日本对美国投资级债券的稳定资金流入：相对较高的外汇对冲后的美国投资级债券利差应会继续吸引日本投资资金流入。日本投资者持有近4%的美元投资级债券，尽管世界其他地方的收益率越来越有吸引力，但我们预计不会出现净抛售。

请参见第7页开始的分析师认证和重要 Shinichiro KadotaAvanti Save, CFA+65 6308 3116 avanti.save@barclays.com 巴克莱银行，新加坡Dominique Toublan+1 212 412 3841 dominique.toublan@barclays.com BCI, USJack Sweeney+1 212 526 5729 jack.sweeney@barclays.com BCI,USBradford Elliott, CFA+1 212 526 6704 bradford.elliott@barclays.com BCI,US+81 3 4530 1374 shinichiro.kadota2@barclays.com BSJL, Japan -0.3-0.2-0.10.00.10.20.3024681012来源：BoJ FSR（2025年4月），Barclays Research来源：BoJ FSR（2025年4月），Barclays Research图1. 日本对美国债券的投资（6个月移动平均）非主权主权收益率OASTRFX HCJPYNEER过度Tsy量carry vsJGBNote: EUR non-sovereign is sum of Germany, France and Italy.HYCLO OthersPE直接贷款基金JPY trnFY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23 FY24FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23 FY24在投资者类型中，银行在2024财年对外国信贷投资持保守态度，并转向更高质量的信贷。根据日本央行（BoJ）的《金融稳定报告》（2025年4月），银行降低了IG、HY和CLO（图3）。日本央行指出，高收益债券和CLOs的减少分别是由市场风险管理考虑和避免负收益率所驱动的。在其外国信用组合中，信用评级为A级或更高的债券份额从2021财年的50%上升至60%，而评级为BB级或更低的债券份额在同一时期从12%下降至5%，这表明在全球不确定性上升的背景下，对高质量资产的需求有所增加。与此同时，银行增加了对私募股权等另类资产的投资，以分散风险（图4). 存在几个值得注意的细微差别，例如，大型银行已逐步增加外国债券，而地区性银行和中小型银行的持有量保持不变。银行资金流，更多地由市场方向驱动（即与总回报呈正相关），或保险公司资金流，倾向于随着外汇套利收益和日元升值而增加。最后，这两种资金流均与美国利率波动呈负相关。图2。美国非主权和主权债券投资驱动因素注意：自2015年以来的月度变化的相关性。\"TR\"是总回报，\"FX HC\"是外汇对冲成本。OAS仅适用于非主权项。\"Excess carry vs JGB\"是外汇对冲利差（非主权项为10年期交叉货币掉期，主权项为3个月外汇掉期）与10年期日本国债的对比。来源：日本财务省，彭博，巴克莱研究 0204060801002025年5月28日来源：财政部，巴克莱研究IGJPY trn 2 来源：主要11家寿险公司的财务业绩，巴克莱研究相对较高的外汇套期保值息差应继续推动资金流入美国投资级公司债。主要11年期国债：证券净收益/损失然而，一些因素可能限制日本对美国的IG需求。首先，只有少数日本投资者用低成本的多币种掉期对冲其美国投资级债券（IG）投资；其余则倾向于像其美国国债（UST）投资那样使用短期外汇掉期。近期，美国投资级债券（IG）的外汇掉期加杠杆收益已低于10年期日本政府债券（JGBs）的加杠杆收益（图8), 这可能在一定程度上减少一些投资资金流入美国IG。其次，人寿保险公司的美元保险单（该保险单推动了对外国债券的投资，包括信贷）正面临监管压力。