新力量New Force总第4799期

2025年6月20日星期五服务邮箱：Service@firstshanghai.com 咨询热线：400-882-1055网址：www.mystockhk.com 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放【公司评论】Applied Optoelectronics（AAOI，未评级）：逆全球化、产品技术、产线自动化能力加持，老牌光通讯厂商迎来业绩拐点公司简介Applied Optoelectronics（AAOI）是一家专注于光通信产品的制造商，主要服务于数据中心和光纤通信市场。公司作为美国本土光模块供应商，凭借多年本土化产能布局、高度自动化产线及技术领先优势，正逐步成为云计算巨头400G、800G光模块的核心供应商。随着AI算力需求持续提升和全球云厂商数据中心大规模扩张，公司有望迎来新一轮业绩大爆发。产能布局公司在中国台湾和美国本土多地都有产能布局，相较于竞争对手产能集中在中国大陆和东南亚地区，公司在美国本土的产能布局使其拥有独特的地缘优势，能够在逆全球化的大环境下获得大客户的青睐。公司计划在2025年底实现月产10万只800G光模块的产能，并计划在2026年实现月产50万只800G光模块的产能。800G进入放量阶段公司计划2025Q3实现800G光模块的出货，主要客户是Amazon，预计年内实现数千万美元销售。预计2026年来自800G光模块的收入将超过7-8亿美元，其中来自Amazon的收入预计超过4亿美元，其余为微软，Oracle等客户，出货量接近200万只。乐观看，公司800G光模块出货量有望达到250万只甚至300万只水平，实现收入有望超过10亿美元。3-5年时间维度，800G光模块市场空间有望达到3,000万只水平，公司有望承接北美云厂商的本土化订单，实现25-30%的市占率。未来规划CableTV业务：未来7年，有望形成100亿美元的市场，公司占据40%市场空间，毛利率有望达到40%水平。短期来看，预计2026年有望实现2-3亿美元收入规模。数据中心业务：800G需求预期将维持至少3-5年，除Nvidia和Google之外的大部分客户仍处于800G规模应用的早期。1.6T和3.2T目前处于起步阶段。展望到2028年，全球光模块市场规模有望达到200亿美元，公司计划实现25%市占率，就能实现50亿美元的销售额，毛利率在30%以上。短期来看，2026年光模块业务有望实现10亿美元左右的收入规模。竞争优势产线自动化：公司宁波工厂已实现高度自动化，在2025年6月已经可以实现量产。公司预计其中国台湾工厂以及美国工厂有望分别在今年7月和9月实现量产能力。我们认为自动化产线的规模化复制能力是公司成功的关键性因素。一直以来，光模块公司的产线一直难以有效自动化，在产品搬运，生产节拍，Bonding，对准等环节均面临瓶颈。建议投资者关注公司产线未来实际量产进度。自研激光芯片：公司有望于2026Q2量产用于1.6T及以上速率的VCSEL激光芯片，用于AOC等应用场景。如成功实现量产，将进一步提升毛利率和竞争力。公司董事长林博士是激光芯片专业出身，对产品研发有信心。公司在美国有激光芯片厂，已经有成熟芯片量产，可以实现在美国本土产业链上游配套。工程能力：随着大型云厂商对于自研ASIC用于AI服务器的热度逐步提高， -2- 赵绵璐+ 852 25321962mianlu.zhao@firstshanghai.com.hk黄晨+85225321954chen.huang@firstshanghai.com.hk行业通信股价19.77美元市值11.1亿美元已发行股本0.56亿股52周高/低44.5美元/6.7美元每股净现值5.5美元股价表现 -3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放定制化光模块的需求也逐步提升，这对供应商带来挑战。公司配合Amazon迅速开发完成800G产品，并将在2025Q3实现出货，证明了公司的工程能力。