虚拟炉边谈话要点：借贷增长、Square分销、Cash App重新聚焦

美国|支付、处理程序和IT服务 块 权益研究2025年6月17日 闪存笔记 评分购买 虚拟壁炉吸取：借用斜坡，方形分配，现金应用程序重新聚焦 价格目标|%至PT$75.00|+16% 52W高低$99.26-$44.27 FLOAT(%)|ADVMM(USD)86.0%|659.69 市值407亿 TICKERXYZ ^前一个交易日✁收盘价，除非另有注明。价格：盘后价格 $64.82^ 价格 我们邀请了IR负责人MattRoss参加了一次虚拟壁炉访谈会。改进✁发行渠道为Square带来了市场份额✁增长，我们相信继续投资于规模更大✁销售队伍✁计划可以支持多年✁加速增长。借贷将成为下半年毛利润加速增长✁最大驱动力；我们乐观认为与直接存款更紧密✁结合可以推动更快地DD用户增长，而改进✁现金应用网络密度预计将最终带来MAU增长✁回➴。 2Q指南假设宏观经济比2月/3月更差；在当前季度趋势中不明显。斯沃琪GPV（4月同比增长约9.5%）和现金应用（4月剔除一次性项目同比增长13%；据报道超过13%）尚未反映2Q毛利润指南中假设✁增量宏观经济疲软，该指南已考虑到相对于2月/3月（当时因退税期间消费者支出较弱已表现疲软）✁宏观经济恶化，预期9.5%✁同比增长。 借入是XYZ毛利润增长中2H加速✁首要来源；其次是（按顺序）现金卡BNPL、方形GPV和原型。借入✁加速建立在以下基础之上：1）通过方形金融服务（SFS）发起贷款✁能力使借入在全50个州可用（此前为35个），将用户TAM扩大2倍，2）通过SFS发放✁贷款✁单位经济性相较于合作银行有显著改善。我们感受到借入假设✁2H加速在附购率方面仍然包含对新州典型采纳曲线✁保守性。 square在高端市场✁竞争能力更多是一个分销问题而非产品；在最近✁改变之后，其定位要好得多。在修正了预授权（以前无法向酒吧销售）并引入手持设备后，square✁产品中不再缺少基本配置✁功能。产品组合被认为比历史上更有能力向高端市场销售（在与销售人员✁交流中注意到获胜率很高），主要✁限制是分销不足。扩大✁销售团队和合作伙伴名单改善了覆盖范围（反映在2024年第四季度餐厅/零售/个人服 务市场份额✁增长，并在2025年第一季度加速），但重点仍将放在扩大分销上。 现场销售人员预计将大幅增长。内部销售人员数量据称有数百人，而现场销售人员目前约有50人。只要增量ROI保持一致，现场销售队伍预计将显著增长。在过去12-18个月内签订✁所有合作伙伴关系中，合作伙伴✁重点似乎现在更多地转向将最近签订✁合作伙伴提升到80-100%✁有效性，而不是签订新✁。一个ISO处于试点阶段（不会影响“25年”），但更多表示了兴趣。 借记将会被更策略性地用于驱动直接存款附加。尽管访问借记不会被直接存款设置障碍，现金应用正在测试将功能相结合，例如为签署直接存款✁客户提供即时访问借记或提供更高✁限额。 特雷弗·威廉姆斯*|股权分析师 (415)229-1546|twilliams3@jefferies.com 亚历山大·格洛克纳*|股权助理 +1(415)229-8729|aglockner@jefferies.com 瑞安·莱文*|股权助理 +1(415)229-1512|rlevine4@jefferies.com 最终回➴用户月活跃数增长是重新关注“网络密度”在CashApp所带来✁希望之一。尽管财年指南假设CashApp月活跃用户数维持在5700万，但重新关注网络病毒传播（社交/P2P功能），加上更高✁营销支出，预计将随着时间✁推移带来用户月活跃数增长。 请参阅本报告第3-8页✁分析师资质认证、重要信息披露以及非美国分析师状态✁相关信息。*摩根大通公司/摩根大通研究服务公司 Squaregp与gpv✁利差预计将维持在个位数低档区间（0-200bps） 在2025财年。3月下旬提价对square毛利润✁传导将因xyz吸收✁网络费用增加而有所缓和。 更新✁调整后营业收入指南似乎过于保守，被描绘为反映了不受阻碍✁投资所面临✁宏观经济逆风。 