并非所有投注额（或持有率）都是相同的：探索在线体育博彩新常态下投注额、促销活动和持有率之间的关系。在我们看来，这远非完美的背景，但比市场预期的要好。

美国数字游戏巴克莱资本公司及其附属公司之一会并与研究报告涵盖的公司进行业务往来。因此，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为其投资决策的单一因素。本研究报告由未在美国注册/合格的FINRA研究分析师编制。完成：25-06-10，01:10 GMT请参见第21页开始的分析师认证和重要披露。发布日期：25-06-10，04:10 GMT 限制 - 外部并非所有柄（或握）都相同在关于网络体育博彩的深度分析报告中，我们探讨了行业 Handle 增长放缓和围绕 Hold 增加的怀疑的双重阴影。是的，Handle 增长正在放缓，Hold 也一直非常疲软（最近最中性），但我们认为这里有许多因素在起作用，其中许多是相互关联的、积极的，并且在一定程度上被掩盖了。在我们看来，关键在于，基础体育市场仍然保持着强劲且可持续的净收入增长（这才是真正重要的），在多个季度平滑处理后，现在比以往任何时候都更多地由组合投注混合和促销合理化驱动，而较少由投注额和新客户促销驱动为了使情况复杂化/恶化，预测市场给叙事带来了麻烦，而 highertaxes 的鼓点对底线是真正的拖累。尽管如此，我们仍然认为体育的潜在净收入驱动因素对两大巨头（更不用说持续的 iGaming 力量）基本完好，我们相信美国税务风险，尽管不是本笔记的重点，在很大程度上已经反映在估值倍数中，这些估值相对于具有相似增长的网络可比公司有显著折扣。我们重申对 FLUT 和 DKNG 的推荐。增长率正在放缓然而，最重要的一点是由于体育博彩在美国的大部分地区已经普及，新州合法化的数量更少。手柄还从其他四个动态中放缓，其中大多数是净收入增长的：1）与促销引起的新状态启动竞争，2）在更成熟的状态中促销活动正在下降，并且相对于Parlays更有效地使用。观察基础活动，“现金”处理额已显著超过总处理额，分别为12%和5%，一季度录得这两个数据历史最宽的差距。此外，3) 赌场一运营商正将更多关注点从OSB转向iGaming，而4) 所有运营商都在推动Handle-dilutive Parlays。这一点我们无论如何都要强调：平均Parlay投注额仅为直投投注额的1/3，但作为直投的3-4倍支付给博彩公司获胜百分比，并且Parlay投注的增长在过去四年中超过了单投的2:1。简而言之，以上四者中的三者<think>Okay, the user wants me to translate some markdown text intosimplified Chinese. Let me start by reading the source text carefully.The original text is: "Exploring the relationship between Handle, Promos, and Hold in the new normal for Online Sports Betting. It's far from a perfect backdrop, but better than the market appreciates, in our view."First, I need to make sure I understand the technical terms here. "Handle" in the context of online sports betting probably refers to the volume of bets, like handle size. "Promos" are promotions, and "Hold" is the percentage of money that the bookmaker keeps. "New normal" is a common phrase referring to the current state after a disruption, like the pandemic. The second sentence is saying that the current environment isn't perfect but isbetter than the market expects.Now, translating to simplified Chinese. Let me break it down."Exploring the relationship between Handle, Promos, and Holdin the new normal for Online Sports Betting.""Exploring the relationship between" would be “探讨...之间的关系”."Handle" here is likely “投注量” or “投注手数”. "Promos" is “促销活动”. "Hold" is “保有率” or “持留率”. "New normal" is “新常态”. "Online Sports Betting" is “在线体育博彩”.So the first sentence could be: “探讨在线体育博彩新常态下投注量、促销活动和保有率之间的关系。”Next sentence: "It's far from a perfect backdrop, but better thanthe market appreciates, in our view.""It's far from a perfect backdrop" is “远未达到完美状态” or “并非完美环境”."Better than the market appreciates" is “比市场所认知的更好” or “比市场预期的更优”."In our view" is “在我们看来”.