农林牧渔2025年中期策略：传统与革新交织，优选景气与成长

过去半年，我们看到各肉类蛋白价格保持坚挺，消费有所回升，此外种植业关注拉尼娜天气周期临近，作物丰产预期或将结束，均指向传统消费领域景气度好于预期，在市场一致性悲观的时间段里潜在长线的配置机会。 生猪：猪价坚挺，盈利中枢上移至87元/头，为2021年后首个一季度盈利的年份，远超市场预期，我们认为消费、二育以及累库均有作用，后续价格或将在多方博弈中平稳运行。 家禽：最新3月、4月祖代引种更新量已经恢复至10万套以上，叠加2024年下半年超量引种，今年祖代预计仍相对充裕，供给量增长的背景下，行业盈利一季度却有提升，侧面看出市场对于白鸡量增的承接力度在上升，消费提升支撑行业盈利持续。 肉牛：产能母牛与在栏肉牛双降，同步进口端设限，进口肉价格与国内价格高度相关，同步趋势明显，因此我们认为牛肉价格有望走出谷底，但进一步上升依赖对蛋白消费更加乐观的预期。 大宗种植：玉米与大豆均在丰产预期中，虽然目前对于夏季的ENSO预期为中性，但天气并不完全依赖ENSO事件进行判断，从美国干旱监测情况来看，美豆干旱情况小范围扩大，在高单产预期下，应关注后续天气的影响。 种子：伴随种植亏损周期，种业盈利与变革预期较低，但周期转向与转基因商业化推进正在进行，长期配置价值凸显。 后周期：由于养殖业价格回落但盈利尚在，饲料与疫苗的需求处在最好阶段，景气兑现期精选优质标的。 传统消费之外，新消费的方向逐步走向清晰。从大类来看，增进健康与收获快乐的新消费亮点频现。符合年轻一代快乐消费的主要方向就是宠物相关行业，包括宠物食品、医疗等，国产品牌在中高端市场加速发力，业绩与预期双重增强。而涉及健康领域的新方向，包括减糖意识深化带来代糖产业崛起，健康食品概念的魔芋、金针菇，视力保护概念水果蓝莓等，都有颇多亮点。 投资建议。基于各板块景气判断与策略，关注标的如下：生猪养殖：牧原股份、温氏股份、神农集团等；家禽与其他养殖：圣农发展、禾丰股份、益生股份、立华股份、光明肉业；水产饲料：海大集团。宠物：乖宝宠物、中宠股份等；新消费：保龄宝、华康股份、诺普信、雪榕生物、众兴菌业等；种子：隆平高科、登海种业、大北农、丰乐种业、康农种业等。 风险提示：农产品价格波动风险、疫病风险、政策风险、行业竞争与产品风险。 传统消费：肉类蛋白价格坚挺，种业拥抱变革 生猪：价格坚挺，关注需求支撑 猪价坚挺，盈利中枢上移。2025年以来，猪价虽然走势偏弱，但价格表现持续坚挺，以搜猪网110kg瘦肉型肉猪均价看，1-4月平均价15.1元/kg，较2024、2023年分别上涨1.4%、2.7%；盈利能力表现则更为亮眼，以博亚和讯生猪自繁自养头均盈利测算，1-4月平均头均盈利87元/头，为2021年后首个一季度盈利的年份。 图表1：历年猪价周度均价季节性表现 图表2：历年自繁自养头均盈利季节性表现 供应数据微增，行业存在累库行为。从供应视角来看，据国家统计局，2025年一季度，全国生猪出栏量1.95亿头，同比增加0.1%；全国猪肉产量1602万吨，同比增加1.2%，绝对视角下，2025年一季度生猪与猪肉供应微增；相对视角下，猪肉增幅高于生猪增幅，推断行业体重可能增加，存在累库行为。从宰后均重看，2025年1-4月宰后均重同比分别-1.3%、-1.1%、-0.4%、+0.5%，体重逐月呈现向上态势。 图表3：一季度生猪供应微增 图表4：2025年以来宰后均重趋势上升 屠宰增量明显，刚性消费或提升。但从屠宰端看，屠宰量的相对增幅则更大，据农业部，2025年一季度定点生猪屠宰量9056万头，同比增加8.1%；全国生猪加工企业开工率表现也好于2023、2024年同期，截止4月最后一周开工率35.28%，较2024年上升6.9pct。相对产量更高的屠宰量或反映实际进入消费端的猪肉更多，坚挺猪价的背后有消费端的支撑。 