估值上升：房东们预计在强劲的租金增长支撑下房产价值将回升；然而，我们认为需要进行大规模处置以恢复投资者对账面价值的信心。我们维持对LEGGR的减持评级和对GYCGR的中性评级。

FICC研究 信贷研究2025年5月20日 德国住宅房地产 价值提升 房东预计房地产价值将在强劲的租金增长支撑下有所回升 ；然而，我们认为需要大规模处置资产才能恢复投资者对账面价值的信心。我们仍对LEGGR持中性评级，对GYCGR持市场中性评级。 NeerajKumar,CFA +44(0)2077734723nee raj.kumar@barclays.comBarclays,UK 德国住宅房东预计2025年房地产价值将复苏。GrandCity在其投资组合在2025年第一季度报告了0.6%的重新评估收益，仅重新评估了20%的投资组合。HEIBOS在其德国投资组合在2025年第一季度报告了1.3%的估值收益（HeimstadenBostadAB:有意思的长期投资。2025年5月6日).LEG预计2025年上半年将实现0.5-1%的重新估值收益，Vono via对2025年上半年仍持乐观态度，称债券收益率上涨为\"暂时性的\"。尽管看到估值增长或对估值增长的预期令人鼓舞，但我们认为，为了重振投资者对报告价值的信心，需要围绕账面价值（尤其是低收益资产）执行大型投资组合处置。(参见我们的股权团队笔记：德国住宅：该细分市场仍面临挑战。3月4日2025年).我们在下方表格中比较了 Vonovia、LEG和GrandCity的关键指标。 本文件面向机构投资者，并非完全符合适用于根据美国FINRA规则2242为散户投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准。巴克莱银行以自有账户和代表特定客户的自主方式进行本报告所涵盖的证券交易。此类交易利益可能与本报告中的建议相悖。 完成：25-May-25,15:21GMT请参见第5页开始的分析师认证和重要披露。发布日期：25-05 -20，15:26GMT限制-外部 图1.2025年第一季度报告的指标和评级 Ticker ANNGR LEGGR GYCGR Barclays评级 MW UW MW 高级债券评级(S/M/F) BBB+/Baa1/BBB+ /Baa2/ BBB/Baa1/ 投资组合（十亿欧元） 82.3 18.9 8.6 Grossdebtexcl.hybrid(€bn) 42.2 10.1 4.5 报告的LTV(%) 46.7% 48.4% 32.0% LTV目标 40-45% 中期目标 levelmax.45% 低于45% EPRALTV(%) NA 51.8% 45.0% SecuredLTV(%) 14.6% 16.0% NA 净债务对EBITDA比率（x） 14.3x 13.6x 8.3x ICR(x) 3.7x 4.4x 5.5x 物业收益率（%） 总收益率：4.3%总收益率：5%；EPRA 总收益率：4.9% 负债成本(%) 1.9% 1.55% 1.9% WA成熟度（y） 6.1 5.6 4.6 现金及现金等价物（亿欧元） 2.20 0.83 1.66 '25/26债务到期（亿欧元） 8.4 1.5 0.8 空置率(%) 2.1% 2.6% 3.8% lfl租赁增长（%） 4.3% 3.0% 3.8% 来源：公司报告，巴克莱研究 NIY:3.8% GrandCity报告Q125期间标题和EPRALTV分别下降1个百分点至32%和45%，房东决定不分配2024财年股息。LEG报告LTV为48.4%，因BCP整合Q125期间上升50个基点（） 。图2).AsdiscussedinLEGImmobilien:稍有改善的利润率，2025年3月12日，LEG已提出每股2.7欧元的股息方案，总额约为2亿欧元。虽然股息将以现金和股票两种形式提供，但100%的现金兑付将意味着在所有其他条件相同的情况下，主要LTV将上升1个百分点至49.4%。因此，LEG依赖重估收益和资产处置来将杠杆率降至目标最大值45%。该公司已增加其处置计划，目前有5000套住宅单位在售。 LEG报告了2025年第一季度的同店租金增长率(LFL)为3%，但预计年内后期租金增长将有所回升，并重申了对其2025财年(FY25)3.4-3.6%的指引。GrandCity报告了2025年第一季度的LFL租金增长率为3.8%，高于其全年约3.5%的指引。 图2.✲告的贷款价值比（%）图3。截至2025年第一季度债务到期情况（不包括混合证券）（百亿欧元） 14 12 10 8 6 4 2 0 '25'26'27'28'29'30'31'32'33>='34 ANNGRLEGGRGYCGRHEIBOS 来源：公司✲告，☎克莱研究 SEK/EUR=0.092来源：公司✲告，☎克莱研究 房东一直在增强流动性，利用融资条件的改善。上周Vonovia发行了两只可转换债券，每只的未偿还余额为6.5亿欧元。A系列债券（到期日为2030年）的票面利率为0%（若不转换，年化收益率1.25%），B系列债券（到期日为2032年）的票面利率为0.875%（若不转换，年化收益率1.75%）。正如之前讨论的Vonovia- 德意志居住：卢卡入，罗尔夫离职,2025年5月7日,可转换债券通过将债务的总体成本维持在较低水平，帮助房东。鉴于其相对于债务到期的现金余额较高，我们预计GrandCity在短期内不会发行无担保债券（图1).我们认为LEG可以抓住机会发行无担保债券来为其即将到期的债务提供资金。 上个月，标普将Aroundtown和GrandCity评级下调至BBB级，符合我们的预期。Aroundtown-GrandCity:位置互换，2025年4月23日).在我们的观点中，新的降级阈值提供了足够的时间让ARNDTN和GYCGR进行去杠杆化，我们预计它们在短期内不会再出现任何负面评级行动。虽然我们喜欢GrandCity的低杠杆率，但我们仍然对与母公司Aroundtown相关的治理风险保持谨慎。我们重申对GrandCity的市值评级。 