按计划划分的医疗保险优势风险评分分析
美国医疗保健设施与管理小心Andrew Mok, CFA+1 212 526 5496 andrew.mok@barclays.com BCI, 美国蒂芙尼·袁 +1 212 526 5568 tiffany.yuan@barclays.com BCI，美国明川宋+1 212 526 9787 mingchuan.song@barclays.com BCI，美国托马斯·沃尔什 +1 212 526 5096 thomas.walsh@barclays.com BCI，美国美国医疗机构与Managed Care中性 SNP风险评分分析风险评分分析风险评分增长：我们分析2013-2023年的合约级别风险评分数据表明，按参保人数加权的风险评分增长了11%。ELV、UNH和HUM的增速超过了行业平均水平，而包括CVS在内的所有其他公司均落后于行业增速。但话说回来，我们认为这有点具有误导性：ELV的评分增长了28%，在组内领先，主要是因为高风险SNP成员的比重大幅转向，从2013年的总MA成员的11%增加到2023年的35%。为了控制结构变化的影响，我们认为最好的做法是在会员类别内部比较当前的评分和10年的风险评分增长。在特殊需求计划（SNP）群体中，UNH风险评分最高，为1.67，其次是ELV，为1.63。然而，UNH过去十年的风险评分增长（+7%）略低于同行和整个行业。这表明，虽然UNH一直保持着较高的SNP风险评分，但像CNC、MOH和CI这样的较小竞争对手则采取了更积极的措施来缩小差距。值得注意的是，CVS在2018年和2019年保持了市场领先的SNP分数，但在2020年和2021年急剧下降——这与COVID-19的爆发以及Aetna的整合相吻合。 15%5%2%11%37%14%26%16%8%35%34%14%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201320233图3. SNP成员组合的10年期比较UNHHUMCVSELVCNC所有其他所有其他 = 非公共健康计划 来源：CMS，巴克莱研究 图2. 混合MA风险评分：10年时间序列2025年6月11日所有其他 = 非公共健康计划 来源：CMS，巴克莱研究 0.900.951.001.051.101.151.20-5%0%5%2025年6月11日图4. SNP风险评分：当前vs 10年增长图6. 零售MA风险评分：当前与10年增长注意：散点尺寸相对于SNP注册来源：CMSALHCCNCCI2023风险评分CVS所有其他MOH10年风险评分增长注意：散布大小相对于零售MA注册人数来源：CMS 10%15%20%个人零售MA风险评分分析MedPac风险评分分析CLOVUNHELVWhile the WSJ and others have been近几个月来对风险评分的批评，多年以来，MedPAC一直指出与风险评分增长相关的问题。为此，CMS于2023年提出并最终确定了一个新的报销模型（v28），该模型目前正从2024年逐步实施至2026年。我们认为这是CMS有针对性地重新校准风险评分，尤其是针对过去十年风险评分增幅最大的计划。在技术术语上，CMS根据更新的数据以及自2015年以来使用的ICD-10编码重新分类并重新加权了分层条件类别（HCCs）。在此过程中，在个人MA零售细分市场中，风险评分在计划间的差异较小，大多数集中在1.05和1.10之间。CLOV（1.20）和ALHC（1.11）等子规模参与者领跑该群体，而MOH（0.93）、CVS（0.97）以及更广泛的同行群体（0.96）则落后于该群体。与SNP细分市场不同，ELV（+15%）和UNH（+12%）在过去十年中显示出最快的风险评分增长，突显了他们在该人群中日益关注风险调整表现。 -10%-5%0%5%10%15%20%2013201420152016201720182019202020212022图 7. 零售 MA 风险评分：10Y 时间序列UNHHUMCVSELVCNC所有其他所有其他 = 非公共健康计划来源：CMS红色虚线 = 上四分位数 4 10.8%-10%-5%0%5%10%15%20%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021图9。MedPAC汇总风险评分增长源: MedPAC法定调整风险评分的净增长MA编码强度新风险模型风险评分与利润之间的关系：为了更好地理解风险评分与麦迪逊优势（MA）利润率之间的关系，我们分析了2019年的MA利润率数据，这些数据来自法定文件。我们将2019年视为一个良好的比较年份，因为它早于COVID-19的影响、补充福利的丰富以及医疗成本趋势的加速。在那一年，UNH报告了1.23的成员加权风险评分——比非上市公司同行（1.05）高出18%。这一优势得益于SNP（+9%）、零售（+13%）和团体（+5%）分部的风险评分表现更强，以及SNP会员份额更高（26%vs. 14%）。这些因素共同促成了UNH的MA利润率为5.9%，比行业平均水平高出250个基点，也比该公司长期目标范围3-5%高出近100个基点。从这一点开始，我们观察到同行和行业风险评分及利润率表现出现下降，这进一步印证了风险评分是计划盈利能力的关键驱动因素。下面我们展示了从2007年到2021年的风险评分累积增长，以及对应分布在MA组织中的增长率。请注意，在最大的八个MA组织中，有三个处于类似的位置，位于前四分位数，但似乎没有出现在前十分位数。在我们的覆盖范围内，那些进行复杂风险操作的服务提供商——其中许多现在位于大型MCO内部——如果治疗大量双重患者，则很可能最受该规则的影响。这包括MCOs UNH（通过Optum）、CVS（通过OSH）、HUM（通过Centerwell）。大约有2,000个诊断代码被移除，许多风险调整系数值发生了改变。其净效应是在三年内使MA报销金额每年减少2-3%，这已成为MCO面临的一个重大财务压力来源。 