消费大组专题报告：消费的魅力：印度消费历史复盘

股票研究/2024.09.06 消费的魅力：印度消费历史复盘食品饮料 评级：增持 ——国泰君安消费大组专题报告 訾猛(分析师)邱苗(分析师) 021-38676442021-38675861 zimeng@gtjas.comqiumiao@gtjas.com 登记编号S0880513120002S0880521050001 本报告导读： 细分行业评级相关报告 上次评级:增持 股票研 究 行业专题研 究 证券研究报 告 本报告聚焦印度七大消费行业（食品饮料、农业、美妆个护、零售、汽车、家电、纺织服装），深度复盘印度消费变迁历程，以期对中国消费研究提供借鉴与参考。 投资要点： 投资建议：印度是全球增长最快的新兴经济体，受益于巨额资本支出、印度国内消费活跃和人口红利等因素的推动，印度近年来GDP增速位居全球前列，并孕育出IT、制药、农业、汽车、服装、电影等具备很强竞争力的优势产业。印度的发展历程和成功经验值得我们借鉴参考，具体推荐标的及盈利预测参见第4章节。 印度目前是世界第�大经济体，GDP总量达到3.57万亿美元，仅次于美国、中国、日本和德国。从经济结构来看，印度呈现“第三产业发达、第二产业相对薄弱”的特征，居民最终消费支出占GDP 比重达到60%，消费是印度经济增长“三驾马车”中的“第一拉动力”。印度经济和消费蓬勃发展的�大核心驱动力在于：人口优势（人口总量持续扩张、青年劳动力丰富）、产业优势（IT、制药、农业、汽车、纺织等极具竞争力）、经济改革（印度通过多项改革举措释放经济增长活力）、收入提升（中高收入家庭增多，可支配收入持续增长）、把握国际产业链机遇（积极吸引外资、承接产业转移）。 从“行业复盘”维度，本报告聚焦印度七大消费行业（食品饮料、农业、美妆个护、零售、汽车、家电、纺服），还原印度消费变迁历程。在20世纪90年代之前，印度实施各种关税壁垒保护国内产业 导致印度经济和消费市场增长缓慢。直到1991年，拉奥政府执政后全面推行经济体制改革，吸收外国投资，对外开放程度不断提升；2014年莫迪政府上任后，通过“季风计划”、“数字印度”更加积极推动经济改革，印度经济和消费市场再次腾飞，多个细分行业迎来高速增长期，2008-2019年印度酒精饮料行业市场规模CAGR达9.6%、2010-2018年印度食品行业CAGR达13%、2016-2022年印 度美妆个护行业CAGR达10%、2006-2023年印度汽车行业CAGR 达6.5%。 从“估值复盘”维度，本报告梳理出各个消费行业股价变化和龙头估值变化（PE/PS等）过程。印度股价表现较好的消费行业包括以下三类：�积极把握行业扩张红利的成长型赛道：例如食品行业中 的雀巢印度、不列颠尼亚，美妆个护行业中的印度联合利华、MARICO；➂通过出海和全球化扩张，不断开拓新的利润增长点：例如汽车行业中的塔塔汽车，路虎捷豹两大品牌畅销海外；③印度本土老牌优势产业：例如纺织服装行业中的RAYMOND、PageIndustries，这三类企业股价表现更优，估值溢价明显更高。 风险提示：印度与中国国情差异导致企业发展路径不同；全球经济 下行压力导致消费市场增速放缓；国内促消费政策效果不及预期。 食品饮料《结构韧性，静待回暖》2024.09.02 食品饮料《中报业绩影响加大，饮料啤酒相对占优》2024.08.25 食品饮料《供给视角看消费》2024.08.19 食品饮料《饮品、啤酒优先，旺季期待成长修复》2024.08.18 食品饮料《消费品企业三力模型》2024.08.11 目录 1.印度消费历史概述3 1.1.印度经济：GDP快速增长，目前已是世界第�大经济体3 1.2.印度消费：2027年印度或跻身全球第三大消费市场4 1.3.印度经济&消费�大核心驱动力5 1.3.1.人口优势：印度人口总量持续扩张，青年劳动力丰富5 1.3.2.产业优势：IT、制药、农业、汽车、纺织等极具竞争力6 1.3.3.经济改革：印度出台多项改革举措，释放经济增长活力7 1.3.4.收入提升：中高收入家庭增多，可支配收入持续增长9 1.3.5.把握国际产业链机遇：积极吸引外资、承接产业转移9 2.必选消费10 2.1.食品饮料行业10 2.1.1.饮料行业复盘：市场开放后迅速崛起、潜力可观10 2.1.2.食品行业复盘：整体稳步增长，调味品、乳制品增速16 2.1.3.估值复盘：印度主要食品公司股价走势较强，饮料较弱21 2.2.农业行业21 2.2.1.行业复盘：印度是传统农业大国，农作物产量领先22 2.2.2.估值复盘：龙头公司股价与Nifty50指数关联度较高25 3.可选消费28 3.1.美妆个护行业28 3.1.1.行业复盘：印度市场基础护理为主，美妆需求逐步渗透28 3.1.2.估值复盘：多数美妆公司股价跑赢或跑平快消品指数33 3.2.零售行业40 3.2.1.行业复盘：零售业态相继崛起，电商后来居上40 3.2.2.估值复盘：基于宏观经济与行业基本面波动45 3.3.汽车行业48 3.3.1.行业复盘：崛起的汽车大国，政策一路扶持48 3.3.2.估值复盘：收益率反映行业发展，先合资后自主53 3.4.家电行业56 3.4.1.行业复盘：政策引导行业发展，外资扮演重要角色56 3.4.2.估值复盘：以印度白电为例，本土龙头估值一路抬升61 3.5.纺织服装行业65 3.5.1.行业复盘：全球第二大纺织出口国，内销市场快速增长65 3.5.2.估值复盘：龙头公司业绩持续增长，推动股价走强69 4.推荐标的及盈利预测72 5.风险提示73 1.印度消费历史概述 1.1.印度经济：GDP快速增长，目前已是世界第�大经济体 2023年印度GDP总量达到3.57万亿美元，位居世界第�大经济体，仅次于美国、中国、日本和德国，印度已成为全球新兴市场中不容忽视的力量。