图表5：2025年一季度屠宰量明显增加 图表6：2025年以来生猪加工企业开工率好于2024年同期 二季度后偏弱预期仍存，关注消费预期差。产能来看，仔猪数据近期具有较好参考意义，从去年下半年以来，仔猪数据同比降幅开始收窄，并逐渐转正，根据农业部等机构数据，2024年8月至2024年10月、2024年8月至2025年1月同比分别为-1.6%、2.5%，从时间点上与年初的供应低个位数增幅匹配，但后续的供应压力递增，2024年10月至2025年3月的新生仔猪数量同比将增至7%，对应二季度开始供应量增加，叠加体重趋势上升未止，二季度猪肉供应压力较大。 图表7：新生仔猪数量同比逐渐增加 对于价格而言，一季度价格与利润所隐含的刚性消费上升仍有望对价格形成支撑，且2024年二季度猪价基数较高，我们假设2025年二季度维持4月均价在14.7元/kg，同比也将下降10%，与供应的增量相对匹配，进而我们倾向于认为二季度猪价大概率走平，涨跌偏离关注二育或消费的影响。 在中位偏低的猪价之下，猪企的盈利分化将进一步拉开，高成本企业或面临亏损；低成本企业仍将保持盈利，建议关注低成本龙头猪企。 家禽：供需双增，盈利同比改善 白羽肉鸡：供应继续增量，消费支撑仍存 祖代-父母代环节：祖代产能充裕，引种问题暂解。2024年12月受美国禽流感影响，祖代引种再度暂停，但于3月已经重启法国引种，3月、4月祖代引种更新量已经恢复至10万套以上，叠加2024年下半年超量引种，今年祖代预计仍相对充裕。据畜牧业协会，2025年4月全国在产祖代平均存栏量约211.3万套，同比增加6.6%。 图表9：2025年4月全国在产祖代平均存栏量约211.3万套，同比增加6.6% 图表8：3月至4月祖代引种更新量恢复至10万套以上 2024年祖代进口祖代引种基本恢复，进而导致2025年父母代鸡苗结构短缺相对缓解，父母代价格下跌。2024年AA+/罗斯308引种量约45.5万套，同比增加106%；利丰引种量约23万套，同比增加44%。 图表10：2024年进口品种祖代更新量有所增加 图表11：2025年以来父母代鸡苗价格下跌 父母代-商品代环节：产能增量，消费支撑。我们在《配置成长主线，静待需求回暖——2025年度策略》中曾指出2025年商品代肉鸡供应至少增加近10%，目前看鸡苗的产出量基本符合预期，2025年一季度商品代鸡苗累计产量24.4亿只，同比增加21.5%。行业供应继续增量，导致鸡肉价格持续疲软，据博亚和讯，鸡产品平均价格9.1元/公斤，同比下跌6%，但由于饲料原料价格下跌，行业逐渐恢复盈利且好于去年同期，根据畜牧业协会，2025年1月、2月白羽肉鸡只均收益-0.17、0.47元/只，而2024年1-3月白羽肉鸡只均收益0.55元/只、-1.6元/只、-0.76元/只。一季度，圣农发展、仙坛股份业绩均好于去年同期。侧面看出市场对于白鸡量增的承接力度在上升，消费提升支撑行业盈利持续，建议关注鸡价在消费变化下超预期的可能，以及龙头鸡企超额盈利能力和食品业务的拓展。 图表12：商品代鸡苗销量同比继续增加 图表13：2024年以来各月白鸡只均收益 黄羽肉鸡：产能增加，关注替代品价格和季节性 2025年以来，黄羽肉鸡产能同比上升，截止2025年4月第3周，协会监测样本在产父母代存栏量1392万套，同比增长5.8%。由于种禽端供应充裕，黄鸡产能端矛盾不大，更多以价格跟随者状态与其他蛋白价格走势联动，同时关注季节性价格的上涨。 图表14：2025年以来在产父母代存栏量同比上升 图表15：黄鸡价格与生猪价格联动性高 肉牛：内外减产，价格走出谷底 3月以来，牛肉价格持续上行，5月第三周牛肉批发价涨至63.12元/公斤，较上月上涨2.5%，同比上涨0.05%。 图表16：3月以来牛肉批发价格持续走高 牛肉定价视角1：内生周期 根据钢联数据，2023年7月底至2025年4月初，肉牛自繁自养持续亏损，平均头均亏损达到623元，亏损驱动之下，行业产能有所减少，2025年一季度牛存栏9762万，同比减少3.5%。