公司动态点评：国产X线探测器龙头，业务步入增长新阶段，未来前景可期

奕瑞科技（688301）公司动态点评 2022年05月02日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：增持（首次） 报告日期：2022年05月02日 目前股价 347.40 总市值（亿元） 252.03 流通市值（亿元） 141.18 总股本（万股） 7,255 流通股本（万股） 4,064 12个月最高/最低 565.55/235.50 分析师：王志杰 S1070519050002 ☎ 021-31829812  wangzhijie@cgws.com 联系人（研究助理）：孙培德 S1070121050045 ☎ 021-31829829  sunpeide@cgws.com 数据来源：贝格数据 国产X线探测器龙头，业务步入增长新阶段，未来前景可期 ——奕瑞科技（688301）公司动态点评 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 784 1187 1686 2299 2950 (+/-%) 43.6% 51.4% 42.0% 36.3% 28.3% 归母净利润（百万元） 222 484 585 805 1053 (+/-%) 130.5% 117.8% 20.9% 37.7% 30.8% 摊薄EPS（元/股） 3.77 6.67 8.06 11.10 14.52 PE 92 52 43 31 24 资料来源：长城证券研究院  国产X线探测器龙头企业，医用+工业需求不断提升，公司业绩进入快速发展周期：公司是一家以全产业链技术发展趋势为导向、技术水平与国际接轨的数字化X线探测器生产商，产品广泛应用于医学诊断与治疗、工业无损检测、安防检查等领域。数字化X线探测器可以分为医疗与工业两大类，其中，医疗是当前数字化X线探测器主要的应用领域。公司是数字化X线探测器进口替代进程的主导者，是国内领先的通过自主研发成功实现产业化并在技术上具备较强国际竞争力的企业。2021年公司实现营业收入11.87亿元，同比增长51.43%；实现归母净利润4.84亿元，同比增长117.79%。期间内公司多个大客户的多项量产产品继续保持稳定增长，顺利导入新的齿科、工业大客户，齿科销售收入突破2亿，工业销售收入突破1.5亿，破冰高端兽用市场，动态类新产品占比迅速提升。盈利能力方面，公司2021年内销售毛利率为55.25%，同比+3.45pct；主要原因系动态产品毛利率水平较高（65.88%，同比+8.05pct），并且由于齿科及工业新产品实现规模销售快速增长，动态产品同比增幅高达171.95%。费用率方面，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为4.92%、4.74%、-1.41%，分别同比+0.19pct、-0.27pct、-2.05pct，整体呈下降趋势。研发方面，2021年，公司研发人员数增长58%，为未来新产品及新技术奠定坚实基础，实现研发投入1.46亿元，同比+51.87%，研发费用率为12.27%，较上年提升0.03pct，年内公司持续对探测器核心技术进行完善，加大新传感器技术和产品的投入，加快高附加值、高品质的新产品推出进度，同时，针对新核心部件如高压发生器、CT准直器等逐步开展面向不同应用市场的系统性产品定义和开发，取得一定进展，为未来的发展打下基础。2022年第一季度公司实现营业收入3.27亿元，同比增长46.27%，实现归母净利润1.01亿元，同比增长35.47%，继续保持较快速的发展态势。  X线探测器市场空间广阔，医用方面动态探测产品快速增长，静态探测市场前景或将平稳：随着数字化X摄影技术的进步，数字化X线探测器-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%21/421/621/821/921/1121/1222/222/4奕瑞科技沪深300核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 机械设备 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 的成像质量不断提高、成像速度不断加快、辐射剂量不断降低，得到世界各国的临床机构和影像学专家认可，以探测器为核心部件的X线机广泛应用于医疗、工业无损检测及安全检查等各个领域。根据Yole Développement统计，预计至2024年，全球数字化X线探测器的市场规模将达到28亿美金，其中医疗用数字化X线探测器的市场规模将达到20亿美金，工业及安检用数字化X线探测器的市场规模将达到8亿美金。 根据应用领域的不同，数字化X线探测器可以分为医疗与工业两大类，其中，医疗是当前数字化X线探测器主要的应用领域，医疗领域中亦可分为医疗静态和医疗动态两方面。静态、动态数字化X线探测器是针对不同终端使用场景下的数字化X线探测器产品。根据终端使用场景，两种探测器侧重点有较大差异，在工作模式、设计思路、参数设置上亦有不同。静态、动态数字化X线探测器在3-5年内仍将有各自特定的终端场景，共同发展，根据公司披露数据显示，预计至2024年，静态探测器的比例将稳定在62%以上。  工业领域迎来新增长点，看好市场扩张而带来的行业前景：在工业应用领域，X射线在机械制造、汽车、电子、铁路、高精设备、压力容器等无损检测领域得到广泛应用，在野外等仍主要使用X线胶片的工业现场等领域，工业数字化X线探测器作为其升级替代产品存在较大的市场上升空间，动力电池检测和半导体后段封装检测成为近年来X线探测器在工业领域应用新的增长点。