有色金属行业深度：百年复盘，寻找当下黄金的历史坐标

请仔细阅读本报告末页声明8.2%）也显著低于发达国家 增持维持）张航执业证书编号：S0680524090002邮箱：zhanghang@gszq.com1、《有色金属：降息预期与地缘升温催化，金价强势反弹》2025-06-152、《有色金属：“关税缓和+就业放缓”预期释放，看好金属价格反弹》2025-06-083、《有色金属：宏观政策反复，金属价格进入盘整期》2024-102025-02有色金属沪深300 作者分析师相关研究2025-06-01 P.3内容目录一、黄金的历史对标，金价还有空间吗.............................................................................................................51.1黄金已脱离金融属性框架，由货币属性主导.........................................................................................51.2当下黄金的历史坐标与估值水平...........................................................................................................61.3黄金进一步上涨的动能.........................................................................................................................7二、黄金百年复盘：寻找历轮牛熊周期的主线.................................................................................................122.1 1800-1970：英美接棒主导金本位，大萧条带来黄金价值重估.............................................................122.2 1971-1980：金本位彻底瓦解，两次石油危机将金价推向高潮.............................................................132.3 1980-2000：经济摆脱滞胀，新自由主义时代黄金被边缘化................................................................162.4 2000-2011：美国双赤字斜率加大，美元贬值黄金重估.......................................................................192.5 2012-2021：黄金开启实际利率主导的新周期.....................................................................................22风险提示.........................................................................................................................................................25图表目录图表1：2008-2022年实际利率与黄金价格的负相关性较强.............................................................................6图表2：1970-2000年实际利率与黄金的负相关性并不显著.............................................................................6图表3：黄金市值与全球、美国M2比值..........................................................................................................7图表4：全球央行购金量与美元外汇储备占比..................................................................................................8图表5：受访央行未来12个月黄金储备的变化意愿2024年）......................................................................8图表6：受访央行持有黄金的考虑因素2024年）..........................................................................................8图表7：黄金占各国央行储备金比例%，2024年）......................................................................................8图表8：全球黄金ETF持仓量吨）................................................................................................................9图表9：中国官方黄金储备自2022年10月以来持续增加................................................................................9图表10：全球黄金ETF持仓变化吨）..........................................................................................................9图表11：2025年1月以来亚洲交易时段黄金涨幅明显....................................................................................9图表12：高额的利息支出是美国财政赤字的核心推手....................................................................................10图表13：美元指数自2022年以来高位震荡...................................................................................................10图表14：5月中美关税缓和以来，市场衰退预期大幅下滑..............................................................................10图表15：1900年至今美国平均进口关税税率................................................................................................11图表16：1999-2021年黄金单年储备占比提升最高的国家.............................................................................11图表17：美国黄金储量和贸易盈余/GDP........................................................................................................13图表18：1800-1970年金价复盘....................................................................................................................13图表19：19世纪60年代美国黄金储备规模大幅下降吨）..........................................................................14图表20：1965-1968年美国财政赤字率大幅提升...........................................................................................14图表21：两次石油危机是70年代滞胀的导火索............................................................................................14图表22：石油和天然气投资/全球GDP%）................................................................................................15图表23：全球原油剩余产能与油价................................................................................................................15图表24：过度宽松的货币政策是滞胀形成的根本原因之一.............................................................................15图表25：美国联邦政府赤字规模无序增加是滞胀形成的根本原因之二...........................................................16图表26：1968-1980年主要资产表现倍）..................................................................................................16图表27：1971-1980年商品回报大幅跑赢股市倍）....................................................................................16图表28：里根执政前期，美国赤字率保持较高水平.......................................................................................17图表29：90年代美国经济增长稳定...............................................................................................................17图表30：90年代美国通胀率较低......................................................................................................