此外，据畜牧业协会，国内基础母牛存栏量自2023年中开启去化，截止2024年11月末已较2023年6月高点累计调减超3%，2024年1-11月累计新生犊牛同比减少8%以上，从牛生长周期看，我们大致认为2025年国内肉牛面临中大个位数供应下降。 图表17：2023年8月至2025年4月肉牛自繁自养持续亏损 图表18：国内牛存栏持续下降 与传统肉类更多关注自身周期不同，我们认为肉牛的定价还需要结合另外2个特征：总量占比低，进口占比高。 牛肉定价视角2：替代 近年来我国牛肉消费量增长显著，我们测算2024年表观消费量达到1070.4万吨，同比增加3.9%，2015-2024年复合增速达到5.4%。但是，据中国肉类协会，2024年国内牛肉消费量仅占11%，远低于猪肉的55%和禽肉的28%，可见其并非主流的消费肉类，其价格与需求会受到主流肉类的影响。 图表19：中国牛肉表观消费量 图表20：2024年肉类消费量结构 我们以主流肉类猪肉为视角，测算牛猪比价关系，我们可以大致看出牛肉价格波动与猪肉价格的波动有一致性，但上下行期中并不完全对称，在猪价上行期，牛肉价格往往也会上行；在猪价下行期，牛肉价格表现相对坚挺，但随着时间向后推移，牛肉价格在猪价下行期的表现更加同步。我们可以大致得出结论，在猪价上行期，牛肉性价比提升，价格上涨；在猪价下行期，随着牛肉的供应增加，猪肉的反替代能力也在逐年增强。 图表21：猪肉价格与牛肉价格的关系 牛肉定价视角3：进口 据中国肉类协会，2024年我国牛肉进口量达到287万吨，进口依赖度27%，牛肉也是四大肉类中进口依赖度最高的品种。从进口国结构看，南美是我国进口牛肉的主要地区，巴西、阿根廷、乌拉圭分别占到进口量的46%、20%、9%。受原料价格、养殖规模化程度低的影响，我国的养牛成本高于欧美国家。据钢联数据，以肉牛育肥为例，国内成本约14500元/头，而巴西成本折合人民币6896元/头。以海关总署估算进口到岸均价2024年均价41.5元/kg，低于国内批发价63.7元/kg。除2020年外，进口肉价格与国内价格高度相关，同步趋势明显。 图表22：2024年进口牛肉来源国结构 图表23：牛肉批发价与进口成本关系 据USDA，预计2025年全球牛肉供应量7386.9万吨，同比增加0.3%。由于2023年以来的低价，导致以巴西为首的国家增加了母牛屠宰率，进而预计2025年牛存栏量有望下降，价格周期有望上升。巴西最新预测数据显示，2025年牛存栏量有望下降3.2%至18094.7万头。 图表24：预计2025年全球牛肉供应量同比略增 图表25：近年来巴西牛存栏量持续下滑 图表26：巴西近年来增加母牛屠宰率 图表27：巴西育肥牛价格上升 总体而言，2025年无论是国内还是海外的牛肉供应减量均较为明确，但需要考虑其他蛋白价格疲软对其的潜在压力，我们认为牛肉价格有望走出谷底，但进一步上升依赖对蛋白消费更加乐观的预期。 原料：预期宽松，关注边际变化 玉米：旧作玉米进口量下降，出现翘尾行情。2024/25年国内玉米产量预期始终平稳，5月平衡表产量维持2.9亿吨，同比增加2.1%，但考虑中国对原产于美国的玉米加征关税后，预计自美国进口将有所减少，2024/2025年度玉米进口量预测值下调至700万吨，进而使得旧作年度结余量从427万吨下降至227万吨，同比上一年度结余减少1497万吨。受边际供应减量扰动，2025年以来玉米价格上涨。 图表28：2024/25年度玉米产量上升进口减少 图表29：2024/25年度玉米年度结余量下降 图表30：2025年以来玉米价格持续上涨 新作方面，2025/26年度农业部预测玉米种植面积4487.3万公顷，同比增加0.3%，玉米涨价带动农户看好后市，农户种植积极性保持稳定。今年玉米东北产区气象条件总体利于播种，预计玉米单产每公顷6600公斤，较上年度稳中有增。总产量29616万吨，较上年度增0.4%，由