5 图8。10年累积风险评分增长2025年6月11日红色虚线 = 上四分位数 来源：CMS 图 10. 2019年三大MA MCOs的总风险代码2025年6月11日 来源：CMS2025年6月11日风险评分详情图12. SNP风险评分详情来源：CMS图13. 零售MA风险评分详情SNP登记（千）联合健康HumanaCVSElevance赛恩特恩Cigna对齐莫利纳三叶草所有其他联合健康HumanaCVSElevance赛恩特恩Cigna对齐莫利纳三叶草所有其他零售MA注册（千）联合健康HumanaCVSElevance赛恩特恩Cigna对齐莫利纳三叶草所有其他联合健康HumanaCVSElevance赛恩特恩Cigna对齐莫利纳三叶草所有其他 CD：巴克莱银行有限公司和/或其附属公司是本发行人发行的债务证券的做市商。C E：巴克莱银行有限公司和/或其关联公司是本发行人发行的股权证券的做市商。2025年6月11日联合健康集团（UNH, 2025年6月10日, 美元303.79），超重/中性，A/CD/CE/D/E/J/K/L/M/NCVS Health (CVS, 2025年6月10日, 美元64.26), 超重/中性, A/CD/CE/D/E/J/K/L/M/N分析师认证：实质性提及的股票（代码，日期，价格）B：巴克莱PLC的员工或非执行董事是本发行人的董事。披露的可用性：Centene (CNC, 10-06-2025, 美元 55.51), 等权重/中性, CD/CE/D/E/J/K/L/M/NHumana (HUM, 10六月2025年, 美元231.98), 等权/中性, A/CD/CE/D/E/FA/J/K/L/M揭露图例：巴克莱银行PLC和/或其关联公司在过去12个月内已从该发行人处获得投资银行业务的补偿。重要披露：Elevance Health, Inc.(ELV, 2025年6月10日, 美元383.92), 超重/中性, A/CD/CE/D/E/J/K/L/M/NCH:D:巴克莱研究由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下简称“巴克莱”）制作。除非另有说明，否则本研究报告的所有作者均为研究分析师。报告顶部的出版日期反映了报告制作地的当地时间，可能与GMT提供的发布日期有所不同。巴克莱银行有限公司和/或其附属公司在此发行人方面就证券（根据香港证监会行为守则第16.2 (k) 段定义）进行市场交易，或将要进行市场交易。A:巴克莱银行PLC和/或其关联公司在前12个月内曾担任发行人已公开证券发行的牵头经理或联合牵头经理。FB:巴克莱银行 plc 和/或其关联公司根据欧盟法规计算，持有一类权益证券超过 0.5% 的多头头寸。GD:基本信用覆盖团队的一名研究分析师（以及/或者其家庭成员）在该发行人的普通股证券中持有多头仓位。巴克莱研究部门提供各类研究，包括但不限于基本面分析、与股票挂钩的分析、量化分析以及交易思路。巴克莱研究中某一种类型的研究所包含的建议可能与巴克莱研究中其他类型的研究所包含的建议不同，这可能是由于不同的时间范围、方法或其他原因造成的。为了获取关于研究传播政策与程序的巴克莱声明，请参考https://publicresearch.barclays.com/S/RD.htm。为了获取巴克莱研究冲突管理政策声明，请参考：https://publicresearch.barclays.com/S/CM.htm。我，莫安德，CFA，特此证明：（1）本研究报告中所表达的观点准确反映了我对本研究报告中提到的任何或所有证券或发行人的个人观点，以及（2）我任何部分的报酬与本研究报告中表达的具体建议或观点没有直接或间接的关系。除非另有说明，价格来源于彭博，反映了相关交易市场的收盘价，这可能不是发布时的最后可用收盘价。fa:巴克莱银行PLC和/或其关联公司根据美国法规计算，拥有该发行人某一类别股权证券1%或以上。如果任何公司是本研究报告的客体，有关这些公司的最新重要披露请参考https://publicresearch.barclays.com或另发送书面请求至：Barclays Research Compliance，纽约第七大道745号13层，纽约，纽约州10019，或致电+1-212-526-1072。FE：巴克莱银行PLC和/或其集团公司与此发行人存在财务利益关系，这些利益总和等于或超过此发行人市值的1%，该市值根据香港法规计算得出。负责准备这份研究报告的分析师已根据多种因素获得报酬，这些因素包括公司的总收入，其中一部分由投资银行业务产生，以及市场业务的盈利能力和收入，以及该分析师负责的资产类别的研究中，公司投资客户潜在的利息。FD:巴克莱银行有限公司和/或其关联公司实际拥有该发行人某类股票1%或以上，根据韩国法规计算。E:巴克莱银行有限公司和/或其附属机构预计将在未来3个月内从该发行人处获得或意图寻求投资银行服务的报酬。FC:巴克莱银行有限公司和/或其关联公司根据欧盟法规计算，持有一个发行人某类权益证券超过0.5%的空头头寸。GE:基础股票覆盖团队的一名研究分析师（以及/或者其家庭成员）持有该发行人的普通股证券多头头寸。分析师定期进行实地考察以了解所涉公司的物资运营，但巴克莱的政策禁止他们接受任何所涉公司支付或报销此类考察的差旅费用。 9 V：该加拿大发行人的股权证券包括无表决权限制股。H：该发行人直接拥有巴克莱公司（Barclays PLC）任何类别普通股证券超过5%。2025年6月11日巴克莱 | 美国医疗保健设施与受管理护理U：这家加拿大发行人的股权证券包括次级投票限制股。巴克莱基础股票研究评级系统指南：正面 - 行业覆盖范围基本面/估值正在改善。O：未使用。美国医疗机构与Managed CareL：该发行人是，或在过去12个月内曾是，巴克莱银行有限公司的投资银行客户和/或附属公司。行业视角信息披露中性 - 行业覆盖范围基本面/估值稳定
