首次覆盖报告：国产X线探测器龙头，强技术+广布局突破成长边界

技术+产品造就X线探测器国产龙头，客户群丰富助力全球市占率持续提升。公司深耕X线探测器领域十余载，掌握非晶硅、IGZO、柔性和CMOS四大传感器技术，产品远销亚洲、美洲、欧洲等80余个国家和地区，全球探测器出货总量超40万台。强产品力和技术实力为公司赢得了全球头部企业的认可，包含医疗领域的柯尼卡、锐珂、GE医疗、西门子等，齿科领域的美亚光电、朗视股份、啄木鸟等，工业领域的宁德时代、亿纬锂能、依科视朗等。2022-2024年公司X线探测器销量分别为9.13/10.55/11.92万台，全球市占率稳步提升。2022年以来，公司X线探测器市场份额稳居国内第一，据弗若斯特沙利文，2023年全球市占率达20.09%，市场竞争力持续增强。 下游涵盖医疗+工业两大领域，场景拓展驱动探测器市场持续扩容。X线探测器下游主要涵盖医疗和工业两大场景，医疗端包含DR、放疗、DSA、C-Arm、齿科、兽用等方面，工业端包含工业无损检测和工业安检两大领域，随着下游需求持续增长及应用场景不断拓宽，全球X线综合解决方案市场有望持续增长，预计2030年市场规模达3809亿元。在技术进步和下游应用场景拓展等因素的驱动下，全球数字化X线探测器市场持续扩容，根据弗若斯特沙利文显示，2021年市场规模22.82已达亿美元，预计2030年将达到50.29亿美元，2022-2030年CAGR为9.3%。 布局X线核心部件助力国产替代，产品矩阵持续丰富打开成长边界。X线影像设备涵盖探测器、高压发生器、球管三大核心部件，合计成本占比超过70%，且主要由海外巨头主导市场。除基石业务探测器外，公司积极布局球管、高压发生器等核心部件，并取得积极进展。球管：微焦点球管、背散射球管、荧光分析球管、齿科球管以及C型臂/DR球管等已完成设计研发，部分产品即将进入量产阶段；高压发生器：经济型及中高端 Ct 高压发生器已开始量产交付，微秒级KV切换的超高端能谱 Ct 高压发生器完成原理样机研发，90kV、130kV和150kV三款微焦点射线源实现量产销售。光子计数探测器：2025年6月，公司与上海光脉医疗战略合作，聚焦光子计数 Ct 核心部件国产化。随着核心部件研发顺利推进，并逐步导入主要客户开启批量交付，有望打开业绩成长边界。 海外本土化布局持续推进，“1总部+6基地”奠定成长根基。公司坚持海内外双轮驱动，海外收入占比在30%以上。公司不断强化海外本土化布局，在全球拥有9大技术服务中心，建立了完善的客户服务体系，并以奕瑞美国、奕瑞欧洲、奕瑞韩国等境外子公司为区域中心，在美国、德国、韩国、印度、日本、墨西哥、巴基斯坦、巴西、南非等地均建立了海外销售或客户服务平台。公司坚定推进生产基地建设，随着海宁生产基地及太仓生产基地（二期）投产，美国克利夫兰工厂投入运营，合肥生产基地正设备联调，公司在全球工厂布局已达6处，已实现“1总部+6基地”的全球布局，奠定了中长期发展的根基。 盈利预测与估值：考虑主要工厂建成并投入运营、新业务持续拓展、海外大客户份额提升等因素，我们预计2025-2027年公司营收分别为21.96、26.35、31.68亿元，分别同比增长19.9%、20.0%、20.2%；归母净利润分别为5.66、7.07、8.69亿元，分别同比增长21.8%、24.9%、22.8%。2025-2027年P/E分别为31、25、20，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发进展不及预期、客户导入进度不及预期、海外市场开拓不及预期，宏观经济与地缘政治风险，数据滞后风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.国产X线探测器龙头，多元化产品线构筑强竞争优势 1.1专注X线探测器打牢根基，向核心部件及综合解决方案供应商迈进 十余载耕耘铸就国产X线探测器龙头，客户覆盖医疗及工业领域全球头部企业。