对我们“REVERT”框架的反馈 ROK升级、当前投资者辩论；需求更新表明在头条波动中基本面稳定

美国多行业杰克·考奇 +1 212 526 9154 jack.cauchi@barclays.com BCI，美国朱利安·米切尔+1 212 526 1661 julian.mitchell@barclays.com BCI，美国美国多行业中性Jimmy Yunhao Jiang +1 212526 6042 jimmy.jiang@barclays.com BCI, USmatthew laflash +1 212 526 8639 matthew.laflash@barclays.com bci, us韩马·钟+1 212 526 4758 haemaru.chung@barclays.com BCI,美国肯扬·C·佩勒蒂尔 +1 212 526 7516 kenyonc.pelletier@barclays.com BCI, 美国 1) 反馈至“恢复”终端市场框架：投资者今天的共识似乎是，超大规模企业的AI资本支出将持续强劲，直至本世纪末（这里下一个主要的数据点是MSFT对2026财年资本支出的指引）。工业AI股票与科技股走势重新耦合似乎已经回到了先前的高点（2024年末）。例如几天前TSLA的抛售，这也拖累了VRT的股价，尽管这两支股票之间并没有明显的根本联系（或历史股价联系）。• •深何？尽管 / 因为它的强劲表现，AI交易非常坚定地重新变得极其受欢迎自四月份的股价低点以来。例如，即使AI模型继续从中国涌现，这似乎对西方AI相关设备股价不再有任何影响，与今年早些时候对初始DeepSeek（私人，未涵盖）消息的反应形成鲜明对比。这一潜在转变可能有助于在机架内/外制造冷却产品的公司，如NVT和VRT，它们似乎是直销中最受欢迎的Longs。• •整体投资者对MI行业的情绪仍然略为中性/略有负面，尤其是因为市盈率持续扩大。投资者似乎对更广泛的 MI 增长加速/需求趋势需要任何有意义回归缺乏信心。• •对行业内“三大”增长市场的信心已回升至高点（部分原因是普遍认为增长不太可能超越它们）即：数据中心、商业航天以及CHVAC（具体而言是应用型，因为它有数据中心带来的顺风，而投资者对轻型CHVAC普遍持负面情绪）。同时，鲜有投资者对更广泛的经济前景持看跌态度——基本情况似乎是在低速下“缓慢爬行”。• •在电气设备中，投资者对NVT的态度有所回暖，部分原因是认为超大规模/数据中心资本支出的构成可能会有所转变，从“土地和建筑”（或微软称之为“早期周期”活动）和“灰色空间”（UPS、变压器等；这个术语在欧洲投资者中更常用），转向后期周期活动/“白色空间”，即增加对机架内/芯片周围的投资（线缆管理、机架、冷却、总线等）。利率仍然较低SMID帽子和EMR（尽管其相对于韩国的估值折让正引起一些新的关注），HON（对大多数投资者而言，转股似乎还很遥远），IR，ITW，OTIS，SWK（我们认为后者尤其值得一看，并且最近看到更多投资者开始加大对其的投入）。Q2 赚取准备：随着Q2财报季即将在一个月后开始，我们的印象是投资者预期大多数公司将重申他们2025年的有机销售指引（正如本季度在98个不同工业会议上对需求的评论似乎非常一致于Q1财报评论 - 至少这些活动帮助国内航空交通保持稳定，尽管4月曾有一些担忧），并且由于关税率下降，与先前对2025年下半年经营利润的指引相比，现在会有一些顺风（中国关税被指引为对大多数MI股票来说是更大的总头风，而不是行业/原材料关税）。因此，投资者预期的基础情景是，Q2每股收益超出预期，并且许多/大多数MI公司将小幅提高全年每股收益指引。 2 大多数投资者并没有急于在潜在复苏交易之前买入，而且投资者似乎宁愿等到相关股价大幅上涨之后，才觉得“安全可以买入”。在Toro的最新更新中，除了当前成交量环境疲软之外，B2C市场与许多B2B市场相比被认为缺乏定价能力，是令投资者犹豫不决的一个因素。