要战略发展意义，将带来工艺&材料体系的重塑，2025年起开启固态中试线搭建，并逐步向量产线过渡，路线/供应链逐步明晰。此外，新场景培育未来增长极，数据中心、低空经济、人形机器人及出海等催生新领域市场需求。伴随锂电主业企稳，板块公司布局第二成长曲线。•格局：差异化细分赛道龙头仍是优选配置策略。龙头产品和成本竞争优势明显，行业将维持龙头作为行业最优质产能的产能利用率率先打满的态势，业绩兑现度最确定、弹性也最强。推荐电池、结构件、高性能正极、前驱体，及负极环节龙头。◼投资框架再梳理，我们按照新技术、新场景，及传统核心三大主要分类，梳理锂电20条细分景气度赛道，当前时点我们重点推荐以下主线：•半固态电池量产线/全固态电池中试线搭建，核心设备及材料定点•全固态电池新技术，如锂金属负极、干法电极、及硫化锂等•数据中心需求爆发，储能、BBU，及UPS电池核心供应商•钠离子电池在储能、二轮车场景放量，电池及材料定点•复合集流体迎接产业化0-1阶段，领先产品方、设备厂 一、整车板块25H2中期策略：增量竞争转向存量竞争，优选板块结构性机会55 观点总结-整车：电动渗透率增速放缓，关注结构性机会◼H1总量、电车整体维持高景气，但市场由于价格战持续，对整车板块情绪悲观。我们认为，市场价格战加剧来自于电车替代在逐渐进入深水区，燃油车市场仍保有一定需求。电车由此渗透速度大为放缓，增量无法满足诸多车企同时增长的需要，经营压力加大下价格战发生。因而价格战来源是市场需求体系决定的。◼展望H2，虽部分地方补贴存在退坡现象，但我们认为市场需求将依旧维持稳健。1）H2末由于电车购置税减免将退坡，叠加补贴存在不确定性，预计市场将出现明显冲量现象，整体需求预计仍维持稳健，其中电车有望冲量至高点；2）目前地方补贴的暂停多为资金问题，后续存在恢复的可能性，但仍需观望政策状态；至于26年需求则需观察具体政策而定；3）整车竞争加剧下，市场对新技术的内卷在加剧，而在消费板块，整车的消费属性也必然在持续加强，关注智能驾驶新技术在竞争加剧下超预期落地的可能性。◼投资策略上：◼1）主流市场价格战加剧，核心机会是市场竞争格局从从集中重新走向分散。我们分析下看好市场竞争进攻者：推荐被价格战错杀、正处市场主导进攻位置、当前股价有较大空间的吉利汽车，边际关注比亚迪新技术、新车型周期落地。◼2）避险风格上，推荐小众新势力市场和高端市场：当前时间点，结构性机会需寻找仍有油电替代大贝塔、不容易受市场价格战影响的市场，优选小众新势力市场和高端市场。新势力消费群体多为在意舒适性配置和智能化的年轻群体，与传统车企间天然存在消费者区隔，其中推荐成本控制能力极其优异、经营稳健的零跑汽车。高端车板块市场空间仍在、不容易受市场竞争影响，当前时间点建议关注产品打造能力卓越的理想汽车，后续建议关注品牌力强劲的华为系新车周期。 1.1H1市场概况：受益低基数&政策持续，H1整车板块表现高景气7◼25H1市场呈现高景气。24年同期由于消费不振导致市场同期基数较低，同时25H1在“以旧换新”政策加持下，国家补贴&地方补贴均实现了全覆盖，刺激市场置换需求持续释放，因而整体看H1市场维持高景气状态，批售&零售增速均处高位，其中：◼乘用车总量：1）零售：4月零售175.5万辆，同比+14.5%，环比-9.4%，累计零售687.2万辆，同比+7.9%。2）批发：4月批售219.0万辆，同比+10.7%，环比-9.2%；累计批售846.8万辆，同比+11.1%。◼3）出口：4月乘用车出口42.3万辆，同比-2%，环比+7%，累计出口155万辆，同比+1%。乘用车出口受到俄罗斯市场的强烈影响，燃油车出口表现不佳，导致出口量在H1出现短期顿挫。数据来源：乘联会，国金证券研究所Q1Q2Q3Q42023年2024年2025年分季度乘用车批售量（辆）02000000400000060000008000000Q1Q2Q3Q42023年2024年2025年分季度乘用车零售量（辆）050000010000001500000Q1Q2Q3Q42023年2024年2025年分季度乘用车出口量（辆） 0200000040000006000000800000010000000 1.1H1市场概况：受益低基数&政策持续，H1整车板块表现高景气8◼电车增速仍强势但渗透率增长放缓。