国泰君安消费大组专题报告：消费的魅力：美国消费百年历史复盘

2024.06.13 消费的魅力：美国消费百年历史复盘 ——国泰君安消费大组专题报告 訾猛(分析师)邱苗(分析师) 021-38676442021-38675861 zimeng@gtjas.comqiumiao@gtjas.com 登记编号S0880513120002S0880521050001 本报告导读： 本报告聚焦美国八大消费行业（食品饮料、化妆品、社服、零售、家电、汽车、服装、轻工），深度复盘美国消费变迁历程，以期对中国消费研究提供借鉴与参考。 食品饮料 评级：增持 上次评级:增持 细分行业评级 相关报告 食品饮料《白酒韧性凸显，大众品关注边际改善》 2024.06.09 食品饮料《白酒增长质量为先，大众品关注边际改善》 股票研 究 行业深度研 究 证券研究报 告 投资要点： 投资建议：借鉴美国百年消费变迁历程，当经济内生增长处于平稳阶段后，龙头企业会凭借经营与资源上的优势，持续抢占中小企业市场份额，行业集中度会持续向头部集中。与美国相比，中国许多优质消费品企业市场份额明显偏低、未来仍有很大成长空间，我们长期看好估值处历史底部、运营效率持续改善、成长逻辑清晰的龙头企业，具体推荐标的及盈利预测参见第4章节。 美国拥有令世界各国艳羡的长期稳定繁荣的消费市场，近百年间持续保持增长态势，在世界经济史中极为罕见。美国是典型的消费驱动型国家，1920年至今美国个人消费支出金额保持稳定的正增长。按照时 间维度和消费特征，我们将美国消费历史划分为三个发展阶段：大众消费时代→品牌化消费时代→理性消费时代。从核心驱动力来看，我们认为美国消费市场长期走强的原因可高度概括为�点：经济繁荣+收入增长+人口优势+科技进步+超前消费理念。 从“行业复盘”维度，本报告聚焦美国八大消费行业（食品饮料、化妆品、社服、零售、家电、汽车、服装、轻工），还原美国消费变迁历程。�大众消费时代（1920-1960年代）：美国汽车、家电等家庭消费产品渗透率持续提升；②品牌消费时代（1970-1980年代）：人均GDP 由5000美元提升至2.4万美元，拥有富余收入后，美国居民倾向于悦己型消费、更愿意为品牌商品支付溢价，珠宝、香水、品牌服装、化妆品、旅游、酒店等快速发展；③理性消费时代（1990年代至今）：美国消费逐步回归理性，新零售业态（折扣店、仓储店、奥特莱斯店和高性价比品牌（Coach、GAP）崛起。 从“估值复盘”维度，本报告梳理出各个消费行业股价变化和龙头估值变化（PE/PS等）过程。总结而言，美国必选消费（软饮料、食品等）估值相对稳定，无论宏观周期如何波动，龙头企业因具备较强的 现金流和抵御周期波动的能力，PE/PS变化不大；而美国可选消费（酒店、餐饮、家电、汽车等）与宏观经济关联性更高，估值波动区间更大，一旦行业遭遇下行周期，龙头企业估值会出现明显回落。同时我们发现，美国消费股中的成长型赛道（化妆品等）估值明显优于成熟型赛道，资本市场更青睐“产品品类迭代速度较快、能够不断开拓新的利润增长点、海外出海和全球化扩张带来想象空间”的优质成长股估值溢价明显更高，股价表现相对更优。 风险提示：中美国情差异导致企业发展路径不同；全球经济下行压力 导致消费市场增长速度放缓；国内促消费政策效果不及预期。 2024.06.02 食品饮料《从小作坊到钢铁丛林：零食业绩周期及成长空间探讨》 2024.05.28 食品饮料《预期先行，价值彰显》 2024.05.26 食品饮料《饮水思变续写�者传奇》 2024.05.19 目录 1.美国消费历史概述3 1.1.美国拥有令世界各国艳羡的长期稳定繁荣的消费市场3 1.2.美国消费发展历程：大众消费→品牌化消费→理性消费4 1.2.1.大众消费时代（1920-1960年代）4 1.2.2.品牌化消费时代（1970-1980年代）5 1.2.3.理性消费时代（1990年代至今）5 1.3.