2024年，日本金融厅提高了日本投资者（尤其是保险公司）倾向于使用短期外汇掉期（例如3个月）对其外国主权债券投资进行外汇套期保值，但对外国信用资产则使用货币互换（与到期日匹配）。由于USD/JPY掉期曲线差价呈倒挂状态，反映了日元利率较高，因此美元对日元的远期外汇套期保值成本在长期内低于短期，例如，10年期每年外汇套期保值成本为3.2%，而3个月期则为4.0%。这使得交叉货币互换套期保值的美国投资级公司债（US IG）的息差高于外汇掉期套期保值的10年期外国主权债券（UST和OAT），以及10年期日本政府债券（JGB）。图7). 而30年期日本国债的收益率在过去几年中一直超过美国投资级公司债的收益率，但人寿保险公司仍持续表现出对国外信用资产的强劲需求，以增强收益率和实现投资组合多元化（见FY25人寿保险公司投资计划).另一方面，寿险公司在过去十年中可能继续投资于外国信贷。主要人寿保险公司的外汇交叉货币互换多头仓位最近增加到约8.3万亿日元，尽管在最新季度略有下降，其2016财年约为2万亿日元。FY25人寿保险公司投资计划揭示了对外汇套期保值外国信贷资产的持续兴趣，但同样是对另类资产的兴趣，正如上述所提到的银行一样。最近，人寿保险公司面临着日元债券持有的估值损失，但这些损失部分被国内股票的收益所抵消。近期超长期日本政府债券的抛售不太可能将需求从美国投资级债券中抽离，鉴于日本政府债券波动性上升且供需状况脆弱（见日本评估策略：供应过剩的超长期). 此外，美联储降息（即降低外汇对冲成本）以及日本央行加息（即银行历史上会等待加息周期结束才投资于日本国债）也表明，此类资金回流在一段时间内不太可能发生，尽管我们注意到，债券投资组合（包括国内和国外）的未实现亏损可能会使它们在美国投资级债券投资方面保持保守。短期内，新的财政年度（从4月开始）往往会呈现对美国的投资级债券需求的季节性增长（见投资级别：日本需求将保持稳定).图6。主要11个长期债券持有者：按地理位置细分的境外债券持有情况 2025年5月28日来源：主要11家寿险公司财务业绩，巴克莱研究 3 -10123416171819202122%图8. 美国场外利率互换不同货币对冲与日本政府债券对比来源：彭博，Barclays研究FX-hedged UST 和美国高收益债券（US IG）与日本政府债券（JGBs）的比较美国利率掉期美式利率互换然而，近年来日本的持股并未与美国IG市场同步增长。2024年，日本投资者对长期企业债券的持有量同比下降了1%，而美国投资级+144A品种规模增长了4%。这延续了始于2023年的趋势，当年日本持有量较市场增长少了7个百分点，并且这一趋势至今持续到2025年，日本持有量的增长速度已落后于市场增速5个百分点。日本投资者持有约3000亿美元的美国IG债券，占该指数和144A市场的~3.5%。与其它外国所有者相比，日本位列第二，占所有外国持有股份的约16.5%（仅次于欧洲，欧洲约占所有外国持股比例的半数以上）图9).日本投资者在美元IG市场中占据相当大的份额。对外币保险产品的销售做法和产品结构存在担忧，导致频繁的短期终止。注意：UST和OAT通过3个月外汇掉期进行外汇对冲，而US IG则直至到期进行外汇对冲（使用基于指数期限的7年期交叉货币掉期）。来源：彭 2025年5月28日博，巴克莱研究 4 -1.00.01.02.03.04.0'18来源：彭博，Barclays研究2025年5月28日图11。从日元套期保值投资者的角度来看，EUR IG目前更具吸引力。来源：美国财政部TIC、彭博、巴克莱研究在亚洲投资者群体中，日本投资者可能最为灵活，规模也足够大，足以影响市场。历史上，日本投资者的配置计划通常在4月制定，并在全年内执行，这意味着任何从美元计价主权债（$-IG）转向其他货币的重新配置都可能呈渐进式并事先有明显信号。因此，我们认为出现意外净卖出的机会较小。需求放缓。我们预计主要银行和寿险公司的海外证券投资策略将逐渐转变，导致对美债IG的需求有所缓和。国内收益率曲线的路径和水平、外汇对冲成本，以及不断增长的原保险和并购活动将扣除对冲成本后的收益率在欧元中更具吸引力。