奕瑞科技是全球少数掌握全部主要核心技术的数字化X线探测器生产商之一，也是全球少数几家同时掌握非晶硅、IGZO、柔性和CMOS传感器技术并具备量产能力的X线探测器公司之一，并逐步向核心部件及综合解决方案供应商迈进。2024年公司产品远销亚洲、美洲、欧洲等80余个国家和地区，全球探测器出货总量（不含线阵探测器及其他核心部件）超40万台，取得了医疗、齿科、工业等领域海内外头部客户的广泛认可。公司的发展经历如下五个阶段： 成立与研发（2009-2011年）：2009年爱瑞香港成立，核心团队组建成功；2010年爱瑞香港出资设立奕原禾锐，持股100%；2011年奕原禾锐出资设立奕瑞光电子（核心团队组建），持股100%，同年公司完成首款产品的测试与交付，打破国外品牌对国内市场的垄断局面。 开拓市场（2012-2013年）：2012年碘化铯项目启动并实现投产；2013年公司与西门子和飞利浦达成战略合作，探测器出货量超1000台。 形成规模（2014-2017年）：2014年公司发布首款无线产品，并与柯尼卡和万东医疗达成战略合作；2015年发布首款动态产品，平板探测器出货量达到国内第一； 2016年与上海联影达成战略合作；2017年开始布局医疗动态、工业、宠物、安检等新领域，同时太仓工厂投入运营。 局部领先（2018-2021年）：2018年发布首款IGZO平板，并成功研发牙科产品； 2019年开始具备柔性X线探测器制造生产能力，并且韩国工厂投入运营；2021年海宁工厂投入运营，太仓二期开始试运营，平板探测器出货量全球领跑。 优势巩固（（2022年-至今）：2022年总部大楼开工建设；2023年美国工厂投入运营，并发布多类型CMOS探测器，微焦点射线源亦实现量产；2024年合肥硅基传感器工厂试运营，并发布光子计数探测器(CZT)；2025年5月投资“硅基OLED微显示背板生产项目”，新增硅基OLED微显示背板产能5000张/月；2025年6月与上海光脉医疗战略合作，聚焦光子计数 Ct 核心部件国产化；持续巩固公司竞争优势，有望进一步提升公司全球市场份额。 图表1：公司发展历程 向X线核心部件及综合解决方案延伸，产品矩阵持续丰富。公司的主要产品为数字化X线探测器，同时积极布局高压发生器、球管、组合式射线源等在内的X线核心部件，产品矩阵持续完善。公司已完成平板探测器和线阵探测器的量产，并已掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术。此外，公司积极探索准直器（ASG）、闪烁体、光电二极管（PD）等探测器上游零部件及原材料，加速全产业链自主可控进程。 图表2：公司产品线丰富，可满足下游医疗及工业客户需求 1.2股权结构稳定，核心高管从业经验丰富 公司股权结构清晰，子公司分工明确，全球运营效率持续提升。截至2024年，顾铁通过奕原禾锐、上海常则、上海常锐控股公司，为公司的实际控制人。公司管理架构清晰，国内方面，奕瑞太仓、奕瑞海宁负责数字化X线核心部件，奕瑞合肥主营探测器零部件，奕瑞电源主营高压发生器等，鸿置新材料负责 Ct 准直器。海外方面，公司拥有7家境外控股子公司，分别位于美国、欧洲、日本、韩国、中国香港等地区。海内外子公司分工明确，有效提升了全球经营效率。 图表3：公司股权结构（截至2024年） 核心团队技术背景深厚，具备丰富行业经验。公司高管团队平均行业经验超过20年，董事长、总经理顾铁先生在医疗影像、平板显示、光电子领域具有30多年的研发与管理经验，上世纪90年代参与美国第一条2代TFT-LCD生产线的组建，以及世界第一台胸腔数字X光机的研发与制造，并成功组建或收购了多个TFT-LCD及LTPS-LCD工厂。副总经理、首席技术官邱承彬先生是光电子成像及微电子领域的技术专家，在图像传感器及半导体行业拥有丰富的技术经验，曾带领研发团队成功研制出国内首片数字X光图像传感器，填补了该类产品在国内技术领域的空白。曹红光先生曾主持设计具有自主知识产权的DSA数字减影系统、国产大型C型臂血管造影机。