降息预期未改、短期资金占主导，债市熊平仍可能继续：非经济因素推动美元持续转弱，政策扶持1月国内融资开门红

2 0 2 5-2-1 6 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录 CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-29） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P30-46） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P47-48） 逻辑与观点：降息预期未改&短期资金占主导，债市熊平仍可能继续 ◆宏观数据与逻辑：2月第二周美国发布通胀数据，无论是消费通胀还是工业通胀数据均有抬升。市场认为，美国1月企业调价，加州火灾，大规模禽流感疫情等因素是推升1月份通胀主要因素，此外1月份通胀数据波动大，在金融市场当中也有所讨论。数据发布后，截止2月14日，FED WATCH显示，市场对于通胀预期的抬升将延迟美联储降息节奏，目前市场定调上半年不降息。从国内金融数据来看，政策支持+银行配合，国内1月信贷实现了1月开门红，数据表现较为突出。去年底的货币政策委员会例会指出“加大货币信贷投放力度”；微观层面来看，宏观政策对于微观主体行为有较强的推动作用，今年银行更加重视开门红的情况下，有动力将去年年底有部分信贷项目储备延后至年初。总体看，数据结果与四季度央行货币政策执行报告的表述变化的政策取向一致。此外从近期高频数据来看，1月份以来国债净融资增长迅速，这主要受到了特殊再融资的推动，这一部分也给予了一月数据支撑。不过从居民端信贷看，仍然较弱，较去年同比增幅下降。 ◆但是更为有趣的是，尽管特朗普关税政策+通胀数据走高并没有带动美债收益率走高，美元指数在明显走弱。与之对应的是，黄金在关税和地区冲突下持续创出新高，原油在俄乌战场的和平预期下大幅走弱，事件驱动逻辑解释资产更为契合。这该如何理解？我们认为，目前美国外部渲染大举加征关税，内部在DGOE的改革下动荡不安，可以说美国当前攘外和安内同时进行，再叠加了deepseek推动了AI全球布局再思考，市场对于美国经济前景并不乐观。因此，美元指数的走弱在一定程度上反映了敏感资金的从美国外流。那么当前需要思考一个问题，美元指数此次的趋势性反弹是否已经结束了。我们认为可能性不低，但仍然需要紧密跟踪。如果美国通胀和经济数据仍然在支持强货币的情况下，仍然无法推升美元走高，那么资金外流的资金较高概率是基于更为长期的非经济因素。这一方面存在不小的预期差，引起足够重视，关注当前位置支撑。 ◆观点与策略：2月第二周，央行净回笼资金价格持续走高，这一状态从1月中旬开始到目前已经持续一个月时间。本周市场讨论大行融出受到影响导致了资金偏高。另，路透观点进一步强化了2月份不降息的预期。复盘看，1月份央行暂停国债净买卖操作后，资金面偏紧既有供给原因也有需求因素。一方面央行供给减少导致银行间资金偏紧，缴税+跨年季节性因素既扰动了资金价格也掩盖了资金价格的超季节性变动。此外需求端，信贷开门红叠加特殊再融资的推动，银行间市场特别是大行资金的融出减少也加剧了供需不平衡。看未来变化我们维持在内而不在外的判断，从央行角度来看，执行货币政策既要看到方向也有时机因素，关注2月份PMI数据。眼下如果央行对于资金面没有大额投放那么当前债市矛盾可能仍然要延续。策略方面，观望为主，耐心等待短债回暖触发因素出现。 上周逻辑与观点：降息落地恐推迟，债市或进入调整 ◆上周观点与策略：当前市场聚光灯在于关税博弈+deepseek，事件驱动解释度明显高于经济数据因素。该现象具备一定的宏观环境。因为短期发布的宏观经济数据未暴露出显著的矛盾，比如国内PMI数据明显回落，但规上工业企业利润指标显著修复。美国市场也是如此，新增就业大幅低于预期，但是前期新增非农数据明显上修、失业率回落、工资通胀回升均指向不降息，美国制造业回升的同时服务业PMI明显回落。