外汇对冲收益率在日本投资者中为欧元IG为1.4%，而美国1-10年期IG为0.9%（均以3个月外汇远期计算的日元等值收益率）。但换言之，在2022年至2023年下半年的大部分时间里，欧元外汇对冲收益率均高于美国外汇对冲收益率（图11)，这并没有导致轮动；但这一次可能会不同，鉴于宏观经济背景。欧洲市场与美国市场的不同之处在于，平均信贷期限要短得多，并且由于美国市场的巨大规模（美元投资级指数+144A板块的规模是欧元投资级板块的两倍多），在信贷领域以外的美国机会更少。图9。日本投资者约占IG债务外资持股的五分之一。 -2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5'19'20'21'22'23'24'25美 - 欧元收益率（扣除日元对冲成本，右侧）欧元中期 - 日元对冲美国中期 - 日元对冲 5 保险公司将支撑这一转变。此外，据我们看来，近几个月国内证券的估值损失可能会抑制投资意愿。 信息披露（关于信息来源）信息披露的可用性：分析师资质：重要信息披露：巴克莱FICC研究产生的投资建议类型：2025年5月28日巴克莱FICC研究发布的其他投资建议披露：巴克莱银行PLC（巴克莱，英国）Barclays Research是由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（统称及各自独立称为“巴克莱”）制作的。巴克莱银行爱尔兰有限公司米兰分行（BBI，米兰）Barclays Securities Japan Limited (BSJL, Japan)Barclays Bank Ireland PLC, Paris Branch (BBI, Paris)Barclays Capital Inc. (BCI, US)参与巴克莱研究的生产实体：Barclays Bank Ireland PLC, Frankfurt Branch (BBI, Frankfurt)Barclays Bank PLC, Hong Kong Branch (Barclays Bank, Hong Kong)巴克莱资本公司及其附属公司（以下简称“巴克莱”）与其研究报告中所涵盖的公司进行业务往来，并寻求开展此类业务。因此，投资者应注意巴克莱可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。巴克莱资本公司及其附属公司定期交易本研究报告所涉及的债务证券（及相关衍生品），通常以主交易商身份进行交易，并通常提供流动性（以市场制造商身份或其他方式）。巴克莱的交易台可能在上述证券、其他金融工具和/或衍生品中持有多头和/或空头头寸，这可能与其投资者的利益产生冲突。在符合规定且受适当信息隔离限制的情况下，巴克莱固定收益研究分析师会定期与交易台人员就当前市场状况和价格进行交流。巴克莱固定收益研究分析师的薪酬基于多种因素，包括但不限于其工作质量、公司整体业绩（包括投行业务的盈利能力）、市场业务的盈利能力和收入，以及公司投资客户对分析师所涵盖资产类别的研究的兴趣。若任何历史价格信息来自巴克莱的交易台，公司不保证其准确性或完整性。所有级别、价格和利差均为历史数据，不一定代表当前市场水平、价格或利差，其中部分或全部自本文件发布以来可能已发生变化。巴克莱研究部门提供各类研究，包括但不限于基本面分析、股权相关分析、量化分析以及交易思路。巴克莱研究中包含的建议和交易思路可能因不同时间范围、方法论或其他原因而在不同类型的研究中存在差异。除巴克莱正式评级体系下分配的评级外，本出版物还可能包含由FICC研究部门分析师制作的投资建议，形式包括交易观点、主题筛选、评分卡或投资组合建议。由非信贷研究团队制作的此类投资建议应保持开放状态，直至在后续研究报告中进行修改、重新平衡或关闭。由信贷研究团队制作的此类投资建议仅适用于当前市场条件，不得依赖其他方式。Bloomberg®是Bloomberg Finance L.P.及其关联公司（统称“Bloomberg”）的商标