公司核心团队多具备较好的教育背景及丰富的行业经验，引领公司长期稳健发展。 图表4：公司核心团队履历一览 1.3多因素影响业绩短期承压，新业务布局及大客户拓展有望驱动业绩修复 收入长期高速增长，2015-2024年CAGR达27.00%，利润端受多因素影响阶段性承压。在全球医疗设备数字化升级趋势、工业无损检测及安全检查领域细分市场需求上升、产业链向中国大陆转移、探测器下游应用领域拓展等因素的驱动下，X线核心部件市场需求和行业景气度不断提升，驱动公司业绩长期高速增长。 收入端：由2015年的2.13亿元增至2024年的18.31亿元，CAGR为27.00%。 2024年受国内市场终端需求疲软等因素影响增速有所放缓。随着公司新业务的拓展及海外大客户份额的提升，2025年收入端有望恢复稳健增长。 利润端：收入规模的扩大亦带来利润端高速增长，公司归母净利润由2015年的0.19亿元增至2022年的6.41亿元，CAGR达65.40%。2023年归母净利润为6.07亿元（同比-5.27%），主要系交易性金融资产公允价值变动所致。2024年归母净利润下降至4.65亿元（同比-23.43%），主要系以下多因素影响：1）终端市场需求疲软； 2）毛利率较低的新产品收入占比提升，导致整体毛利率有所下降；3）持续加大研发投入使得费用率有所抬升。 图表5：2015-2025Q1公司收入及同比增速 图表6：2015-2025Q1公司归母净利润及同比增速 2024年多因素影响毛利率短期波动，业绩修复有望带动盈利能力改善。2015-2017年公司毛利率相对稳定，维持在50%-51%，2018年毛利率下降至46.0%，主要系美国加征关税及太仓生产基地投产初期制造费用较高所致。此后受销售规模、产品结构（高毛利的动态产品收入占比提升）、供应链优化、客户结构等因素催化，毛利率提升至2023年的57.8%。2024年毛利率下滑至50.1%，主要系毛利率较低的新产品收入占比提升及探测器毛利率下滑影响。公司高度重视研发创新，研发费用率始终维持在较高水平，销售费用率、管理费用率分别由2015年的7.4%、20.4%下降至2023年的5.2%、5.5%。 毛利率提升和期间费用率改善共同驱动净利率由2015年的8.9%提升至2023年的32.5%。2024年受收入增速放缓影响，规模效应减弱导致期间费用率有所抬升，净利率下滑至24.6%。随着后续业绩修复，盈利能力有望迎来改善。 图表7：2015-2025Q1公司毛利率及净利率情况 图表8：2015-2025Q1公司期间费用率情况 探测器业务收入占比在80%以上，是公司主要的收入来源，核心材料及综合解决方案业务快速成长。分产品来看，探测器是公司的主要收入来源，2024年收入占比在81%，2017-2024年探测器收入由3.41亿元增至14.90亿元（CAGR达23.43%）。公司高压发生器、射线源、球管等新核心部件及综合解决方案已基本完成业务布局，2024年新核心部件业务收入1.26亿元，同比增长45.49%。综合解决方案及技术服务业务收入9646万元，同比增长262.56%，为公司收入增长注入成长动力。 图表9：2024年公司各项业务收入及占比（亿元） 图表10：2017-2024年公司探测器收入及同比增速 静态探测器终端需求较为稳固，动态探测器收入快速成长。静态探测器主流应用场景为静态拍片诊断，主要用于数字化X线摄影系统（DR）、数字化乳腺X射线摄影系统（FFDM）及口内摄影系统。静态拍片诊断为各级医院门诊量最多的X射线类项目，终端需求始终存在。动态探测器主要用于数字减影血管造影系统（DSA）、C型臂X射线机（CArm）、齿科CBCT及放射治疗的相关设备。公司产品以静态为主，但动态收入占比快速提升，随着多款基于非晶硅、IGZO和CMOS技术的动态产品推出，动态探测器收入由2017年的0.14亿元增至2022年的6.34亿元，CAGR为113.94%。按应用场景来看，公司探测器下游应用涵盖普放、乳