融资弱资金宽，债市继续走强

请仔细阅读本报告末页声明 作者分析师执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com分析师执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com相关研究1、《固定收益定期：以哑铃策略稳中求进——转债策略月报》2025-06-122、《固定收益点评：核心CPI上升或由金价驱动》2025-06-093、《固定收益定期：乘用车零售回升——基本面高频数据跟踪》2025-06-09 杨业伟朱美华 P.2图表目录图表1：历年1-5月信贷及占全年比例.............................................................................................................3图表2：居民与企业贷款同比变化....................................................................................................................3图表3：6M国股票据利率................................................................................................................................3图表4：专项债发行进度有所放缓....................................................................................................................3图表5：地方专项债余额增速领先M1增速.......................................................................................................4图表6：5月存款同比多增主要是企业存款.......................................................................................................4图表7：政府债券净融资规模...........................................................................................................................4图表8：M1增速较上月回升，M2增速较上月回落...........................................................................................4 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明隐债置换影响企业信贷需求，居民信贷需求改善幅度有限。5月新增信贷6200亿元，同比少增3300亿元。分项来看，企业中长贷和票据融资同比下滑，5月企业新增中长期贷款同比少增1700亿元至3300亿元，票据融资同比少增2826亿元至746亿元，而企业短贷同比多增2300亿元至1100亿元。企业中长期融资意愿不高，而且还受到隐债置换带来的影响，票据融资和企业短贷合计同比少增反映企业短期融资需求降温。5月居民新增中长期贷款同比多增232亿元至746亿元，而居民新增短期贷款同比少增451亿元至-208亿元，高频数据显示商品房销售走弱，降息带来的居民信贷改善幅度有限。图表1：历年1-5月信贷及占全年比例图表2：居民与企业贷款同比变化资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所政府债券仍是社融的主要支撑项。5月新增社融22894亿元，同比多增2271亿元，社融存量同比增长8.7%，增速与上月持平。政府债券依然是主要支撑项目，其中政府债券同比多增2367亿元至14633亿元，而剔除政府债之后的非政府债券社融增速同比增长6.0%，增速与上月持平，非政府债券社融同比少增96亿元。今年政府债券发行节奏前置，政府债券的快速发行意味着如果不新增财政预算，后续债券供给压力或将下降。近期专项债发行进度有所放缓，下半年政府债供给压力将有所减弱。我们需要关注后续的增量政策。图表4：专项债发行进度有所放缓资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所30354045505560652022202320242025占全年比例%-10000-50000500010000150002019-042020-042021-042022-042023-042024-042025-04居民贷款企业贷款同比多增，亿元07-0109-0111-012024202300.20.40.60.811.2010203040506070809101112专项债发行进度，%2022202320242025 P.3图表3：6M国股票据利率0%0.5%1%1.5%2%2.5%3%01-0103-0105-012025 请仔细阅读本报告末页声明M1增速大幅回升。5月新口径M1同比增加2.3%，较4月回升0.8个百分点。主要是去年低基数的影响，去年取消手工补息以后企业存款大幅下降，尤其对对公活期存款影响较大。低基数效应推升了5月M1增速。此外，关税冲击阶段性缓和，降准降息落地，资金活化程度提高。图表5：地方专项债余额增速领先M1增速图表6：5月存款同比多增主要是企业存款资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所M2增速小幅回落。5月M2同比增长7.9%，较上月回落0.1个百分点。分项来看，5月居民存款和企业存款分别同比多增500亿元和3824亿元。5月新增非银存款11900亿元，同比仅多增300亿元，非银存款同比增幅缩小，是M2增速回落的主要原因。5月新增财政存款8800亿元，同比多增1167亿元。融资弱资金宽，债市继续走强。图表8：M1增速较上月回升，M2增速较上月回落资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所本月两次买断式逆回购操作显示央行对资金的呵护增强，季末资金冲击或有限。相对于1季度，央行对流动性的呵护性增强。今年2、3月，资金价格持续攀升，R007保持在2%附近，但央行继续保持着相对审慎的操作。而5月随着政府债券供给放量，虽然R007的平均值下降至1.63%，但央行继续保持着较大规模的投放，考虑到降准、MLF、OMO、买断式逆回购合计净投放资金1.2万亿，这显示央行对流动性呵护增强。6月月初央行进行了1万亿元期限为3个月的买断式逆回购操作，16日将开展4000亿元期限为6个月的买断式逆回购操作，合计来看6月买断式逆回购净投放资金2000亿元，预计季末资金冲击有限。-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.0地方专项债余额增速M1同比（右轴）滞后两月，%-60,000-40,000-20,000020,00040,00060,000亿元，存款同比多增居民企业财政非银2023-012023-06 2023-11 2024-04 2024-09 2025-02政府债券净融资-5051015202530201520172019202120232025M1同比M2同比同比，% P.4图表7：政府债券净融资规模-500005000100001500020000亿元 请仔细阅读本报告末页声明利率有望再创新低，新一波下行或从6月中下旬开始。基本面变化将驱动未来广谱利率的下行，虽然时间有先后，但在各类固定收益资产上将都体现，目前贷款、存款、货基、保险等各类资产收益均低于年初，意味着广谱利率明显低于年初，这是利率突破前低的基础。结合当前政府债券供给节奏以及后续融资需求变化，以及债市稳定的配置需求，我们认为利率有望开始新一波下行。季末资金冲击过后，叠加央行对资金的呵护，市场供需结构将改善，甚至存在再现资产荒的可能。这将驱动利率进一步下行。如果市场抢跑，行情可能更早启动。我们继续认为年内10年国债依然有望下至1.4%-1.5%水平。风险提示外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股股票评级行业评级上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com P.6致的任何损失负任何责任。容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。节或修改。投资建议的评级标准评级说明市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。买入相对同期基准指数涨幅在15%以上增持相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间减持相对同期基准指数跌幅在5%以上增持相对同期基准指数涨幅在10%以上中性相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上国盛证券研究所北京场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com南昌邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com