• •工业投资者仍然对与消费者相关的股票持非常负面的态度鉴于美国的高利率以及薄弱的住房开工情况（这种情况一直持续到今年）。部分原因在于此，以及国防股的复苏，所以我们相对较少投资者要求我们更新我们的HON SoTP估值，而这种情况在今年早些时候这些股票承受压力时并非如此（MI投资者情绪仍然对HON持一定负面态度）。在GEV上，投资者情绪仍然非常积极，尽管数据中心客户可能存在“双重订购”（如GT插槽等）的潜在风险，以及订单高峰是否会因此提前。我们试图在我们的最近报告中解决这些担忧。功率报告大多数投资者似乎同意我们的观点，即电网输电设备的支出前景比配电设备更具吸引力（因此，HUBB比GEV不太受市场普遍认可的原因之一）。投资者对HUBB的态度似乎比较负面，部分原因是因为它缺乏直接的数据中心敞口，另外也因为行业关税带来的利润风险（因为它在行业中拥有一些最高的钢铁敞口/采购）。数据中心扮演者。部分由于其“早期周期”权重，投资者的定位看起来比正常情况下在ETN（缺乏对制冷的敞口）中要拥挤一些。• •商业航天：自2024年通用电气航空航天部门从通用电气维诺瓦分离以来，这个行业的航天航空曝光率现在要受到很多限制，但在巴黎航展之前，投资者对这个市场的情绪显然非常积极（在那里我们将与HON、ETN、PH等公司会面——请参阅我们的[链接]）。此活动预览). 关于售后市场周期性复苏成熟的担忧再次被搁置。• •就短期工业市场而言，投资者对承保此处经济复苏的可能性比对消费品市场更感兴趣，部分原因在于其定价动态被认为比B2C更强。然而，主流观点仍然是“等待观察”数据如何发展。• •暖通空调：目前对此类名称的讨论甚少，远低于正常水平。9-12个月前，围绕CARR/JCI/TT的数据中心暴露、威斯曼业务、CARR可能存在的下行风险、JCI可能实施的组合变动、CEO是否更迭、美国RHVAC领域的预售情况以及美国OEMs面临的潜在关税风险等诸多话题，存在大量疑问。似乎存在相当大的投资者担忧，今年晚些时候可能会从1H25关税前的工业品预购中“退回”一些。许多投资者也敏锐地意识到，在过去3年的全球制造业PMI保持（并且仍然保持）疲软的时期里，已经出现过几次关于潜在PMI/SCI复苏的“虚假黎明”。现在辩论参数相当狭窄（除RHVAC/LII - 见下文外），JCI和TT都以极高的近期市盈率交易，而CARR不像去年那么不受欢迎/定位更加均衡。 3 2) 反馈给ROK从EW升级到OW：• •市场占有率或技术转型带来的感知世俗压力很少被提及（与过去某些时候不同），我们认为这是有道理的。韩市场占有率损失的故事被投资界的一些人定期搬出来，但他们目前似乎在韩市场的买方那里缺乏影响力。技术转型风险在几十年前断断续续地被反复提及（例如，工业PC是否会取代PLC，以及在过去十年中软PLC是否会取代“硬”PLC）。离岸外包主题也是几年就会可靠地“传遍”（在我们追踪工业领域25年来，我们断断续续听过它很多次），所以大概是时候让这个特定的轮子再转一圈了。• •美国住宅HVAC/LII：从需求担忧到供应/价格担忧：而许多投资者在2024年末担忧美国RHVAC订单/需求是否会因潜在的预售后遗症而在2025年初崩溃，而如今这种需求崩溃并未发生，担忧已转向供应和价格“粘性”。• •一些投资者对美国潜在的本土化制造业利好前景持相当乐观态度。我们不是，但我们理解鉴于关税上涨和围绕建筑物的潜在额外折旧规则，这一主题可能会重新获得一些信誉（参见我们的关于此事的报告).• •近期销售前景引发投资者担忧，一方面是关于韩国近期销售趋势是否由关税前的客户预购不可持续地提振的可能性，另一方面是同样广泛的论点，即近几个月所有宏观不确定性都必须对客户资本支出/FAI决策构成压力。尤其适用于昂贵的自动化产品。不知何故，经过这么长时间，“大金在Goodman降价的论点”依然存在，部分原因是其能够变形以适应任何宏观环境。为什么“这次真的会发生”的明显理由，是因为与R454b制冷剂相关的罐装设备短缺。