美国娱乐业：对我们首次覆盖的主要反驳，第一部分-在线体育博彩和电子游戏

www.bernsteinresearch.com我们重申我们对DKNG和FLUT的观点如下：DraftKings (跑赢):擅长吸引合适的人才。我们相信，在动态的OSB和iGaming领域中，DKNG展现了一个引人入胜且差异化的投资案例，并凭借其在现场投注方面的独特优势，有望实现持续盈利增长。DKNG增强的现场定价能力，在SimpleBet收购的显著推动下，是实现美国现场投注大幅增长的核心杠杆，推动强劲的流水和盈利增长（ARPU+MSD vs.共识）。DKNG还展示了一种独特的资本化于事件驱动参与的能力，我们相信这将随着流媒体开始分发越来越多的现场活动，推动加速的现场投注者获取。我们也看到了Jackpocket向现场投注的交叉销售尚未发掘的潜力，以及其整合到核心平台这一关键即将到来的催化剂。用户盈利性是我们对DKNG差异化观点的核心。Flutter（市场表现）:有很多优点，但在博彩组合和英国税收方面需要谨慎。在去年秋季的投资者日演示中，FLUT 提出了一个复杂但极具吸引力的中期增长算法。我们相信，“Flutter Edge”持续的市场领导地位和技术优势将仍然是主要增长动力，我们认为美国 FanDuel 交易量和巴西与意大利的本地英雄品牌前景尤其诱人；然而，我们正在关注美国同场比赛投注组合的渗透速度（及其对结构性持有的影响）以及英国网络博彩税费的监管变化（FLUT在英国产生了其 2024 年 EBITDA 的约 40%）。随后我们对美国娱乐板块开始覆盖（美国娱乐启动：超越电影猜测<think>Okay, let's tackle this translation request. The user wants the markdown source text translatedto simplified Chinese, keeping the formula notation unchanged. They also emphasized only thetranslated text should be output, no extra content. 5,976.97仅供 JATIN CHAWLA 在 TVF CAPITAL ADVISORS PTE LTD 于 2025年6月16日专用伯恩斯坦行情表伊恩·摩尔+1 917 344 8434 ian.moore@bernsteinsg.com美国娱乐投资影响2025年6月13日TTM调整后每股收益关闭价格相关股票评分 Cur目标价表演曲 2024A 2025EDKNGO USD36.50 46.00 （16.4)% 美元 0.21 1.28FLUTM 美元 264.61 275.00 38.2% 美元 7.27 8.36SPX我们相信美国OSB和iGaming市场在未来十二个月内地位稳固，预计真人博彩渗透率将相对于同游戏组合投注持续加速。FLUT（市场表现）基于（1）FanDuel持续增长，（2）巴西和意大利的潜力被低估，（3）由国际市场多个产生现金的职位驱动的资本回报计划，提供有吸引力的长期价值主张。我们继续偏好DKNG（表现优异），因为它纯粹的美国敞口及其在真人博彩中的主导地位。O - 超预期表现, M - 市场表现, U - 表现不佳, NR - 未评级, CS - 覆盖暂停来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 证据1：美国娱乐来源：公司报告，彭博，伯恩斯坦分析及预测美国娱乐估值可比表格公司股票LYVTKO集团TKO自由F1FWONK现货WMG华纳音乐组DraftKingsDKNGFlutterFLUT 02468101214详情来源：公司报告，彭博，伯恩斯坦分析及预测美国娱乐2. 公牛们认为Flutter在动态定价方面拥有可持续的竞争优势1. 在每单位低于300美元的情况下，FLUT要胜过的举证负担很低我们在FLUT上的市场表现评级，与其说是关于FanDuel或巴西和意大利业务的表现是否符合预期，不如说是关于美国市场未来十二个月基本面令人信服的路径。具体而言，我们预计 (1) 赌注额将重新加速增长，(2) 体育结果更符合历史趋势，以及 (3) 监管势头将更加积极（即对税收的关注减少，监管潜力增加）。我们继续看好DKNG，因为它提供了结合美国OSB & iGaming市场的纯粹杠杆作用，以及在真人博彩中的主导地位，我们相信这推动了其在NBA赛季期间的市场份额增长。我们相信，DraftKings不愿意投资构建类似的定制串关工具，与其说是缺乏人才，不如说是 live betting 中存在一个极具吸引力的机会，据我们看来，这个机会更有可能结晶成我们相信动态定价的机会更加微妙。\"您的玩法投注组合\"，FanDuel的新定制投注组合产品，一直是看涨者的关注点，他们认为这是Flutter经验丰富的全球人才库的差异化结果。我们相信它在高参与度、个性化界面上确实代表了一种竞争优势，这鼓励了更深入的投注者参与和更大幅度的每次投注额；然而，我们不太相信这种优势是可持续的，因为我们相信同场投注组合渗透率，即推动整个行业结构持有百分比扩大的关键驱动因素，可能会从近年来的快速步伐放缓。展品2：增长我们同意美国OSB股票市场处于展示模式，并且要价相对需求不高（即在未来几个季度提供更符合结构持有的大宗商品溢价）。在Flutter的非美国业务中，我们还认为巴西和意大利市场的增长潜力可能显著超过投资者日目标。这两个市场都符合过去快速增长地区的标准，因为巴西受益于强劲（>3%实际）的GDP增长，而Flutter在意大利的业务则受益于在多个领先英雄品牌中的规模化地位。我们预计最近收购的NSX和Snaitech到2027年的合并收入将超过200亿美元，并以每年超过20%的速度增长。 