故在经济因素结论指向不明，且中长端VS长期缺乏共振。因此，市场资金转向交易事件驱动。具体到债券市场而言，当前单边策略不如跨品种做陡赔率诱人，特别是2TS-T。但是这一点需要央行货币政策+资金面的配合，但审视经济环境和外部约束，缺乏足够驱动。由于1-2月份国内宏观数据处于空窗期，国内货币政策触发点可能需要看到PMI的再度回落。另，关注美国内外双博弈下，美元指数走势。策略方面，观望为主，耐心等待短债回暖触发因素出现。 近期主要宏观经济数据25-2-W2 ◆2月第二周美国发布通胀数据，无论是消费通胀还是工业通胀数据均有抬升。市场认为，美国1月企业调价，加州火灾，大规模禽流感疫情等因素是推升1月份通胀主要因素，此外1月份通胀数据波动大，在金融市场当中也有所讨论。数据发布后，截止2月14日，FED WATCH显示，市场对于通胀预期的抬升将延迟美联储降息节奏，目前市场定调上半年不降息。 ◆从国内金融数据来看，政策支持+银行配合，国内1月信贷实现了1月开门红，数据表现较为突出。去年底的货币政策委员会例会指出“加大货币信贷投放力度”；微观层面来看，宏观政策对于微观主体行为有较强的推动作用，今年银行更加重视开门红的情况下，有动力将去年年底有部分信贷项目储备延后至年初。总体看，数据结果与四季度央行货币政策执行报告的表述变化的政策取向一致。此外从近期高频数据来看，1月份以来国债净融资增长迅速，这主要受到了特殊再融资的推动，这一部分也给予了一月数据支撑。不过从居民端信贷看，仍然较弱，较去年同比增幅下降。 ◆但是更为有趣的是，尽管特朗普关税政策+通胀数据走高并没有带动美债收益率走高，美元指数在明显走弱。与之对应的是，黄金在关税和地区冲突下持续创出新高，原油在俄乌战场的和平预期下大幅走弱，事件驱动逻辑解释资产更为契合。这该如何理解？我们认为，目前美国外部渲染大举加征关税，内部在DGOE的改革下动荡不安，可以说美国当前攘外和安内同时进行，再叠加了deepseek推动了AI全球布局再思考，市场对于美国经济前景并不乐观。因此，美元指数的走弱在一定程度上反映了敏感资金的从美国外流。 ◆那么当前需要思考一个问题，美元指数此次的趋势性反弹是否已经结束了。我们认为可能性不低，但仍然需要紧密跟踪。如果美国通胀和经济数据仍然在支持强货币的情况下，仍然无法推升美元走高，那么资金外流的资金较高概率是基于更为长期的非经济因素。这一方面存在不小的预期差，引起足够重视，关注下方支撑。 近期主要宏观经济数据25-2-W1 ◆2月第一周，国内休市，海外市场大幅波动。归因分析：首先，影响最大的是关税政策。目前来看，美国面向海外普遍加征关税有争取谈判让利美国的态势，因此未来关税博弈可能是边打边谈的状态。其次，全面关税副作用抬升通胀预期，并可能会推升微观层面的阶段性补库，并对国内库存形成带动。再次，从美国1月份经济数据看好坏参半，结论指向美国经济动能再平衡，制造业回升非制造业回落，美联储关注的指标通胀和就业均指向确认延迟降息立场。 ◆最后，除了非经济因素外，国内春节假期期间，deepseek作为市场焦点进一步发酵。由于deepseek深度分析逻辑大模型展现出了巨大的低成本优势和应用发展潜力，因此也带动了AI区域竞争的预期再平衡，以及国内风险偏好的明显回升。 ◆此外周末统计局公布了国内1月份通胀数据，核心CPI带动读数走高，但消费和工业通胀较市场预期偏离不大，预计影响有限。 近期主要宏观经济数据25-1-W5 ◆1月最后一周，仅有一个交易日，国内公布PMI和规上工业企业利润数据。1、1月制造业PMI回落1.0个百分点至49.1%，时隔三个月重回收缩区间。主要受中型企业景气度回落拖累，可能与春节集中返乡导致的季节性生产放缓有关。但是从季节性表现来看，显示制造业和服务业活动边际放缓的特征比较明显。2、规上工业企业利润单月利润由降转增，12月同比增速从11月的-7.3%大幅回升至+11.0%，四季度利润降幅较三季度收窄12.7个百分点，再度印证9月下旬政策效果显现。