焦点转移：新兴市场资产对美国政策新闻头条的敏感度似乎有所下降，这使得市场能够更多地关注经济数据和当地特有的发展情况。我们看到在即将公布的美国数据前后，新兴市场本地存在战术性机会，并且关注新兴市场信贷曲线的陡峭化。

签名fx & em 宏观策略信用策略米图尔·科特查+ 65 6308 5439 mitul.kotecha@barclays.com 摩根大通银行，新加坡布莱恩·陈+65 6308 5798 brian.tan@barclays.com 摩根大通银行，新加坡塞巴斯蒂安·瓦格斯+1 212 412 6823 sebastian.vargas@barclays.com BCI, US加布里埃尔·卡西利亚斯+ 1 212 526 7814 gabriel.casillas@barclays.com BCI, US埃尔坎·埃尔古泽尔+44 (0) 20 3555 2564 ercan.erguzel@barclays.com 巴克莱，英国安德里亚·基吉尔+1 212 526 8954 andrea.kiguel@barclays.com BCI, 美国安德烈亚斯·科尔贝+44 (0) 20 3134 3134 andreas.kolbe@barclays.com 摩根大通 英国马克·拉兹科+44 (0) 20 3134 0089 marek.raczko@barclays.com 英国巴克莱银行经济学克里斯蒂安·克勒+44 (0) 20 7773 2031 christian.keller@barclays.com 英国巴克莱银行 2025年6月6日每周市场观点EM信用：安顿下来转移焦点EM本地与外汇：美元的EM不对称性EM经济学：速度的需要• •特立独行的冲击在以色列和波兰可能占主导地位。在以色列，美元对以色列谢克尔（USDILS）中仍然存在较大的溢价，反映了地缘政治风险。在波兰，我们相信波兰总统选举中诺沃茨基的意外获胜相关的风险可能导致欧元对波兰兹罗提（EURPLN）走强，并使2年期对10年期的波兰兹罗提收益率曲线（2s10s PLN curve）在未来变得更陡峭。• •尽管存在区域间和区域内差异，2025年迄今为止，新兴市场整体增长表现较弱。尽管大多数新兴市场央行处于宽松周期，但它们仍倾向于冒增长较低的风险，而不是陷入高通胀，同时提供谨慎的前瞻性指引，强调通胀的上行风险以及仍然较高的通胀水平。• •美国CPI意外对新兴市场外汇（EMFX）具有非对称效应。平均而言，下行的美国CPI意外为EMFX提供比上行意外的压力更大的支持。2年期南非兰特（ZAR）利率也适用，我们之前已收到该信息。• •EM信用利差似乎已经收窄至3月底水平以下，尽管美国经济政策不确定性仍然高企，但其表现优于更广泛的市场风险晴雨表。技术因素一直是EM信用韧性的主要驱动因素。我们预计，供应-赎回动态在今年余下的时间里将保持有利。• •美元整体仍然是EMFX的主要推动力，使得美国经济数据成为本周的关注焦点。EM资产的敏感度似乎对美国政策头条的敏感性有所下降，使人们可以更加关注经济数据和特殊发展。我们看到战术机会出现在即将到来的新兴市场当地数据发布，以及新兴市场信贷曲线变陡之后。• •过去几周，EM曲线显著陡峭化。对于寻求有利收益率下行空间的投资者来说，10年期部门可能提供有吸引力的选择。• •韩国、墨西哥和波兰举行了选举，其中波兰的经济宏观影响较大。在波兰，我们预计在总统选举前的基准情景下，将出现相对更鹰派的货币政策和宽松的财政政策。在罗马尼亚，尽管上周的选举结果令人意外，但目前的判断尚未形成，财政方面仍需进一步努力。 安德烈亚斯·科尔贝埃尔坎·埃尔古泽尔+44 (0) 20 3555 2564 ercan.erguzel@barclays.com 巴克莱，英国龚诗珺+44 (0) 20 7773 0180 sheryl.dong@barclays.com 英国巴克莱银行+44 (0) 20 3134 3134 andreas.kolbe@barclays.com 摩根大通 英国马克·拉兹科+44 (0) 20 3134 0089 marek.raczko@barclays.com 英国巴克莱银行 100150200250300350400450500扩散在紧水平中稳定下来EM信用：安顿下来供应赎回动态提供了一个技术锚点*www.policyuncertainty.com; 月度数据。