美国消费变迁�大核心驱动力6 1.3.1.经济繁荣6 1.3.2.收入增长6 1.3.3.人口优势7 1.3.4.科技进步8 1.3.5.超前消费理念9 1.4.美国必选消费&可选消费股价表现9 2.必选消费板块11 2.1.食品饮料行业复盘11 2.1.1.食品：发展成熟，多元化、全球化程度较高11 2.1.2.酒精饮料：总量下行，结构演化15 2.1.3.软饮料：消费结构分化，新品类崛起20 2.2.食品饮料估值复盘：饮料板块优于食品板块25 3.可选消费板块27 3.1.化妆品行业27 3.1.1.行业复盘：美无极限，清洁、护理、修饰到功效进阶27 3.1.2.估值复盘：长期超额收益明显，美妆具估值溢价32 3.2.社服行业36 3.2.1.行业复盘：酒店、餐饮行业牛股频出、各领风骚36 3.2.2.估值复盘：成长性高的品种享有更高估值溢价40 3.3.零售行业43 3.3.1.行业复盘：零售业态相继崛起，电商后来居上43 3.3.2.龙头估值：沃尔玛、塔吉特、Macy’s、亚马逊、Costco50 3.3.3.行业估值：百货、专卖店、超市业态估值仍存提升空间55 3.4.家电行业58 3.4.1.行业复盘：品类普及程度高，规模稳健增长58 3.4.2.估值复盘：以惠而浦为例，龙头估值波动区间较大62 3.5.汽车行业65 3.5.1.行业复盘：美国汽车消费曲折向上，现已进入存量阶段65 3.5.2.估值复盘：以福特汽车为例，PS/PE估值经历多轮波动70 3.6.服装行业71 3.6.1.行业复盘：90年代以来趋于理性，服装消费注重性价比71 3.6.2.估值复盘：伴随宏观经济与行业基本面呈现周期波动75 3.7.轻工行业78 3.7.1.行业复盘：强渠道驱动下的美国家具消费实现内生增长78 3.7.2.估值复盘：美国家具行业股价与估值走势历经三大阶段83 4.推荐标的及盈利预测90 5.风险提示92 1.美国消费历史概述 1.1.美国拥有令世界各国艳羡的长期稳定繁荣的消费市场 美国拥有令世界各国艳羡的长期稳定繁荣的消费市场，在近百年的历史长河中，美国消费市场基本保持稳定增长的态势，个人消费支出总额高达17.5万亿美元，仍是全球第一大消费市场。美国是典型的消费驱动型国家，在1920年至今的近百年历史中美国个人消费支出金额基本保持稳定的正增长， 即使遭遇经济危机的冲击（例如1930年初的大萧条、1939-1945年的第二次世界大战、1990年初的经济危机、2008年的次贷金融危机等），美国消费市场也往往能够走出泥潭、迅速恢复，极少出现连续两年以上负增长的情况，这在世界经济发展史中极为罕见。 图1：2022年美国个人消费支出总额达17.5万亿美元图2：2022年美国人均个人消费支出达到5.25万美元 美国GDP:个人消费支出（万亿美元） 同比增速（%，右轴） 20 15 10 5 1929 1934 1939 1944 1949 1954 1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014 2019 0 256 205 154 103 52 01 -50 美国人均个人消费支出（万美元） 1929 1934 1939 1944 1949 1954 1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014 2019 数据来源：美国经济分析局，国泰君安证券研究数据来源：美国经济分析局，国泰君安证券研究 横向对比来看，美国居民最终消费支出占GDP的比重高且稳定，1960年代已经达到60%，1980-1990年代继续提升至60-70%，2022年为68%，远高于其它经济体（日本、韩国、中国）。美国是典型的消费驱动型国家，美国居民的财富和消费力全球第一，且热衷于餐饮、旅游、酒店、教育、医 疗等各种消费支出，美国居民最终消费支出占GDP的比重远高于其它经济体。