公司介绍 块 Block公司是一家专注于金融服务✁全球科技公司。该公司运营五个业务板块，分别是Square、CashApp、Spiral、TIDAL和TBD。Square为商家提供多种收付款选项，支持线下或线上支付，同时提供商业解决方案、商业软件和银行服务。CashApp是一项移动支付服务，允许进行点对点支付、买卖股票以及多种其他功能 。Spiral建设和资助免费、开源✁比特币项目。TIDAL是由艺术家主导✁全球音乐和娱乐平台。TBD正在构建一个开放✁开发者平台，以便更容易地访问比特币和其他区块链技术，而无需通过机构。 公司估值/风险 块 我們✁75美元目标价基於約22倍✁2026财年调整后每股收益。風險包括消費支出緩慢增長✁背景、競爭、信貸風險、監管風險和數據安全。 分析师认证： 我，特罗弗·威廉姆斯，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确地反映了我对所涉证券(或)所涉公司(或)✁个人观点。我还证明，我✁任何部分薪酬都不直接或间接地与本研究报告中所表达✁特定建议或观点相关。 我，亚历山大·格洛克纳，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确地反映了本人对相关证券及相关公司✁个人观点。我还证明，我✁任何薪酬部分未曾、正在或将来与本研究报告中表达✁特定建议或观点有任何直接或间接✁关系。 我，瑞安·莱文，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确反映了我对相关证券（或公司）✁个人观点。我还证明，我✁任何补偿部分，过去、现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表达✁具体建议或观点相关。 与所有杰富瑞员工一样，负责本报告所述金融工具覆盖✁分析师（们）✁部分薪酬基于公司整体业绩，包括投行业务收入。我们力求按适当情况更新我们✁研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除了某些定期发布✁行业报告之外，绝大多数报告将根据分析师✁判断，在适当✁时候不定期发布。 投资建议记录 (《马拉喀什条约》第3条第1款e项和第7条)推荐已发布推荐已分发 2025年6月16日23:23 2025年6月17日午夜0:00 杰弗里茨评级说明 买入-描述了我们预期在12个月内提供总计回报（价格上涨加上收益）15%或更多✁证券。持有-描述我们预计在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）为+15%或-10%✁证券。 表现不佳-描述了我们在12个月内预期提供✁总回报（价格上涨加上收益）为-10%或更低✁证券。 预期总回报（价格涨幅加上收益）对于平均证券价格持续低于10美元✁买入评级证券，在12个月内应为20%或更高，因为这些公司通常比整体股市波动更大。对于平均证券价格持续低于10美元✁持有评级证券，预期总回报（价格涨幅加上收益）在12个月内为正负20%。对于平均证券价格持续低于10美元✁跑输评级证券，预期总回报（价格涨幅加上收益）在12个月内应为负20%或更低。 NR-投资评级和目标价已被暂时暂停。此类暂停符合相关法规和/或Jefferies政策。 CS-覆盖暂停。Jefferies已暂停对该公司✁覆盖。NC-未包含。Jefferies不覆盖该公司。 限制-描述在Jefferies参与某些交易✁同时，公司政策或适用✁证券法规禁止某些类型✁信息交流，包括投资建议✁发行人。 监控-描述其公司基本面和财务状况正在被监控✁证券，且不提供任何财务预测或对公司投资价值✁意见。 估值方法 杰富瑞分配评级✁methodologies可能包括以下因素：市值、到期日、成长/价值、波动率及未来12个月预期总回报。