9.29.52.4211.511.6预计FLUT国际收入（亿美元），2027伯恩斯坦FLUT引导现有ROWSNAI & NSX行 总我们预计，最近的收购Snai & NSX到2027年的合并收入将超过20亿美元，并且将以每年超过20%的速度 11.04共识 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%5美国娱乐来源：公司报告，伯恩斯坦分析展示3：我们认为SGP在美国OSB中的渗透率正在放缓Fanduel串关渗透率(%金额)2018-2027E相同游戏串关其他串关直道比动态定价更具持续竞争优势的长期优势。近年来，操作系统提供商（OSBs）已将注意力集中在获取新用户上，以增加用户基数，并提高同游戏串关渗透率和投注次数以增加利润率。尽管我们预计这些策略将继续，因为它们应该会，但我们相信串关渗透率随着州市场的成熟正在放缓（图3). 我们在实时投注方面看到了一个相当可观的增量机会，因为与美国相比，在欧洲更成熟的OSB市场，美国的市场渗透率较低，而且实时投注者的参与度与赛前投注相比要高得多（图4). +87%+156%+366%+94%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%$0$200$400$600$800$1,000$1,200$1,400$1,600$1,800$2,000仅供 JATIN CHAWLA 在 TVF CAPITAL ADVISORS PTE LTD 于 2025年6月16日专用3. 上升的腿数可以抵消 SGP 渗透速度减慢证据4：现场投注代表了OSB在美国业务量的一个重要增长机会来源：Optimove研究（n=380万），伯恩斯坦分析美国娱乐伊恩·摩尔+1 917 344 8434 ian.moore@bernsteinsg.com每用户每月的现场投注金额美国GRITSP赛前直播渗透简单的复合投注数学表明，复合投注的每一注都会增加庄家的优势（直投约为中个位数），从而推高理论持有率。美国在线游戏合法化以来，操作系统提供商一直强调其平台上的组合投注平均注数一直在增加。在2024年的投资者日演示中，Flutter透露该指标在2023年比2019年增长了38%（图5). 尽管腿数在增加，但我们认为SGP渗透率对赌场优势的影响更大。 6 20192023+38%2019202345.57.68%8%19%25%32%7%7%22.5%35.5%45.4%12%6%8.0%12.0%17.3%10%10%伊恩·摩尔+1 917 344 8434 ian.moore@bernsteinsg.com展品5：FLUT在2023年的 parlays 中的平均腿数与2019年相比增加了38%来源：公司报告，伯恩斯坦分析展品6：我们如何认为腿数转化为房屋优势美国娱乐FLUT的投注组合平均腿数仅供 JATIN CHAWLA 在 TVF CAPITAL ADVISORS PTE LTD 于 2025年6月16日专用腿数每注房优势追盘总房屋优势年2027ECAGR2019-23 2023-27E通过进行简单的粗略估算分析，我们展示了第七 exhibit一个8腿投注比7腿投注多出~150-200bps的增量赢率机会；然而，在50%渗透率与40%渗透率之间，250bps+的赢率波动更为显著。假设2019年腿数数量为4，直投房优势为5%。来源：公司报告，伯恩斯坦估计和分析 4. 低持留鲸鱼去年推动了DraftKings每位用户处理额的所有增长美国娱乐在我们的OSB & iGaming市场模型中，我们采用一种基于同质用户群的方法论，这会让纳斯西姆·塔勒布勃然大怒。当然，现实情况更为复杂，尤其是在体育博彩生态系统中。鲸鱼是高投注额的投注者，他们可以实质性地影响体育博彩公司的GGR利润率。我们将它们分为两类：(1) 威尔斯鲸鱼，它们随着时间的推移一直盈利，对GGR利润率造成压力，以及(2) 肤浅的鲸鱼，它们下大注但没有优势，经常为赌场带来超额利润。在下面的简单分析中，我们假设Sharpes给博彩公司带来了与赌场优势相反的成本，而Unsophisticateds的价值大约是赌场优势的2.5倍。在重新审视我们的假设后，我们模拟了每种鲸鱼类型如何影响每个用户的GGR。如果锐鲸鱼占交易量的2%，我们估计每个用户的GGR随着时间的推移会下降4%。图8), 但如果混合物变为1%的锐鲸和1%的粗鲸，其余为休闲用户，每用户GGR实际上可能会增加约1.5% (图9). 我们相信DKNG可能比FanDuel更容易受到两种鲸鱼的影响，但我们看到一条前进的道路，即不熟练者（被高质量直播博彩平台吸引）对GGR利润率的影响大于精明者。 8 $300.0$294.0$6.0280285290295300305$300.0$304.5$3.0$7.5290295300305310展品9：然而，不熟练的鲸鱼是对体育博彩公司每位用户的GGR的附加增加展品8：沙皮鲸降低体育博彩每用户GGR随着时间的推移伊恩·摩尔+1 917 344 8434 ian.moore@bernsteinsg.com来源：伯恩斯坦分析及估算来源：伯恩斯坦分析及估算5.osb中的经营杠杆被严重低估美国娱乐仅供 JATIN CHAWLA 在 TVF CAPITAL ADVISORS PTE LTD 于 2025年6月16日专用夏普鲸对每用户年GGR的影响用户原始GGR夏普鲸冲击每用户最终GGR夏普鲸对每用户年GGR的影响原始的 GGR 用户夏普鲸冲击粗犷鲸类撞击最终每个GGR用户在OSB及iGaming领域的新州开放后的用户获取和参与竞争中，美国运营商已大量投资于促销让利（同时影响净游戏收入利润率和毛利率）以及销售与营销活动（影响EBITDA利润率）。随着各州成熟，这种动态为两家主要美国OSB提供了强劲的盈利增长机会，同时这些初始投资开始下降。就我们覆盖的每家上市公司而言，基于我们的 9 0%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%0%1.251.271.291.321.341.36-0.10%1.301.321.341.371.391.42-0.20%1.351.371.401.421.441.47-0.3