债券周报20251207：熊陡行情的历史复盘与当下思考

【债券周报】 熊陡行情的历史复盘与当下思考 ——债券周报20251207 一、熊陡行情的历史复盘与当下思考 华创证券研究所 近期债市出现一轮调整行情，市场信心不足，超长端需求显著回落。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 11月中旬至月末，市场受地产、央行购债、万科风险事件等多重因素交织扰动。12月以来，市场情绪转向谨慎，跨年行情预期持续弱化，30年国债率先领跌。原因来看，一是30y供需结构偏弱。二是基金费率新规、分红新规等监管消息扰动。三是基金规模增长有限，对长端交易的支撑不足。四是2026年通胀修复预期引发货币转向担忧。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 债市赎回压力再起，如何应对？ 11月下旬以来债市做多情绪偏弱，机构赎回扰动下收益率波动放大，12月4日债市赎回潮再现。应对上：赎回触发后，利率债波动放大、进入盘整阶段，信用品种可能出现2-5个交易日的持续调整，在此期间不宜轻易参与，需密切跟踪赎回潮的最新变化。等待赎回潮企稳，建议逢高布局票息策略，当前可关注3-5y政金债、2-5y信用等。交易方面，建议短期快进快出、按照3-5BP幅度及时止盈。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 不必对“熊陡”过度悲观。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 1、债市走熊的核心在于央行收紧货币，或市场担忧收紧。发生情形多是：（1）基本面好转，货币转向收敛。（2）基本面韧性、金融监管收严，央行配合收紧。则当预期经济环境或将好转，货币可能收紧但尚未落地时，可能发生熊陡。 2、2016年至今共计5轮熊陡行情（复盘详见正文），总结规律看： 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com （1）当经济韧性较强、通胀加速回升，“稳增长”目标排序阶段性后置，则可能触发央行收紧资金，引发债市牛熊转换。熊平在过往更加常见；但若同时叠加金融监管收紧，则可能出现产品调整引发的持续熊陡，例如2017年。 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com （2）阶段性熊陡，多发生在市场预期转向，但现实资金条件尚维持宽松的情况下，后续演绎的方向取决于央行操作。历史上，市场担忧基本面好转时容易引发阶段性熊陡，后续走势取决于经济现实和央行应对。若复苏证伪、货币宽松，则从熊陡转向缓和；若经济改善超预期、货币转向，则从熊陡转为熊平。 相关研究报告 《【华创固收】关注赎回扰动变化，逢高储备票息资产——信用周报20251207》2025-12-07《【华创固收】存单周报（1201-1207）：财政助益下，跨年压力或有限》2025-12-07《【华创固收】通胀边际抬升，聚焦会议定调——每周高频跟踪20251206》2025-12-06《【华创固收】转债退出大年，后续净供给如何看？——转债月报20251203》2025-12-03《【华创固收】优先关注中短端票息，4-5y品种逢高配置——12月信用债策略月报》2025-12-03 （3）当前央行对资金价格管控较为充分，但市场担忧明年经济与通胀回暖，货币转向预期在升温，叠加10-1y利差向中性回归，造成本轮熊陡。目前，一是10-1y利差回到45bp、处于2024年以来45%分位数水平，显示长端估值修复或较充分。二是基本面条件有待观察，参考历史债市牛-熊转换阶段的经济观察指标，当前仅有价格回升满足条件，PMI与地产周期仍偏弱，2026年经济修复情况有待观察，因此当下货币政策或暂不具备趋势性转向基础，对应长端或也缺乏趋势上行的动力。 二、债市策略：10y在1.85%或仍有保护，30y偏谨慎，赎回后关注票息策略 1、10y国债：12月4日-5日行情基本验证了在1.85%这一央行关注的区间上限位置有一定保护。年末维稳行情下预计债市风险可控，继续以票息策略为主，但交易难度较大，灵活资金可参考9-10月继续以3-5bp博弈小波段。 2、30y国债：缺乏交易需求、供需格局偏弱，可以关注配置价值但交易难度较大，不建议逆势参与。 3、票息思路下，利率债关注3~5y政金债等中短端凸点品种，品种利差高、且有大行买债稳定短端曲线；信用债等待赎回扰动缓和后逢高布局票息资产。 风险提示：流动性投放超预期收紧。 目录 一、熊陡行情的历史复盘与当下思考.............................................................................5 （一）市场信心不足，超长端需求显著回落.................................................................5（二）债市赎回压力再起，如何应对？.........................................................................81、债市情绪偏弱，再次触发机构赎回债基...............................................................82、赎回触发后，如何应对？.......................................................................................9（三）不必对“熊陡”过度悲观........................................................................................13 二、债市策略：10y在1.85%或仍有保护，30y偏谨慎，赎回后关注票息策略.....16 三、利率债市场复盘：宽财政、紧货币、金融监管等预期影响，30y国债领跌....17 （一）资金面：央行OMO大幅净回笼，资金面平稳均衡........................................19（二）一级发行：同业存单净融资增加，国债、政金债、地方债净融资减少........20（三）基准变动：国债和国开债期限利差均走扩.......................................................20 四、风险提示...................................................................................................................21 图表目录 图表1受宽财政、紧货币、金融监管等预期影响，30年国债领跌（%）.....................5图表2 12月以来主要品种日度调整情况............................................................................6图表3 2025年30-10y国债利差中枢上移...........................................................................7图表4 2016年以来，保险资金配置增量、超长债净融资情况........................................7图表5债券基金和货币基金规模变化.................................................................................7图表6债券基金和货币基金配债变化.................................................................................7图表7基金净买入10y以上债券的占比回落.....................................................................8图表8年末债市交易量回落.................................................................................................8图表9历轮赎回潮的演绎情况.............................................................................................8图表10债券型基金单日净申赎情况...................................................................................9图表11 11月下旬以来，机构赎回放大债市波动...............................................................9图表12 2025年1-9月，6轮债市主要赎回潮的日度复盘..............................................10图表13历轮触回潮前后基金净值变化和各类品种收益率调整情况.............................11图表14赎回潮根据进场指标的胜率分析.........................................................................11图表15各品种信用利差水平及与2024年最低点、2024年以来中枢差距...................12图表16 2025年震荡行情下把握区间高点至低点的交易机会........................................13图表17 2016年至今债市大约经历5轮熊陡行情（%，含本轮）.................................13图表18 2016年至今5次熊陡期间债市表现、原因总结................................................14图表19历史债市“牛-熊”趋势转向多由货币转向触发、由经济条件支撑（%）.........15图表20 2025年10月以来央行关注10y国债的区间为“1.75%-1.85%”.........................16图表21 30-10y利差由趋势下行通道转为震荡回升.........................................................16图表22多维度下各类型利率债的配置价值.....................................................................17图表23国开老券-新券利差走扩（%，BP）....................................................................19图表24国债期货下跌、国开现券收益率上行（元，%）..............................................19图表25央行OMO大幅净回笼..........................................................................................19图表26资金面平稳均衡.......