虽然我们短期内不预期穆迪对LEGImmobilien采取负面评级行动，但在当前交易水平下 ，我们认为PRIFII、Vonovia、GrandCity等表现更好或类似的房东具有更高的投资价值 。我们重申对LEGImmobilien的“减持”评级。 我们建议关注以下交易策略： •从LEGGR1.625%34s转换至PRIFII3.7%34s(增持发行人在相似的z利差水平上 ，穆迪评级上调两个等级。) •从LEGGR0.75%31s转换为ANNGR0.625%31s，在相似的z-spread条件下，穆迪评级提升一个级别。 •由LEGGR0.875%27s转换为GYCGR0.125%28s以获取50bp的z-spread。 •从GYCGR4.375%30s转换为PTHREE4.625%30s（增持发行人）或BPPEHX1.625 %30s（增持发行人），以获取15个基点的z-spread。 图4.剩余期限的Z利差（基点）图5.剩余期限的Z-spread（基点） 200 175 150 125 100 75 50 25 0 01234567 GYCGRARNDTNBPPEHXLOGICRPTHREEHEIBOS 来源：彭博，☎克莱研究来源：彭博，☎克莱研究 评级总结 彭博泛欧洲信贷指数 Old 新 EuropeanHGFinancialOther 低配仓 低配仓 GRANDCITYPROPERTIESSA 市场权重 市场权重 LEGIMMOBILIENSE 低配仓 低配仓 来源：☎克莱研究 分析师认证： 我，NeerajKumar，CFA，特此证明：(1)本研究✲告中所表达的观点准确地反映了本人对本研究✲告中所提及的任何或所有标的证券或发行人的个人看法，以及(2)我的薪酬的任何部分在直接或间接方面均与我本人在本研究✲告中所表达的具体建议或观点无关。 重要披露： BarclaysResearch由☎克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下统称及单独称之均为“☎克莱”）制作。 所有为本研究✲告做出贡献的作者均为研究分析师，除非另有说明。✲告顶部的出版日期反映✲告制作地的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。 披露的可获得性： 关于本研究✲告涉及的任何发行人的当前重要披露，请参阅https://publicresearch.barclays.com或另行为：BarclaysResearchCompliance,745SeventhAvenue,13楼,纽约,NY10019发送书面请求或致电+1-212-526-1072。 ☎克莱资本公司及其附属公司（以下简称“☎克莱”）及其研究✲告中涉及的公司进行或寻求进行业务往来。因此，投资者应意识到☎克莱可能存在利益冲突，这可能影响本✲告的客观性。☎克莱资本公司及其附属公司定期交易本研究✲告所涉及（及相关衍生品）的债务证券，通常作为交易商进行交易，并提供流动性（作为做市商或其他方式）。☎克莱的交易台在本类证券、其他金融工具及/或衍生品中可能持有多头和/或空头头寸，这可能与投资者的利益产生冲突。在符合规定且遵守适当的信息壁垒限制的前提下，☎克莱固定收益研究分析师会定期与其交易台人员就当前市场状况和价格进行交流。☎克莱固定收益研究分析师的薪酬基于多种因素，包括但不限于其工作质量、公司整体业绩（包括投资银行部门的盈利能力）、市场业务的盈利能力和收入，以及公司在分析师负责的资产类别方面的研究对投资者客户的潜在兴趣。若任何历史价格信息源自☎克莱的交易台，本公司不保证其准确性或完整性。所有级别、价格和利差均为历史数据，不一定代表当前市场水平、价格或利差，且部分或全部内容可能在本文档发布后发生变化。☎克莱研究部门提供各类研究，包括但不限于基本面分析、与股票挂钩分析 、定量分析及交易思路。☎克莱研究的一种类型中所包含的建议和交易思路可能与其他类型中所包含的建议和交易思路存在差异，这可能由于不同的时间范围、方法论或其他因素所致。 为了获取Barclays关于研究传播政策和程序声明，请参考https://publicresearch.barclays.com/S/RD.htm为了访问☎克莱研究冲突管理政策声明，请参阅：https://publicresearch.barclays.com/S/CM.htm. 信息披露（关于信息来源） Bloomberg®是BloombergFinanceL.P.及其附属公司（统称“Bloomberg”）的商标和服务商标，并且Bloomberg指数是Bloomberg的商标 。Bloomberg或Bloomberg的授权方拥有Bloomberg指数中的所有专有权利。Bloomberg不批准或认可本材料，也不保证本材料中任何信息的准确性或完整性，亦不对由此可能获得的结果作出任何明示或暗示的保证，并且在法律允许的最大范围内，Bloomberg对由此产生的任何损害或损失概不负责。 主要发行人/债券 GRANDCITYPROPERTIESSA,市场权重,CD/FA/J 估值方法：鉴于其62%的持股比例，ARNDTN有能力显著影响GYCGR的战略，从而使投资者面临除GYCGR独立存在的财务风险之外的公司治理风险。就资本市场行动而言，我们预计GYCGR将继续与Aroundtown保持一致。然而，我们预计GrandCity在运营方面将表现优于Aroundtown。 可能阻碍评级实现的风险：从积极方面来看，发行人可以在曲线的短期端押注伦敦金属交易所（LME），这可能推动债券进一步的紧缩 。 在不利方面，Aroundtown与GrandCity之间的任何关联方交易可能导致债券表现不佳。 代表性债券：GYCGR0.95609/01/26(瑞士法郎99.58,19-May- 2025)代表性债券：GYCGR11/202/22/27(欧元97.24,19-May-2025)代表性债券：GYCGR13/808/03/26(欧元98.32,19-M ay-2025)代表性债券：GYCGR