未来公司有望复制这一合作模式，在北美云厂商中进一步扩张份额，有望在未来光模块市场中占据25-30%的份额。研发中产品1）与Microsoft合作研发6.4TOPO产品，2）与AMD合作研发400miniWatt激光器，3）200G单波VCSEL，预计2026年Q2出货【宏观经济评论】第一上海——美股宏观策略自5月份我们上次分享会以来，整体美股市场走势较好，符合我们的预期。回顾25年上半年，自3月份开始，整体美股呈震荡态势，投资者的关注点更多聚焦在宏观层面。现在情况稍缓，可以去更多地关注行业和公司的基本面。政治事件第一件大事是马斯克与川普在网络上的激烈交锋，让所谓“大漂亮法案”成为公众热议焦点。作为投资者，更应从经济学视角剖析该法案背后的深层逻辑。事实上，“大漂亮法案”的核心，是川普试图复刻里根时期的经济政策。里根政府时期，供给学派经济学家亚瑟・拉弗提出的“拉弗曲线”极具影响力。据说，拉弗曾在餐巾纸上绘制出一条抛物线，该曲线以税率为横轴，政府税收总额为纵轴，揭示税率与税收之间的非线性关系：当税率高达100%时，生产活动将因无利可图而停滞，政府最终也无法获得税收；而税率为0时，政府同样没有税收来源。由此可见，理想税率必然介于0至100%之间。供给学派坚信，适度降低税率，例如将税率从50%逐步下调至40%、30%甚至20%，尽管表面上税率下降，但这一举措能够有效刺激生产积极性，促使更多人投入工作、创造价值，进而带动经济增长。最终，经济规模的扩大将使得税收总额不降反升。这正是川普推动减税政策的重要理论依据。川普经济政策的另一重点，是大幅增加国防军工领域的支出。这一举措明显延续了里根时期的战略思路。里根执政时，通过“星球大战计划”掀起军备竞赛，以技术优势重塑美国军事霸权，拖垮苏联，赢得冷战。如今，川普借俄乌冲突的地缘政治契机，不仅敦促欧盟及北约盟国提高军费占比，美国自身也持续加大军事投入。此外，他提出将北美纳入类似以色列“铁穹”系统的防空体系规划，意图构建覆盖整个北美大陆的防御网络。为了增加军费，不惜增加政府赤字，从而激化了跟马斯克的矛盾。反观马斯克作为商业领域的革新者，对政治运作的理解存在明显局限。在美国政治体系中，华盛顿特区的立法流程受制于多重因素，一项法案从提出到落地需历经复杂的审议、妥协与博弈。马斯克习惯了企业管理中高效决策、快速执行的模式，却未能意识到公共政策制定涉及广泛的社会利益协调，远非私人企业管理可 李倩+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk -4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放比。这种对政治复杂性的低估，使得他在涉足政治议题时，显得过于理想化与天真。最终，马斯克选择以近乎“赔礼道歉”的姿态妥协。“大漂亮法案”通过的可能性显著提升。这一进展至关重要，因为一旦法案意外受阻，美国将面临税收大幅攀升的局面，预计到明年，税率上调将对经济造成沉重打击。当前，美国长期居高不下的财政赤字与国债规模已引发广泛担忧。川普阵营对法案的经济刺激效果持极度乐观态度，宣称法案落地后，美国GDP增速有望从预期的1.8%跃升至3%甚至更高。然而，产生的额外税收是否足以弥补减税造成的财政缺口，仍需时间验证。更应该关注是否能成功做大“经济蛋糕”，即便政府在税收分配中所占比例降低，其税收总额仍可能超过减税之前的水平。第二件大事是近期中东局势的重大变动备受瞩目，以色列与伊朗的冲突骤然升级，军事对抗激烈。长期以来，伊朗核计划虽被视为“公开的秘密”，但在拜登执政的四年间，情况恶化。川普上台后，局势发生显著转变。川普所属的基督教福音派，基于深厚的宗教渊源，与以色列关系极为密切。在巴以冲突以及以色列与阿拉伯国家、伊朗的矛盾中，川普政府坚定且无条件地支持以色列。受此影响，以色列“狗仗人势”，在军事行动上更为强硬，不仅实施暗杀行动，针对伊朗除最高领袖之外的关键人物，还对伊朗核设施发动空袭。