来源：Haver Analytics, 巴克莱研究有利的技术面一直是讨论较多的支撑新兴市场信贷弹性和跑赢的基石。这一点体现在净供应有限，甚至为负。年初繁忙过后，自三月份以来，新兴市场主权（总）供应已大幅下降，如上周强调的那样。EM周刊. 而定期的赎回也进入了早夏的低迷期 (图3), 从三月到五月的三个月内，计息本金和利息支付已超过新的总供应量约150亿美元。这很可能使基金经理人对这段时期新兴市场专用基金温和的资金流出有充足的现金缓冲。我们预计这一支持性技术因素在本年度剩余时间内不会改变。截至目前（YTD）的EM主权供应约为940亿美元，超出我们的预期，这意味着对我们的约1300亿美元全年预测存在上行风险（见EM主权信用2025供应展望，2024年11月5日）。但考虑到2025年仍有约650亿美元的计划性利息支付和赎回尚未完成，净供应转为正面的可能性似乎不大。再加上本地和全球美元债券投资者持续的兴趣作为额外需求的来源，至少对EM信贷市场的某些部分而言，我们认为在接下来的几个月内，强大的技术支撑位可能会保持稳定，其他条件不变。在4月和5月的解放日后的抛售和随后的反弹之后，EM信贷市场似乎出现了一些相对平静。值得注意的是，EM信贷利差在指数层面上似乎已稳定在3月底水平更紧的水平附近，并且仅比2月份达到的多年紧缩水平宽大约10-15基点。相对于更广泛的市场风险晴雨表（如VIX或MOVE指数），这延续了近年来积累的明显跑赢表现（图1).图2。...并且似乎已经与当前美国政策不确定性的高水平脱钩图1 EM信用利差表现优于更广泛的市场风险指标...由于中期美国关税和财政政策进一步的明确可能不会立即到来，这或许能为投资者提供一个机会，让他们暂时在更中性的大市场背景下，关注更多针对新兴市场特定和独特的 developments。在某种程度上，新兴市场信用似乎已成功摆脱了美国经济政策异常高不确定性 (图2). 050US经济政策不确定性指数*6月-21 3月-22 12月-2209-2306-2403-25 来源：彭博，巴克莱研究2025年6月6日 3 5055606570陡峭的收益率和利差曲线：10年期部门可能是“甜点”美元的规模EM本地与外汇：美元的EM不对称性中位数EM主权利差曲线斜率，bp09-2410s30s图4过去的几周，EM 波动率曲线显著变陡美元大幅波动继续主导新兴市场外汇价格走势，留下有限的篇幅给个性化的故事。图 5表明自解放日起的大多数EMFX变动可由广泛的美元因素解释，只有少数值得注意的例外。这应该会使大多数EM交易策略集中于美元溢出或高度相关的特殊故事上。28 10s30s和26 5s10s EM主权美元Z-spread曲线的中位数；周度数据。 来源：彭博，巴克莱研究美元和欧元债券。发行截至5月底的数据已显示。资两个关键因素正在推动广义美元的底层波动：特朗普的政策和美国经济数据。然而，中美贸易关系的演变性质仍然不确定，特朗普政府越来越多地发出嘈杂的政策信号。因此，市场逐渐降低了对这些发展的敏感性，如最近钢铁和铝关税最新上调后外汇反应平淡所示。相反，美国数据重新成为焦点，使得即将到来的非农就业人数和美国家庭消费支出指数发布对新兴市场尤其相关。高整体收益率，受长期期美元国债收益率上涨的推动，可能成为（主要关注收益率）另类投资者类型的（对冲基金）需求的重要驱动因素，从而远离新兴市场专用基金经理。但对于后者来说，即使在通常利差收窄的环境中，并且考虑到核心利率的持续波动，久期也可能成为表现优于或表现逊于市场的重要驱动因素。在过去几周内，新兴市场的收益率曲线平均显著变陡，这既受美元收益率曲线变陡的推动，也受利差曲线同步变陡的影响。