此外，从工业企业库存结构来看，国内企业有主动补库数据特征，后续需要关注主动补库形态的稳定性。综合来看此二者数据，12月数据有明显好转，这一点在此前发布的其他宏观数据当中已有印证，但1月份边际转弱且较为明显，故当日市场阶段性选择近期的边际变化，国内资产交易宏观经济走弱。 ◆海外方面，1月份FOMC会议美联储暂停降息，符合市场预期。鲍威尔在新闻发布会上指出，未来降息需要看到通胀数据取得实际进展或者就业市场疲软。因此在在这两个指标数据没有明显变化情况下，再次推进降息的可能性不大。此外，美国公布24年Q4经济数据环比低于预期+前值，但2.3%结论指向的是软着陆，此外12月份PCE通胀持平预期和前值，影响不大。 近期主要宏观经济数据25-1-W4 ◆1月第四周，国内LPR报价未调降符合预期，国新办召开新闻发布会介绍中长期资金入市，市场反映平淡当日股市高开低走。复盘来看，在缺少基本面环境下，此前股市大幅上涨主要是基于央行货币宽松的降准降息，故本次市场对于微观流动性改善预期并不感冒。这次政策进一步校验了此前股市上涨逻辑。 ◆相较于国内，当周全球主要焦点在于特朗普上任。从其履新致辞来看，贸易关税可能并非特朗普第一时间重点工作，叠加市场此前已经较大程度上接受大幅加征关税的基本情景，故当日美元指数大幅走弱倾向于解释为关税鹰派不及预期。此后24号再次大幅走弱，我们认为主要是受到了，特朗普对于美联储货币政策的压力，以及标普发布的美国1月份服务业的超预期走弱推动。对应美元指数走弱，当周人民币迅速升值收复7.3关键位置。此外，日本央行再次加息，为去年7月以来首次恢复加息，同时加息幅度为2007年2月以来最大。 ◆下周国内仅有一个交易日，国内将发布PMI以及规上工业企业利润数据，不排除PMI继续走弱的可能。春节假期期间，海外将发布一系列重要数据，其中主要是海外24年欧元区和美国Q4GDP，美联储1月份议息会议、美国PCE通胀、ISM制造业PMI。 ◆1月第三周，国内公布12月份出口数据、金融数据以及年度国内GDP增长、12月宏观经济数据。从数据来看，除了投资国内12月份数据全面高于预期。经济数据方面，外贸明显超出市场预期大约3.4个百分点，从地区表现来看主要受到了美国和东盟进口大幅增加的拉动。此外进口也出现了回升，而且对主要国家和地区进口均出现了明显改善。其次，规上工业和社零数据也明显好于预期，前者主要受到了贸易的推动，后者则主要是因为国补在消费端的刺激，家电类消费继续大幅增长。固定资产投资方面，制造业和基建的回落带动总量回落，但房地产开发投资同比降幅继续收窄。多方面力量共同发力下，国内Q4经济增长达到5.4%，全年经济增速圆满完成任务5%。金融数据方面，在政府债发力加持下社融同比增速结束收缩与前值持平，总量层面信用收缩情况好转，但是信贷结构偏差，特别是企业中长期贷款较弱。 ◆海外方面，当周在盘面上造成明显波动是，美国过核心CPI同比增速的回落，市场对于美联储降息预期回升。基于对数据的跟踪美联储不急于降息，1月份较大概率如市场预期暂停降息，下一个降息观察口是今年3月。美国经济对于高通胀有较强的适应性，基于此我们认为美元压力并没有完全释放。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所◆总览数据后我们认为：海外补库+抢出口推动了国内贸易的持续回升，随着特朗普的上台这一局面可能面临一定不确定性。国内政策面效果在1季度继续反映，当周数据发布后短期市场对于降准、降息预期可能会有明显回落。 ◆1月第二周，海外进入宏观数据周，从海外发布的数据来看，海外市场数据仍然向市场描述了一张经济增长已经软着陆的图景。例如在上周公布的ISM制造业超出市场预期后，当周公布的服务业PMI明显高于市场预期和前值。此外，就业数据方面，虽然ADP就业数据有所回落，但是新增非农数据、失业率、职位空缺、裁员等数据均显示劳动力市场持续处于平稳状态。目前