新能源车中：1）零售：4月电车零售90.5万辆，同比+33.9%，环比-8.7%，4月零售渗透率51.6%；累计零售332.4万辆，同比+35.7%；2）批发：4月电车批发113.3万辆，同比+40.2%，环比-0.3%，本月批售渗透率51.7%；累计批发398.1万辆，同比+42.1%；◼3）出口：4月电车出口18.9万辆，同比+44.2%，环比-31.6%；累计出口59万辆，同比+26.7%。虽然特斯拉由于海外市场抵制原因出口下行，但比亚迪出海表现强势，吉利等公司亦开启电车出海，电车出海增速表现仍强势。◼电车整体上仍维持高增速，但渗透率增速放缓。25年以来电车增速不减，仍维持在30%左右的增速，印证电车仍具有较高景气度，但渗透率角度看已出现放缓，长期在50%-55%之间波动。数据来源：交强险，国金证券研究所电车周度渗透率week_01week_02week_03week_04week_05week_06week_07week_08week_09week_10week_11week_12week_13week_14week_15week_16week_17week_18week_19week_20week_21week_22week_23week_24week_25week_26week_27week_28week_29week_30week_31week_32week_33week_34week_35week_36week_37week_38week_39week_40week_41week_42week_43week_44week_45week_46week_47week_48week_49week_50week_51week_522024年2025年 0%10%20%30%40%50%60% 1.2结构角度：油电替代、国产替代已经进入深水区◼高景气之下也暗藏隐患，事实上油电替代已经进入深水区：1、从自主车企市占率角度来看，我们进行按价格带的拆分，不难发现，自主车企在15万以下的3个价格带实现了市占率破半，且Q1仍在持续增长，其中：◼1）5万以下市场主要为A00级纯电小车，以城区内通勤代步为主，系电车时代的新型物种，合资历史上并无此类车型，因而自主车企渗透率达100%◼2）5-10万元价格带已经基本替代完毕，自主车企渗透率达到95%以上，合资的A0级车型如本田飞度、日产阳光、起亚K2、丰田威驰等已经基本完全退出市场，被比亚迪、五菱、长安的A级车替代；◼3）10-15万元价格带自主车企渗透率也已经达到75%，在该市场中合资车主要为A级轿车，如丰田卡罗拉/雷凌，大众速腾，本田思域，日产轩逸等，由于比亚迪等厂商猛烈的价格冲击，销量表现惨淡。◼但如此高的自主车企市占率也就意味着，自主车企在低端市场的扩张空间已经接近消耗殆尽。数据来源：乘联会，国金证券研究所分季度各价格带自主车企零售渗透率价格段23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q440万以上22.4%23.7%26.7%27.4%22.5%39.0%44.7%39.8%30-40万26.5%27.5%33.5%44.2%42.0%32.8%30.8%30.7%20-30万18.2%21.9%24.8%27.8%28.1%39.2%40.9%47.0%15-20万33.9%35.0%37.4%37.3%44.2%50.8%55.5%49.5%10-15万57.4%57.2%59.5%60.2%64.0%66.4%72.3%73.2%5-10万81.5%84.5%89.3%89.5%94.6%93.6%95.5%96.0%5万以下100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%总量49.53%49.25%52.71%54.44%54.88%57.63%62.88%64.01% 925Q129.7%28.3%46.6%42.3%74.7%96.4%100.0%62.84% 1.2结构角度：油电替代、国产替代已经进入深水区◼2）电车渗透率上看：低端市场仍有空间，但竞争对手转为自主燃油。接下来我们分价格带测算电车的零售渗透率，不难看出：5-10万元/10-15万元/15-20万元仍有大量市场空白，渗透率并未超过50