百年复盘，寻找当下黄金的历史坐标【2025下半年投资机会前瞻】

的。 发言人1 01:28接下来话我先简单说一下我们整个报告的一个结构。发言人1 01:31其实我们我们报告发布是可能先写的是结论了，然后再去复盘。发言人1 01:37今天我可能想倒叙讲一下，我们把报告这边复盘内容放在前面，把结论的东西放在后面。发言人1 01:45从整个我觉得我们的观点来讲，我觉得就是目前整个黄金的宏观叙事，我们觉得跟上个世纪，尤其是70年代跟20世纪初非常像，发生了什么事情呢？发言人1 01:57就是美国财政获双四字的这个路径日益加深。发言人1 02:02那么市场对这个可持续性，尤其是财政的可持续，但又一直在加深。发言人1 02:08这跟上个世纪70年代，包括像本世纪初，整个的宏观趋势是我们觉得是非常相似的，当然还是有些不同的点。发言人1 02:17我觉得这不同点其实就主要几方面。发言人1 02:20第一个就是在于是否会陷入智障是否会陷入智障。发言人1 02:23我觉得跟历史背景不一样，可能目前整体全球可能产能的还是高盛的高过剩的这样一个背景之下，有的就是像类似于像是70年代，油价造成供应端冲击的概率还是比较低的。发言人1 02:37但是本轮的话，我觉得引发美国整个可能陷入这个智障的一个催化剂，可能还是在于关税或者别的更复杂的因素。发言人1 02:46第二的话就是当时也是一个高赤字的一个环境，但是目前来讲我觉得成因还是不同的。发言人1 02:54当时美国的GDP这个债务占比的比重，08年的时候是73，24年已经到了121了，再加上整个持续较长的基金的加息的过程，我觉得这是目前其实整个已经陷入了一个调控的政策调控的一个困境。 发言人1 03:13目前来讲的话就是整个导致美国高次数的核心，我觉得还是在于高的利息支出，跟前前面两次我们举例的，其实20世纪初这两次，一次是越战或者说战争第二次是社会福利高福利，目前的这个赤字可能在联储一直迟迟不降息的背景下，可能更加具有粘性。发言人1 03:33那如果说从估值水平或者进入上涨动能来讲的话，我觉得就是目前来讲，不论您不论是跟M2来比，还是说跟美国M2比，我觉得如果跟全球M2比的话，估值比较合理。发言人1 03:44目前如果跟美国M2比的话，可能还要翻倍，或者说考虑到极端的情况，回到当时的这个可能不能生成体系，或者说整个大家去美元化，回归到这个黄金的储备地位的这样一个时期上来看，整个黄金可能按照测算来讲，可能也要到5000到6000美元。发言人1 04:03所以说其实别看着今年已经涨的比较多了，但往后面来继续再展望的话，我们觉得本轮牛市应该还远远没有结束。发言人1 04:12尤其是等我们复盘历史会看到黄金的牛市可能持续时间往往都会非常的差。发言人1 04:20其实本轮牛市以来的，应该其实也就持续了尤其是疫情以来也就几年的时间，跟历史上相比，其实也是处于刚到中场的这样一个阶段。发言人1 04:30那么从未来性质上动能来讲的话，我们觉得第一就是整个黄金，同时硬货币的这样一个地位，央行购金或者说大家去美联化黄金储备的这样一个行为更加具有持续性。发言人1 04:44第二就是整个通胀预期导致难以降息。发言人1 04:48通胀其实扣除了别的这个复杂的因素以外，可能关税也是一个我觉得可能通胀降息财政的一个导火索。发言人1 04:55所以其实后面难以降息，财政赤字也难以下降，可能还要继续再扩张，也是一个我觉得未来上涨的一个关键的动力。发言人1 05:03第三就是整个关税，我觉得对包括我们最近看到的这个非农的数据等等，包括联储对未来GDP增速的这些展望，就整体对未来的增长信心还是造成比较严重打击的。 发言人1 05:16我觉得就是贸易摩擦如果拿扭转的话，可能还是拖累经济，陷入一个智障的一个环境。发言人1 05:22最后其实就是尤其是最近中东的冲突，包括可能俄乌战争停火也还是遥遥无期，那整个全球的地缘冲突我觉得乱而不断，从2020年以来，整个我觉得民粹主义的升温，未来带来一很大的不确定性。