冲突爆发后，市场迅速做出反应，油价与黄金价格应声上涨，这是市场典型的“膝跳反射”。然而，此次冲突或许会打破过往规律。任何事件的发展都存在临界点，一旦突破，后续走向将发生根本性变化。川普捡回一条命，不按常理出牌；内塔尼亚胡为了拯救政治生命剑走偏锋，导致以往的规律未必适用于当下。尽管伊朗释放出封锁霍尔木兹海峡等强硬信号，但考虑到以色列与美国在中东的军事介入态势，尤其是川普与以色列总理内塔尼亚胡的强硬立场，伊朗实际采取极端行动的可能性较低。否则，此次冲突极有可能引发伊朗政权更迭，从而可能使得伊朗核问题得到一劳永逸的解决。尽管短期来看，市场在数天、数周甚至数月内会持续震荡，但从长远视角分析，冲突的最终结果大概率将朝着积极方向发展。此次冲突或促使伊朗暴露出“纸老虎”本色，最终有望通过军事威慑推动地区格局重构，类似二战后美国对日本、德国的重塑模式。这对全球局势而言皆为一个利好消息。因此，投资者对传统的避险资产配置策略需审慎调整。第三件大事在于美国内政方面：川普与哈佛大学产生对峙，以取消其招收留学生资格相威胁；美国移民执法机构（ICE）在洛杉矶执行任务时遭遇大规模抗议，甚至出动国民警卫队与海军陆战队进行镇压。此外，上个周末，美国多个城市同步爆发有组织的反川普游行，民众高举“No Kings”的统一标语，这一现象深刻反映出川普推行政策时在国内面临的强大阻力。不过，相较于首个任期，川普此次执政展现出更为成熟的政治手腕，决策风格果断坚决，一改2020年面对黑命贵运动时优柔寡断的做法。长远来看，我们对最终结果仍保持谨慎乐观。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放经济数据一季度经济数据尘埃落定，美国公布的最终GDP数据较初值有所改善。一季度，导致GDP增速初值呈现负增长。但经修正后，GDP增长率为-0.2%，好于初值的-0.3%。这一改善主要得益于企业投资增长10.3%以及库存规模的扩大。通胀方面，5月美国CPI数据全线低于市场预期，标志着通胀压力得到有效控制。当月整体CPI同比增长2.3%，核心CPI为2.78%，均低于3%的关键阈值。值得关注的是，这已是美国CPI连续4个月低于预期，印证了我们此前关于关税对整体通胀影响有限的判断。就业市场虽表面维持向好态势，失业率与首次申请失业救济金人数等关键指标表现平稳，但结构性矛盾已现端倪。在人工智能技术的冲击下，美国高薪行业如东海岸银行业、西海岸科技业如程序员等裁员现象频发；与之形成鲜明对比的是，低技能、低收入的蓝领岗位，特别是医护人员等职业，就业形势依然稳定。鉴于程序员等高薪职位的薪资水平通常可达蓝领工人的三倍，这种结构性变化使得就业市场的实际状况不容乐观。不过，当前就业市场的波动尚未触发系统性风险警报，因此美联储大概率会在短期内保持货币政策不变。市场普遍预期，美联储或分别于9月和12月实施降息操作。在长期利率方面，近期美国10年期国债收益率持续在4.38%附近震荡。值得关注的是，美国是今年全球主要经济体中唯一10年期国债收益率下降的国家。国债拍卖市场同样表现亮眼，上周220亿美元的30年期国债拍卖中，得标利率为4.8%，海外投资者需求旺盛，投标倍数达2.43，高于此前六次拍卖的平均值2.39。这一趋势与股市活跃度回升相呼应，显示市场“动物精神”有所复苏，投资者风险偏好增强，杠杆使用规模逐步回升。汇率是中国投资者较为关注的问题，美元汇率走势是布局美元资产的核心考量因素。数据显示，今年以来美元指数累计下跌约8%，但从经济基本面与长期趋势来看，这属于短期非理性波动。此次贬值与三四月份川普推行的关税措施紧密相关，关税政策引发全球市场震荡，削弱了欧洲、中东等地区投资者对美国资产的信心，导致资金阶段性外流。不过，这种资金流出态势难以长期持续。随着川普关税政策的实施，全球其他经济体赚取美元的能力受限，但对美元的需求并不会等比例下降。供需结构的变化将促使各国增加美元购入，推动美元汇率在中长期实现回升。当前市场中，部分观点认为美联储独立性将被削弱、美元国际储备货币地位面临动摇。但从实际情况分析，短期内，美元作为全球主要储