以日本为例，1991年房地产泡沫破灭后日本进入“失去的三十年”，经济增长乏力、就业环境恶化、居民消费疲软，居民最终消费支出占GDP比重仅由1991年的50%缓慢增长至2022年的55%。反观美国，并没有遭遇日本式的增长“瓶颈”，实体经济保持相对强劲的增长势头，2022年居民最终消费支出占GDP的比重达到68%。美国能够保持如此繁荣的消费市场，背后是经济增长、人口扩张、政策支持、科技创新、金融服务优化等多种因素共同作用的结果。 图3：美国居民最终消费支出占GDP的比重高且稳定图4：美国居民消费支出占GDP比重远高于其它国家 美国居民最终消费支出占GDP的比重（%） 70 65 60 55 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 50 各国居民最终消费支出占GDP比重（%） 80美国日本韩国中国70 60 50 40 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 30 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 1.2.美国消费发展历程：大众消费→品牌化消费→理性消费 如果按照时间划分，1920年至今美国消费变迁历程可大致划分为三个阶段：大众消费、品牌化消费、理性消费时代。一战之后美国经历“柯立芝”繁荣，大众消费在1920年代逐渐在美国社会占据消费主流地位，汽车、电气、信 息技术等领域的创新促使相关工业品投产发展迅速；20世纪70年代末，人均GDP由9000美元向30000美元加速迈进，美国居民更多追求品牌化消费，甚至通过高档消费来炫耀其收入和地位；1990年代以来，美国数次经济危机和贫富差距扩大使美国居民不再盲目追求高价商品，而更多地关注商品性价比，理性消费登上历史舞台。 表1：近百年来美国消费变迁可划分为三个阶段 20世纪20年代-60年代 20世纪70年代-80年代 20世纪90年代以来 消费变迁趋势 大众消费 品牌化消费崛起 理性消费意识复苏 代表性事件 汽车的普及耐用消费品革命 “雅皮士”风貌兴起 “雅皮士”逃离曼哈顿千禧一代购物注重性价比 经济收入差距拉大，千禧一代 成为主要消费人群 人均GDP水平 800-5000美元 9000-30000美元 30000美元以上 人均GDP平均增速 5.53%（数据自1929年起） 7.24% 3.99% 人均可支配收入平均增速 4.13%（数据自1929年起） 7.32% 3.63% 驱动力柯立芝繁荣，一战后经济发展走出滞胀时期，经济快速发展 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 1.2.1.大众消费时代（1920-1960年代） 美国掀起第一次耐用消费品革命，汽车、家电、家具等产品进入寻常百姓家。美国的每千人汽车保有量从1920年的87辆提高到1967年的500辆； 1929年近一半的美国家庭拥有收音机，到1960年美国约有87％的家庭拥 有至少一台电视机。美国工业的繁荣推动耐用消费品普及率迅速提升，经济增长和随之而来的收入水平提升使得普通民众有能力购买这些产品。消费不再是富有社会阶层的专利，而逐渐成为整个社会的一种时尚观念，原本由上层社会垄断的文化逐渐向商业化、流行化、大众化的趋势发展。 图5：大众消费时代，汽车、家电进入寻常百姓家图6：1920-1960年代美国汽车净存量快速提升 美国耐用消费品净存量:物量指数:汽车 二战结束后美国汽车行 业重回高增长轨道 第二次世界大战令美国 汽车行业短暂停滞 40 35 30 25 20 15 10 5 1925 1928 1931 1934 1937 1940 1943 1946 1949 1952 1955 1958 1961 1964 1967 0 数据来源：知乎《世界上