发言人1 05:38所以其实黄金目前还是处于牛市的这样一个我觉得中期的一个阶段，而且尤其是牛市的这个基础仍然还是我觉得非常坚实的。发言人1 05:49所以说对于黄金的这个看法来讲，我觉得未来还是我们还是非常看好黄金的这个流程，大家看好。发言人1 05:56第一部分我们先复盘一下，就是我们做了一个百年的一个复盘，应该确实都是200年的复盘。发言人1 06:02从1800年到现在，我们分成了好几个阶段。发言人1 06:05第一部分我们主要分了五个阶段。发言人1 06:07第二部分其实就是对应的2022年到现在这个第六个阶段，整个黄金到底后面走势怎么看？发言人1 06:16首先我们从最早最初开始，到底黄金历上价格是如何波动的，美轮的这个核心的催化，包括像这个驱动到底是什么？发言人1 06:27其实黄金最早就是进入大家可能现代的这种制度的视野，其实在1800年之后开始的，当时是由英国主导的这个金本位的一个体系，因为英国评级第一次工业革命的扩张，包括像这个贸易顺差，累积了大量的黄金的一个储备。发言人1 06:47所以1816年的时候，当时英国通过了这个金本文的法案，正式通过法律的制度来确立了金本位的这样一个制度。发言人1 06:55基本文之下的话，其实一个基本的前提，一国的货币和黄金是按货币的法定含金量来自由兑换的。发言人1 07:06在在这个之前的话，其实还黄金的量不大，大家的贸易的规模不大的时候，其实还能够维持得住。 发言人1 07:15但是一旦出现了这样一个问题，就是什么问题呢？发言人1 07:20就是异国的这个黄金的产量和贸易的盈亏，它是决定了整个黄金的一个储备量的，就是存量。发言人1 07:27但这个又决定了该国的货币发行量。发言人1 07:31其实如果说你一直是经常性项目的顺差国，你是可以维持金本位制度的相对的稳定的，这个是第一阶段。发言人1 07:39第二阶段就是金本位阶段的一个废土，其实是到1930年，就1800到1930年，其实整个金融维的这个制度还是非常牢固的。发言人1 07:471930年之后发生什么事情呢？发言人1 07:49就主要还是美国的一个崛起，就两次事业大战之中，美国通过这个战争，包括像这个国际制度的重构，包括技术革新，其实是深刻的重塑了整个美国的经济结构与全球的地位的。发言人1 08:05那么一直到1930年的时候，美国其实已经控制世界40%的黄金储备了。发言人1 08:09所以说整个美国的一个崛起，其实是导致的金本位制度的间接的一个消往。发言人1 08:16那么导火索是什么？发言人1 08:18导火索还是在于大下调的过程中，因为各国的货币与黄金是挂钩的，就是这个基本元的这个制度的一个初衷，但是它却限制了整个货币制度的一个灵活性，金本币其实也是大学特导火索的，我觉得我们觉得之一，所以说1931年之后，英国是宣布了放弃金本位制度，美国的话其实也是随后退出，同时，做了一个事情，禁止私人持有黄金。发言人1 08:44所以说从那之后，政府的黄金储备规模是大幅提升的。发言人1 08:48 就一直到2战之后的1950年，美国的这个储备的比例也达到3分之2，就占全球的这个黄金储备的比例。发言人1 08:56三四年之后罗斯福其实签署了一个黄金储备法案，就是把黄金的关价锁定锚定在了35美元美扬斯，这个是人为干预的一个行为，使得美联储这边摆脱了这个金本位制度的一个束缚。发言人1 09:10其实我们从右下的这个金价的8081 9800年到1970年金价块也看得到。发言人1 09:16就是在过去那段时间，金价一直是被以法律的形式来锚定的，这是第一个阶段。发言人1 09:24到这个44年之后，就是整个美国这边崛起之后，其实推动了金本位之后的固定升级的一个建立，35美元每样子的固定价格，退离之后，形成了一个变相的一个金本位，但这个其实也没有完全摆脱掉过去金本位制度的这样一个我觉得束缚。发言人1 09:45主要是什么束缚呢？