资产表现的最简易宏观框架及其在当前市场中的应用-20260427

时间：4月27日参会人：无 全文摘要 本次讨论会集中探讨了宏观经济和投资领域的关键议题。与会者首先关注了市场走势和流动性管理策略，倡导在当前市场调整和流动性管理中持谨慎态度。随后，介绍了采用的宏观经济分析框架，该框架通过分析流动性来源和去向来解释市场表现和资产定价，凸显了流动性对市场和资产价格的显著影响。讨论还扩展到国际政治事件，包括中美关系、美国中期选举、美联储政策及中东局势对全球市场的影响。特别指出，中东局势变化与美国对伊朗的制裁措施对原油价格和相关产业链条造成负面影响。此外，讨论了伊朗局势发展对全球市场的潜在冲击，以及特朗普可能访问中国对金融市场的影响。整体上，对话为投资者提供了对当前市场状况的深入洞察和对未来市场走势的策略建议。 章节速览 00:00大类资产趋势研判与市场调整分析 对话围绕大类资产趋势研判展开，提及三月初至四月中上旬市场调整预期与实际超预期情况，强调流动性因素影响及5月份观点转为积极。长期宏观框架构建成为讨论重点，涉及黄金投资、实证局势分析及未来前瞻性展望，旨在为投资者提供全面视角。 01:30流动性分析框架：内需与外需对资产表现的影响 通过讨论流动性来源与去向，将宏观流动性简化为借贷与盈利两大类，进一步细分为内需主导的主动信用创造和外需影响的被动信用创造。分析了贸易顺差、贸易条件变化、衰退式顺差及供给式扩张对流动性增量的贡献，解释了市场表现与基本面风险之间的关系，并为后续资产研判提供依据。 06:04资金流向与上证指数关系分析 对话探讨了资金来源与去向对上证指数的影响，指出自2014-2015年后，中国A股表现与银行 结售汇顺差关系密切，而非贸易顺差。企业主的结汇决策受资产型投资和汇率损益影响，美联储的加息降息周期对A股有显著作用。 10:392005-2021年牛市分析：流动性来源与市场风格差异 对话分析了2005年至2021年间中国股市的五轮牛市，重点讨论了流动性来源的差异，包括主动信用创造与被动信用创造的影响。指出2009年和2000-2021年为特殊时期，前者因外需崩溃进行主动信用创造，后者则同时存在主动与被动信用创造，导致资产过热。此外，还探讨了牛市持续时间、存款搬家现象、股债与地产市场的联动效应，以及资本外流压力等议题，强调不同流动性来源下市场风格的差异。 16:22中东局势对中国经济基本面影响分析 对话分析了中东局势通过影响原油价格和供给，对国内沥青、PTA等上游及中游行业开工率造成负面影响，进而可能传导至纺织、家居及汽车等下游行业。尽管市场对这些短期冲击反应有限，但若局势持续，将对经济基本面产生持续影响。同时，对话提及产业逻辑如人工智能发展可能在短期内抵消部分负面影响。 21:37央行收紧流动性与市场资金价格下行的矛盾解析 讨论了央行在四月份净回笼6000亿流动性后，市场资金价格反而下行的现象。分析认为，尽管央行采取了收紧措施，但银行结售汇顺差的持续存在，特别是四月份可能的扩大，导致市场流动性依然充裕，资金价格中枢下移。此外，还探讨了结售汇行为背后的预期因素。 24:06人民币汇率波动与结汇顺差关系分析 对话围绕人民币汇率变化及其对结汇顺差的影响展开，指出去年4月人民币贬值后，5月起因美元跌破100及人民币升值，结汇顺差逐渐增加。12月至次年1月，人民币快速升值导致结汇量激增，但3月因美元反弹，结汇量缩减。分析强调，未来美元指数和美联储降息预期将影响人民币汇率及国内流动性，需关注通胀和就业数据变动。 31:31港股与A股走势差异及美元体系对黄金的影响 讨论了美股强势与美联储降息预期对港股和A股的不同影响，指出产业逻辑支持下的美股上涨可能使港股低迷，而A股受益。同时分析了美元信用变化与黄金价格的关系，强调美元信用受 损时黄金价格会系统性重估，以及美元体系当前面临的约束和美联储可能采取的应对措施。 