长期以来，印度的人力、土地及资本要素活力受制度限制，劳动参与率与整 体受教育程度偏低、基础设施不够完善，导致过去数十年来印度经济增长动能不足。但自2014年莫迪上台以来，针对印度经济结构偏向第三产业与消费、城乡二元化格局不利于提升居民整体收入等问题，印度政府进行了一系列调整，积极推进人力、土地、资本三大要素改革。印度政府还推动营商环境改善、简化审批程序、减少官员腐败行为，这为投资者提供了相对稳定和透明的营商环境，为印度经济腾飞打下坚实基础。强劲的内需、庞大的市场、充沛的劳动力，以及不断完善的基础设施、不断增长的外国直接投资、不断出台的产业刺激政策，为印度经济增长积聚动能。2023年，印度GDP总量达到3.57万亿美元，位居世界第�大经济体，仅次于美国、中国、日本和德国。印度财政部乐观预计，2023-2024财年印度GDP增速有望达到或超过7%，到2027年，印度或将成为仅次于美国、中国的全球第三大经济体。 图1：2023年印度GDP总量达到3.57万亿美元图2：2023年印度人均GDP达到2485美元 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 印度:GDP（亿美元）实际GDP增速（%，右轴） 15 10 5 0 -5 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 -10 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 印度:人均GDP（美元） 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 从经济结构来看，印度的经济结构较为特殊，呈现“第三产业（服务业）发达、第二产业（工业）相对薄弱”的特征。通常而言，在传统的产业转型升级过程中，经济体是先由农业向工业、再向第三产业转型升级，但印度的经 济结构较为特殊，印度直接跳过了工业化阶段，从农业主导转向服务业主导，以服务业优先发展带动GDP增长。主要原因在于，自20世纪80年代开始，印度依托英语和劳动力资源优势，积极承接海外外包服务需求，其后依托此前积累的人力资源和通讯基础，进一步占领全球软件服务外包市场，带动服务业成为其经济增长的重要动力源泉。同时，印度服务业一直保持良好的增长趋势，除新冠疫情期间外，印度服务业基本处于扩张区间，服务业PMI始终高于50荣枯线。反观第二产业（工业），虽然印度在2014年就提出了雄心勃勃的“印度制造”目标，为此还制定了详细的战略路线图，从“印度制造1.0”计划，到“印度制造2.0”计划，再到“生产挂钩激励计划”。然而十年来，印度制造业占比不但没有上升，反而呈现下降趋势，印度“第三产业（服务业）超前、第二产业（工业）相对薄弱”的特征较为明显。 图3：服务业是拉动印度GDP主力军，占GDP比重高图4：除疫情期，印度服务业PMI基本处于扩张区间 占GDP比重:农业增加值（%） 占GDP比重:工业增加值（%） 60占GDP比重:服务业增加值（%） 70 5060 4050 40 3030 20 2010 2009-10 2010-06 2011-02 2011-10 2012-06 2013-02 2013-10 2014-06 2015-02 2015-10 2016-06 2017-02 2017-10 2018-06 2019-02 2019-10 2020-06 2021-02 2021-10 2022-06 2023-02 2023-10 100 印度:服务业PMI 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 0 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究数据来源：印度统计局，国泰君安证券研究 1.2.印度消费：2027年印度或跻身全球第三大消费市场 随着中高收入家庭数量持续增多，印度消费市场保持蓬勃的增长趋势，预计到2027年，印度有望成为全球第三大消费市场。根据惠誉旗下研究机构BMIResearch研究数据，印度家庭的可支配收入将以每年14.6%的复合增 长率增长，印度人均家庭支出的年均增幅将达到7.8%，超过印尼、菲律宾和泰国等其它亚洲发展中经济体。预计到2027年，印度将成为全球第三大消费市场（目前印度是全球第�大消费市场）。对印度这样具备超大人口规模优势的经济体而言，如果可以通过改革与产业结构调整创造更多就业岗位、提高居民收入，收入与消费的正向反馈将继续巩固经济内生增长动力，释放更大的消费潜力。但从人均居民消费支出的角度，印度与美国、日本、中国仍有明显差距，2023年印度人均居民最终消费支出达到1313美元，落后于美国（55400美元）、日本（19534美元）、中国（4617美元）。 图5：2023年印度人均居民最终消费支出达1313美元图6：横向对比，印度人均消费支出低于美、日、中 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 印度：人均居民最终消费支出（美元） 60000 40000 20000 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023 0 各国人均居民最终消费支出（美元） 印度美国日本中国 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 从消费占GDP比重来看，2023年印度居民最终消费支出占GDP比重达到60%，处于较高水平（与发达国家较为接