后者在5年期至10年期（图4). 这可能会使投资者在寻求吸引人的收益率曲线下移时，将筛选10年期收益率曲线债券的机会作为一个有吸引力的策略，同时限制30年期长期债券波动带来的潜在波动性。我们建议在南非美元收益率曲线上从2032年到期债券的交易扩展到2036年到期债券。最佳交易建议本周部分图3。净应急管理主权供应最近一直为负，而且在2025年剩余时间内不太 25303540455045月25日11月24日01-2503-255s10s，右侧表达式 注意：自2025年4月2日起累计XXX美元回报。来源：彭博，巴克莱研究2025年6月6日 美资产对美国数据的非对称反应NFP发布并未在EM外汇中提供广泛的响应不对称性。事实上，我们发现只有MXN和ZAR在NFP数据疲软的情况下，表现显著优于其对于强劲NFP数据的反应(图6）。在这种背景下，战术做多墨西哥比索应该将筛选作为最具吸引力的策略，以应对本周美国经济数据中的不确定性。我们的分析表明，美国CPI意外对新兴市场外汇（EMFX）具有非对称效应。下行的美国CPI意外平均而言为EMFX提供了比上行意外带来的压力更高的支持。我们使用了相对于彭博共识的10年期美国核心CPI意外样本，该样本代表了一个相当均衡的样本，具有相似的通胀超调和不及预期的情况。图 7报告了美国CPI发布当日的中位数每日外汇响应。这种非对称响应特别适用于所有欧洲、中东和非洲外汇(EEMEA FX)、选定的新兴亚洲外汇(SGD、KRW、CNY、THB)以及拉丁美洲外汇(MXN、COP)，并且这种关系也适用于自2022年以来更短的样本期。图8显示了 2y EM利率的类比分析 (图8). 即使在FX空间中不对称模式并不那么明显，它仍然适用于某些前端EM利率，特别是ZAR 2y。因此我们保留我们zar 2y 接收器推荐进入下周美国CPI发布，风险收益偏好这一策略。 图7。大多数EMFX...2025年6月6日注意：自2015年以来，美国核心CPI月度同比发布当日的中位数每日XXX美元回报。来源：彭博，巴克莱研究 1彭博：内塔尼亚胡政府岌岌可危 政治盟友谋求离任，2025年6月4日当地因素可能占主导地位1) 以色列...自五月初以来，ILS的升值主要由高额谢克尔与恢复中的美国股票的相关性所驱动。但本周，升值被两大极端正统派政党UTJ和Shas可能推翻政府的新闻标题所推动。依我们看， snap选举的几率不大，且似乎相应地反映了近期ILS的动向。如果我们假设 snap选举会使得上次基尼塞特议员选举后的溢价减半，那么我们的指标表明市场赋予提前选举10%的概率。然而，如果解散议会的法案在基尼塞特提出并通过初次议会审读，那么随着 snap选举几率的增加，我们预计ILS将进一步升值。兵役法进展1. 美元对印度国家证券交易所指数的美元-印度国家证券交易所指数溢价下降了1.1个基点(图9)在过去几天里，这应该反映了 ILS 特定的地缘政治溢价减少。总体而言，美元离岸离岸美元指数（USDILS）仍然包含一个非常大的溢价，达到25%，这反映了地缘政治风险。此外，重要的是要强调，在真主党袭击之前，美元离岸离岸美元指数溢价甚至上升了约20个基点，这主要反映了与有争议的法律改革相关的社会动荡。 图9。美元对南非兰特的大幅溢价2025年6月6日来源：彭博，巴克莱研究 ...和2)波兰到目前为止，市场对选举意外的反应相对平静，尤其是与皮尔苏基金额在2005年和2015年的意外胜利相比。EURPLN以非常有序的方式上涨，且波动幅度很小（图11), 而PLN曲线几乎未变陡 (图12)，并且只有PolGBs在ASW基础上表现不佳（图10).市场正在缓慢消化财政前景不佳的影响，因此PolGB领域出现了更明显的反应。我们预计财政风险将继续在秋季攀升，届时新预算将制定出来。我们还预计，较低的通胀和较弱的增长势头将增加今年预算赤字恶于预期的可能性。IRS曲线应该变陡，特别是如果通胀在第三季度继续下降，而后期则面临财政前景的压力。因此，我们继续认为支付PLN 2s10s,在最