42:39康波周期与黄金价格关系分析 讨论了康波周期各阶段对黄金价格的影响，指出在货币体系重塑和超发阶段，黄金常有显著超额收益，特别是在康波周期的衰退至下调期。分析认为，未来黄金价值可能在系统性出清后进入收敛阶段，实物资产表现将更占优。同时，美国近期对特定地区的行为被解释为萧条期矛盾外移的表现。 49:04美国经济结构调整与黄金价格关系分析 讨论了美国经济结构调整对黄金价格的影响，指出美国通过推动产业转移和提高上游出口份额，可能削弱中东等地区原油出口份额，以缓解出口份额下滑，从而影响黄金的相对优势。 51:08伊朗局势升级与黄金市场影响分析 本周伊朗局势紧张，市场情绪波动，布伦特油价回升至100美元上方。美国延长对伊朗海上封锁，同时部署更多军力。伊朗导弹库存恢复超预期，双方在霍尔木兹海峡的对峙进入僵持阶段。黄金作为避险资产，其价格受全球货币体系重塑影响，可能迎来价值重估窗口期，但超额收益长期可能消失。美国与伊朗的谈判前景不明，中东低烈度冲突风险升级，影响区域稳定。 思维导图 要点回顾 在三月初开始，你们为什么觉得市场可能会有调整？ 我们在三月初开始预判市场可能会有调整，尽管我们一直看好5到8月份的市场表现，但在那个时候我们对4月中上旬的市场表现感到超预期，因此决定通过银行结售汇等方式带来流动性以应对可能的调整。 你们能否分享一下如何从宏观层面进行大类资产趋势研判的框架？ 我们介绍了一个简单的宏观框架，主要基于两个问题：流动性从哪来？流动性要往哪去？ 流动性来源和去处具体指什么？ 流动性指的是现金流，它可能来自于借贷或者盈利。从来源角度看，流动性可以分为内部（如工资性收入）和外部（如贸易顺差）。而流动性去处则表现为消费、货币投放（M0）、银行存款、有价证券（B）、实物资产投资（L）以及对外净资产（NFA）。 对中国而言，上证综合指数的波动主要受哪个资金变量影响？ 在长期特别是2014年和2015年之后，中国上证综合指数的波动与银行结售汇顺差的关系更为密切，即贸易顺差（Y）对上证指数的影响更大。尤其是在2014年之后，银行结售汇差额更能 解释A股的表现，因为它与企业主是否将美元现金结汇回国进行投资或偿还债务直接相关。 在当前的牛市中，为什么没有出现存款余额增速的明显收敛？ 这是因为国家队控制了慢牛的节奏，让老百姓能够循序渐进地进入市场，而不是一次性大量涌入。此外，从2000年到2021年的这轮牛市与其他几轮牛市不同，表现为股债双牛、地产需求暴增以及生产型投资扩张，这导致了资产过热现象。 现在中东局势和美伊冲突是否对中国基本面产生负面影响？ 中东局势确实对原油价格和PX供给产生了负面效应，进而影响了与原油相关的中游和上游品类，例如沥青、PTA、聚酯切片等开工率下滑。如果这种短期问题持续，会对相关产业链如纺织服装、家居用品、汽车等行业造成压力。但目前市场并未充分反映这些因素，可能是因为产业逻辑和市场滞后效应的影响。 流动性和产业逻辑在影响市场走势时，哪个更重要？ 在某个阶段，流动性可能对市场主导性更强，而产业逻辑虽无法用宏观视角前瞻，但在特定时期内具有重要影响。例如，四月份美股走势优于预期，部分原因在于产业逻辑，如AI领域的预期变化和算力需求的强劲。 为什么在央行净回笼流动性的情况下，资金价格还会下降？ 尽管央行进行了净回笼操作，但市场资金价格下行主要是由于银行结售汇顺差所导致的资金链宽松。从2022年12月至2023年4月，银行结售汇顺差数据显著庞大，使得资金链紧张状况得以缓解，进而推低了市场资金价格。 在去年到现在这一段时间内，人民币汇率是否出现了预期中的升贬值情况？ 不是预期，而是事实。从长期来看确实存在升贬值预期，但在过去一年半的时间里，人民币经历了明显的升值过程。 为什么去年1到4月份中国银行间结售汇是逆差？ 当时市场预计特朗普上台后可能会发起贸易战，对中国出口造成不利影响，因此投资者担心人民币汇率会有贬值压力，所以不愿结汇。 从何时开始中国银行间结售汇变为顺差？ 