发言人1 09:46就是前提就是这个金本位的制度的前题，就是各国其实都要遵守金本位的这样一个游戏规则，是什么发言人1 09:55就是如果说假设国家A的财政斥资货币化，导致物价。发言人1 10:00的那么国家第一，如果说物价相对稳定，它俩就会出现地产性的贸易逆差，黄金会由A流入B但是如果说为了保证这个基本融要求之下，因为货币对黄金的比例要保持不变，那么A就必须收缩这个货币的供应一的话就是要增加货币供应，就是这样才会导致重新调节机制回到正常的一个水平。发言人1 10:22但这个调节机制一直要这个前提是要B国也要配合，所以如果说B国也担心物本国物价上涨，那么黄金流入的同时其实也是阻止了本国银行扩大货币供应量，所以基本的政策机制就会失效。发言人1 10:40所以其实核心还是在于这个制度它本身还是确实是有一定的缺陷的。发言人1 10:45所以说以这个英美两国来看的话，就是我们下面也有放美国黄金储备跟贸易盈余储储汇GDP的这样一个发言人1 10:55 呢？比例。 就整个之后，英国的黄金水流在减少，美国不断增加，所以其实整个英国是采取紧缩货币政策恢复正美，美国拒绝执行货商的货币政策，所以说整个就没办法维持这个固定的兑换比例。发言人1 11:10所以说要么就是把这个英镑的含金量定的低一点，意思就是放弃这个矛盾，把利率调低一点，情况可以核实好，但是当时确实还是英国的殖民者坚持的，觉得英镑的原有含金量不变，是基本国外的核心的要素。发言人1 11:28所以说英镑的币值的稳定，或者说黄金储备的减少，导致英国放弃了这本位，这个确实是历史上确实这个制度的一个核心的一个缺陷。发言人1 11:39所以后面就是说特里芬也提出了这个特里芬难题，就是整个国际的美元的路线，会让国际贸易的贸易量增长而增加。发言人1 11:48但是黄金的产量增长确实有限的，所以就会发生我们刚刚提到这个问题，对特里芬难题的一个提出。发言人1 11:55其实就是后面也是整个金本位会彻底瓦解的。发言人1 11:58我觉得一个前提的一个理论的一个基础。发言人1 12:01那么60年60年代之后，就是美国因为持续的国际收支逆差，其实美元也是被明显的高估的。发言人1 12:10所以说后面就是整个战后，美国通过一些资本金项目的理财，包括像马歇尔计划，政府海外贷款，包括像海外援助等等，提供了海外的国际货币的流动性。发言人1 12:22但是整个的战后的美元荒，其实变成了56平台的一个美元的一个过剩。发言人1 12:27美元的过剩就整个美国黄金的储备到1970年已经大幅降低了，降到的只有145亿美元。发言人1 12:34但是对外的流动负债有四百多亿美元。发言人1 12:37所以说整个对外持有美元的这个国家，对美元或者说对美元能够对应房间那个承诺是逐渐的丧失了信心的。 发言人1 12:46所以当时60到70年代，整个辉官方市场上的这个黄金美元的价格其实是持续上涨的。发言人1 12:53那个时候是应该说是真正意义上的黄金的第一轮大牛市的一个起点。发言人1 12:59就说投机者是在官方市场出售美元买黄金，又在非官方市场出售黄金，换成了美元来赚价差。发言人1 13:06包括像当时极端的时候，法国已经把92块的外汇储备换成了黄金，但英国当时也要求把诺克斯堡的黄金转移到纽约的这个金库，美元所在纽约的金库。发言人1 13:19所以说后面这个尼克斯总统直接就宣布关闭黄金窗口，撕毁了35美元对于亚斯黄金的这个承诺。发言人1 13:27所以不能森体系是当时轰然倒塌当时轰然倒塌。发言人1 13:31那么从这次互利分离机解体倒塌之后的，又向了这个石油危机，我觉得是彻底把整个金价推向了高潮。发言人1 13:41当时到底发生什么呢？发言人1 13:43其实几个指标可以看，包括我们化工这边的这个原油的专题报告里面也有提到。发言人1 13:49我们觉得还是虽然说战争是一部分的原因，但是这个危机的根源还是在于全球产能的一个紧张，我们用一个指标就是原油的剩余产能，来看它跟油价的一个相关性。发言人2 13:49我们觉得还是虽然说战争是一部分的原因，但是这个危机的根源还是在于全