我们感谢您对此事的考虑2025 恩捷所有美国研究调查。查看我们的分析师»为巴克莱投5星» 积极 因素是净收入增长动力，并且所有这些都象征着两大巨头利用其主导市场份额迅速向更高的盈利能力迈进。将这一切联系起来，我们预期当前的10-15%现金处理增长率背景能够推动前两大运营商的GGR增长16-21%和NGR增长23-28%。对这些输入进行压力测试，即使整个行业以8-10%（目前五个最成熟州的增长率）的速度增长处理量，并假设同比改善0.5%（理论持有率的LTM增量）和同州促销合理化0.3%（LTM报告的持有率占处理量的百分比），我们估计NGR仍然会健康增长20-23%。这个保守的处理量结果仍然比FLUT美国和DKNG FY25（1Q持有率调整）的共识（BBG）收入增长预测分别高18%和25%（与持有率调整的FY24相比）。实际/报告的持币量波动性更大，短期内实现理论持币量可能仍遥遥无期，但在我看来，这种担忧是过度的。1Q和4Q通常是利润最高的季度，并且去年持非常低，这主要由异常不利的体育结果推动（过去40年里最不利的）。联赛改变了，更多让 favorite 获胜？也许，但风险模型应该调整适应这一点。再次，其他动态在起作用，即的流行串关交易加剧波动性（同时提高了博彩公司的理论盈利百分比），据我们估计，这解释了近期报告持仓和结构持仓之间约75-85%的差异。我们认为，在两个极端结果季度中，投注的快速增长和异形联投的兴起，加上热门投注的病毒式传播速度，简单地让博彩公司措手不及。波动性应该随着风险模型的改进而减弱, 但考虑到投注公众很可能会押注热门选项，它永远不会完全消失。然而，通过波动性来看，parlay的流行度增加，提升了这些企业表面之下的结构盈利能力，提高结构持仓，每年约提高50个基点，同时帕拉依混合比例每年增加约225个基点，根据我们的计算。 2 010,00020,00030,00040,00050,0000%20%40%60%80%100%120%140%160%来源：英国巴克莱研究公司国家财政收入报告来源：英国巴克莱研究公司国家财政收入报告图3。基于2年堆栈基础，把手增长仍在放缓，但并非那么令人担忧图2。...随着现有状态成为处理TAM更大%缺乏新状态发射低估了潜在趋势$ MMs2年%变化2Q23总未处理数量4Q23同状态NA处理图1降低OSB状态启动使处理组件更加困难...新州推出增加TAM但同时也加剧了竞争。自2018年PASPA被废除以来，新州OSB的合法化和上市大大增加了整个行业的TAM和同比增长数据。虽然在新州上市提升了其上市年份的行业总Handle增长，那些发射也夸大了基础行业趋势的减速，因为这些发射年份是重叠的，并且造成了困难的比较。从2021年第三季度至2025年第一季度，新增州（活跃时间少于1年）的处理贡献为行业总处理量增加了约64%的同比增幅。随着更多州成熟为现有州（活跃时间超过1年），为了维持贡献率的增长速度，新国家合法化的步伐不断提高，并且变得越来越困难。截至2025年第一季度，现有状态产生的Handle占Handle总数的95%，较2022年第一季度的68%有所上升。在该时间段内，同状态Handle增长（两个时期均活跃）平均为18%，Handle总数增长平均为46%。在最 recent 的季度，Handle增长分别为7%和12%，因此，我们认为大部分的增长下降与缺乏新状态有关，而不是潜在的同状态趋势。 50%60%70%80%90%100%31Q21 2Q21 3Q214Q211Q22 2Q223Q22 4Q221Q23 2Q233Q23 4Q231Q24 2Q243Q24 4Q241Q25新状态处理现有状态处理器现有状态占总数百分比3Q244Q241Q253Q231Q242Q24 0%10%20%30%40%50%60%70%80%% of行业子集新州促销新状态处理新的州启动带有更高等级的促销活动。新地区对总用户增长贡献如此大的部分的部分原因（当然，除了显然地开拓新市场之外）是，它们通常与为新玩家提供的丰厚促销活动相关。运营商通常会在新推出的地区向玩家提供更多的促销活动，而不是在已有地区，因为他们希望在初始推出阶段尽可能多地获取新客户。这些提高促销率人为地提高了总交易额，以牺牲总收入为代价（促销活动与收入相抵）。例如，在2022年第三季度/第四季度，当KS/MD推出时，这些州的促销活动分别占总行业促销活动的43%/44%，而与同一组州相比，它们对总行业处理的贡献率仅为34%/17%。类似地，在2023年第一季度，当OH/MA推出时，这些州占总行业促销活动的69%，但仅占总行业处理的31%。在2024年第一季度，随着NC/VT的推出，这些州占总行业促销活动的31%，但仅占总行业处理的5%。图5。...并且相对于他们的处理贡献，是总促销活动的一个大幅部分当移除Promos时“现金处理”（处理较少的促销资金）仍然指向投注量稳步增长，根据我们的看法。为了更好地理解潜在的投注量，我们关注现金交易额以及其随时间的增长趋势，以及其与总交易额增长的比较。总现金交易额增长（现有和新州的现金交易额）在第一季度同比增长了19%，而总交易额增长（现金交易额+促销交易额）为12%，这表明促销活动引发的竞争是总交易额增长速度较为温和的部分驱动因素。在查看现有州的现金交易额时（不包括新州产生的交易额），现金处理在第一季度同比增长了12%，而同期同一州的现金处理总增长率（包括促销活动）为7%。.第一季的5个百分点差距已从第四季度的4个百分点和第三季度的3个百分点加速，而，据我们看法，表示操作员在促销美元依赖减少的情况下仍能保持客户/销量>100%，从而加速新客户增长（报告收入）基于有促销数据可用的州（PA、MI、CO、VA、WY、AZ、CT、LA、KS、MD、OH、NC、VT）的促销。来源：州收入报告，巴克莱研究基于有促销数据可用的州（PA、MI、CO、VA、WY、AZ、CT、LA、KS