我们理解一些消费者/承包商可能会选择R32产品，如果它在R454b更容易获得的话，但我们认为这并非一种普遍趋势。我们也看不出，如果无论如何都能赢得销量份额，为什么大金（未涵盖）现在会考虑降价。也有人认为，大金在美国的足迹可能在关税情况下帮助它对抗CARR和LII，但我们认为关税论点现在有点薄弱（根据自4月中旬以来股价的不断上涨）。我们清晰地记得2024年对大金市场份额损失的担忧（在其早期从R410a转型期间），预计这种损失将在2025年逆转，即在这个观点下，相关的西方OEM市场份额增长在2024年是“一次性”的，这将导致2025年出现“激烈竞争”。然而，我们与所交谈的任何投资者都没有指出，大金现在任何市场份额的增长可能是“一次性”的，并在2026年逆转（我们认为这种R454b罐装短缺不太可能持续到2026年）。• •估值是最大的阻力之一即，该股票的年1市盈率很高，这使许多人认为强劲的销售/盈利复苏已经被计算在内。奇怪的是，许多说这话的人持有估值较高的MI名称（即航空/DC/电气/暖通空调）的股票，并且他们的销售复苏已经持续了数年。 4 需求更新3) 6月份基本需求更新：• •一些投资者（当然并非所有）对ROK正在进行的自我提升变革持乐观态度，这些变革体现在更强的成本控制/更高的利润率聚焦上，有些人提到了中期（在经历了十年的20%利润率之后）25%的经营利润率空间。新任首席财务官似乎确实给许多投资者留下了印象，就潜在的高利润率/更严格的成本控制而言。因此，我们敏锐地意识到需要高频度地跟踪数据，因为任何向下的迹象，尤其是在6月，这是本季度活动量最大的月份。到目前为止，6月近期的证据显示需求模式没有出现下降。韩国最近在反驳这一论点时采取了更“主动出击”的立场，这可能有所帮助（除了那些不支持这一论点的数字之外）。例如，管理层一直强调其在美国上市公司中的70%市场份额（尽管我们明白反对意见不可避免地会是“从70%来看只能一个方向发展”）。• •许多投资者即使不看好或看空该股（我们认为其整体定位相当中性，且在2024年大部分时间都表现不佳），也认同这可能是相对于市场预期而言盈利增幅潜力最大的股票之一/ 未来12个月的收益结果最多样化——无论发生什么，韩国股市都不太可能沉闷。需求更新表明，在所有宏观经济动荡中，基本面依然强劲。4月2日关税意外之后，第一季度财报季的表现远强于预期。我们注意到，三月的ID/服务部门分别显示出相当典型的增量/减量利润率，我们认为S&C的利润率上行主要是因为PLC复苏带来的组合利好。接下来几个季度将是对ROK在运营杠杆/利润率方面是否“这次不同”的良好检验。投资者中存在一种相当普遍的观点，即认为第一季度和四月是回顾性的，并且由于关税前预售的逆转（见上文）、四月极低的跨太平洋海运量通过夏天的供应链传导至美国，以及随着关税逐渐但确实越来越对最终需求/消费品购买产生影响，消费者支出的潜在下滑风险正在加剧。AAON（不包括，商业和工业暖通空调解决方案制造商）重申了2025财年(i) 销售增长率为+M-HT%，同比增长，资本支出增长率为+12%，同比增长。AAON的目标是在2024-2027年间实现+12%的有机销售复合年均增长率。该公司预计其三年期毛利率目标在中点时为33.5%，2024年为33.1%，而街市的预期为2027年约36%，因为“增长周期将给利润率带来压力”，随着制造业投资的增加。管理层补充说，他们预计“第二季度将比我们指导的要疲软”，因为其德克萨斯州朗德威斯场的运营受到干扰。(6/10/25)核心与主要（由Matt Bouley负责）报告称，截至1月结束的本财年第一季度（FQ1）净销售额有所增长(ii) 同比增长+10%后，上一季度环比增长+18%。该公司重申了其2025财年净销售额目标，同比增长+3.5%。 5 -100%-50%0%50%100%150%6源：公司数据图1。台积电销售额增长依然强劲源：公司数据图2。HIWIN的销售增长在年初强劲后，最近有所放缓Hiwin销售（同比%）Hiw