在安全检查领域，随着全球各国对公共安全问题的不断重视，以及机场、铁路、城市轨道交通等基础设施的建设，X线安检设备需求保持快速增长，数字化X线探测器作为所有X线安检设备的核心部件，将随着该市场的扩张而拥有巨大的市场前景。  投资建议：鉴于公司作为国产X线探测器的龙头企业，考虑到未来随着医疗需求的不断加强、市占率的提升以及工业领域的市场扩容等因素，我们预计公司2022年-2024年EPS分别为8.06元、11.10元、14.52元，对应PE分别为43倍、31倍、24倍。首次覆盖给予“增持”评级。  风险提示：国际贸易摩擦风险；市场竞争风险；新产品销售不及预期风险；原材料供应风险；汇率波动风险；业务增速不及预期的风险等。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图1：公司历年营业总收入及增速 图2：公司历年归母净利润及增速 资料来源：同花顺iFinD，长城证券研究院 资料来源：同花顺iFinD，长城证券研究院 图3：公司历年毛利率、净利率情况 图4：公司历年各项费用率情况 资料来源：同花顺iFinD，长城证券研究院 资料来源：同花顺iFinD，长城证券研究院 图5：公司经营活动产生的现金流量情况 资料来源：同花顺iFinD，长城证券研究院 0%10%20%30%40%50%60%024681012142016201720182019202020212022Q1营业总收入(亿元)yoy(%)0%20%40%60%80%100%120%140%01234562016201720182019202020212022Q1归母净利润(亿元)yoy(%)0%10%20%30%40%50%60%70%2016201720182019202020212022Q1销售毛利率(%)销售净利率(%)-5%0%5%10%15%20%201620172018201920202021销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）研发费用率（%）2.480.340.000.501.001.502.002.503.002016201720182019202020212022Q1经营活动产生的现金流量(亿元) 公司动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 784.08 1,187.35 1,686.40 2,299.23 2,949.92 成长性 营业成本 377.89 531.35 719.59 960.39 1,214.48 营业收入增长 43.58% 51.43% 42.03% 36.34% 28.30% 销售费用 37.08 58.41 74.71 96.11 120.95 营业成本增长 36.41% 40.61% 35.43% 33.46% 26.46% 管理费用 39.28 56.23 71.17 94.27 118.00 营业利润增长 162.36% 118.50% 19.07% 38.44% 31.04% 研发费用 95.93 145.70 200.34 275.91 355.47 利润总额增长 146.97% 120.19% 19.29% 37.66% 30.50% 财务费用 5.05 -16.72 -5.06 -2.30 -8.85 归母净利润增长 130.54% 117.79% 20.85% 37.68% 30.79% 其他收益 14.52 39.73 22.00 25.42 29.05 盈利能力 投资净收益 3.63 32.80 18.00 17.33 22.71 毛利率 51.80% 55.25% 57.33% 58.23% 58.83% 营业利润 251.66 549.88 654.75 906.41 1,187.79 销售净利率 32.10% 46.31% 38.83% 39.42% 40.27% 营业外收支 2.64 10.05 13.17 13.03 12.08 ROE 8.47% 15.75% 16.24% 18.78% 20.05% 利润总额 254.30 559.93 667.92 919.43 1,199.87 ROIC 154.47% 136.85% 85.96% 76.49% 68.79% 所得税 31.20 75.36 82.35 112.45 145.06 营运效率 少数股东损益 0.85 0.53 0.59 1.59 1.43 销售费用/营业收入 4.73% 4.92% 4.43% 4.18% 4.10% 归母净利润 222.25 484.04 584.98 805.40 1,053.37 管理费用/营业收入 5.01% 4.74% 4.22% 4.10% 4.00% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 12.24% 12.27% 11.88% 12.00% 12.05% 流动资产 2,725.95 3,046.74 3,669.20 4,326.09 5,446.12 财务费用/营业收入 0.64% -1.41% -0.30% -0.10% -0.30% 货币资金 1,332.98 1,425.15 2,463.34 2,636.10 3,052.43 投资收益/营业利润 1.44% 5.96% 2.75% 1.91% 1.91% 应收票据及应收账款合计 163.88 351.34 772.92 1,053.69 1,730.60 所得税/利润总额 12.27% 13.46% 12.33% 12.23% 12.09% 其他应收款 20.76 17.76 60.00 60.00 60.00 应收账款周转率 4.85