从五月份开始，人民币结售汇变为顺差。 去年5月份至10月份间人民币升值的原因是什么？去年12月份人民币结汇量为何激增？ 主要原因有两个：一是美元指数跌破100；二是人民币中间价开始升值，呈现循序渐进且有时加速升值的态势。这与11月20号之后人民币加速升值有关，两个月内升值速度最快，导致结汇顺差大幅放量。 为什么今年3月份人民币结售汇量大幅缩量？ 3月份美元指数再次回到100，导致人民币升值节奏放缓，所以结售汇量明显下降。 4月份流动性特别宽松的原因是什么？ 4月份流动性宽松是因为3月31号至4月15号间，人民币中间价升值速度较快，超过之前几个月甚至去年底至今年初的升值速度。 目前最需要关注的因素是什么？ 最需要关注的是后续美元指数和美联储降息预期的变化。本周有两个好消息：一是美国司法部撤销了对鲍威尔的起诉，意味着他有望顺利上任并可能开启降息周期；二是5月5号后美国将进入地方选举密集期，这可能导致降息预期再次升温。 美联储降息预期被点燃需要哪些前提条件？ 如果接下来的变量出现，如通胀温和、就业数据不大幅恶化等，将可能重新点燃美联储降息预期。 对于港股和A股表现差异的原因是什么？ 美股走强时，如果其上涨依赖产业逻辑而非降息预期，则主要受益的是A股中的海外算力相关领域，而港股可能表现低迷。反之，若美联储降息预期重燃，美元指数走弱，同时国内流动性改善，则A股和港股都有望上涨。 在欧债危机之后，美元的外储占比是如何变化的？ 欧债危机之后，美元的外储占比经历了回升，而最近数据显示美元的外储占比已经跌破了60%，目前跌至56.3%，创下了历史最低水平。 疫情后美元外储占比的变化情况如何？ 疫情之后，美元的外储占比进一步下降，同时全球货币结构加速生产化，例如欧元、人民币、日元等货币的占比同步攀升。 全球央行对黄金储备的态度如何？ 全球央行持续去分配黄金，2023年Q3时，全球总储备中黄金占比达到了24.2%，相较于2015年底的约9个百分点，十年间提高了15个百分点。 世界黄金协会对于未来美元和黄金在外储中的占比有何预期？ 73%的央行预期未来五年美元外储占比会继续下降，76%的官员看好黄金储备占比上升。 黄金与美元货币体系信任函数的关系是什么？ 黄金本质上是对美元货币体系的信任函数，在美元信用扩张顺畅、美元货币体系循环稳定时，黄金价格表现偏弱；而在美元体系受损、信用压力增大时，黄金价格会系统性重估。 美元货币体系的主要构成和约束是什么？ 美元货币体系主要有两条主线，一是各国央行持有美元外汇储备（主要以美债形式存在），这要求美联储与非美央行货币政策框架保持一致性；二是美债的稳定性和高回报率构成了美元流动性循环的基础。目前，外国央行持有美国国债规模已占全球美元外储的125%，进一步增持的空间有限，且非美央行无强烈意愿增持美元外汇储备与美债。 当前美联储面临的困境及缩表路径是什么？ 在当前国际形势动荡、美元信用可能受损背景下，美联储陷入两难境地。若维持美债市场稳定性，则可能导致非美央行减持美债；若放弃维持，则美债将面临没有合适主体承接的问题。因此，美联储正在探讨缩表路径，通过政府部门去杠杆减少美债供给，财政部长依靠发行短债降低整体美债规模，同时私人部门代替政府部门加杠杆以修复美元债务循环基础。 在美联储缩表过程中，谁可能成为美债新的承接主体？ 米兰在论文中提出，美联储可以通过影响监管环境来改变商业银行准备金需求，使商业银行成为新的美债持有主体；此外，稳定币、大型对冲基金等也可能成为买家持有主体。 货币周期和货币超发对黄金价格有何影响？ 货币周期是一个50到60年的周期，包含复苏期、繁荣期、衰退期和萧条期四个阶段。货币超发往往出现在康波繁荣期尾声至下调期前期，表现为货币体系重组和超发。历史规律显示，在货币体系重塑和超发阶段，黄金会有显著超额收益。当前我们处于第五轮康波消耗期，未来随着系统性出清过程完成，黄金超额收益可能会收敛，但长期来看，随着新的复苏