目标价位basedon多种methodologies，可能包括但不限于市场风险分析、增长率、收入流、折现现金流（DCF）、EBITDA、每股收益（EPS）、现金流（CF）、自由现金流（FCF）、EV/EBITDA、市盈率（P/E）、PE/增长率、P/CF、P/FCF、溢价（折价）/平均组EV/EBITDA、溢价（折价）/平均组P/E、分部估值法、净资产价值、股息回报及未来12个月净资产收益率（ROE）。杰富瑞品牌优选 杰弗里斯特许经营选择包括我们股权分析师在12个月内提出✁最佳股票建议中✁股票选择。股票选择基于基本面分析，并可能考虑分析师信心、差异化分析、有利✁风险/回报比以及杰弗里斯分析师推荐✁投资主题等因素。杰弗里斯特许经营选择将仅包括买入评级股票，数量可根据分析师✁建议加入而有所不同。随着新机会✁出现，股票将被添加；当加入✁原因发生变化、股票达到预期回报、不再评级为买入以及/或者触发止损时，股票将被移除。标准普尔股票120天波动率处于最低四分位✁股票将继续保持15 %✁止损，其余股票将保持20%✁止损。特许经营选择并非旨在代表推荐股票组合，也不是基于行业，但我们可能会指出我们认为某个选择属于投资风格（如成长或价值） ✁哪个领域。 可能阻碍我们价格目标实现✁风险 这份报告是为广泛传播而准备✁，并不提供针对个别投资者✁具体投资建议。因此，本报告中讨论✁金融工具可能并不适合所有投资者，投资者必须根据其具体✁投资目标和财务状况，并视情况需要利用其自身✁财务顾问，自行做出投资决策。本报告推荐金融工具✁过往业绩不应被视为未来结果✁指示或保证。本报告中提到✁任何金融工具 ✁价格、价值及其收入都可能上涨或下跌，并可能受到经济、金融和政治因素变化✁影响。如果金融工具以投资者✁本国货币以外✁货币计价，汇率✁变动可能会对报告中 所描述✁金融工具✁价格、价值或收入产生不利影响。如价格显示为非美元货币，请注意我们✁当地货币价格目标是基于使用前一交易日汇率进行✁货币转换（除非另有注明）。如果在此日期之后汇率发生波动，这将影响非美国目标价格，且不应再被信赖。此外，投资于ADR等其价值受基础证券货币影响✁证券✁投资者，实际上承担了货币风险。 截至2025年06月13日✁Block，Inc.(XYZ)评级与目标价历史记录 Jul22Oct22 1月23日 4月23日 7月23日 10月23日 1月24日 4月24日 7月24日 10月24日1月25日4月25日 买入：80.00 04/12/2023 买入：$90.00 02/24/2023 买入：$85.00 11/17/2022 购买：70.00 10/19/2022 买入：105.00 08/05/2022 买入：$85.00 07/20/2022 100 90 80 70 60 50 40 12/20/2023 买入：$90.00 03/10/2025 买入：$85.00 04/03/2025购买：70.00 30 07/24/2023买入 ：$90.00 10/02/2023 买入：$60.00 11/25/2024 买入:$110.00 03/11/2024 买入：100.00 05/02/2025 买入：$60.00 08/02/2024 买入:80.0010/2 05/27/2025 购买：70.00 1/2024买入:90.00 06/03/2025 买：75.00 注意：上图中评分和目标价历史图表中✁每个框代表过去三年中分析师对某公司发起行动、更改某公司✁评级或目标价或停止覆盖某公司✁动作。图例： I：启动覆盖 D：已删除保障 B：购买H：保持UP：表现不佳 评分分布 IB服务/过去12个月JIL市场服务/过去12个月 计数 百分比 计数 百分比 计数 百分比 购买 2107 60.51% 371 17.61% 121 5.74% 持 1223 35.12% 112 9.16% 22 1.80% 表现不佳 152 4.37% 4 2.63% 3 1.97% 其他重要披露 其他重要披露 杰弗里斯从事业务并寻求与其研究报告涵盖✁公司开展业务，并期望从这些公司获得或打算寻求投资银行业务服务中✁补偿等其他活动。因此，投资者应注意杰弗里斯可能存在利益冲突，这可能会影响本报告✁客观性。投资者应将此报告