印度互联网：食品配送领域的新进入者。对Zomato和Swiggy构成风险？

www.bernsteinresearch.com对Zomato/Swiggy的影响。•最小市场份额影响。我们看到拉比多的进入对市场份额的影响很小。当前的食品配送市场是一个双头垄断，两个平台都有强大的客户基础。当前的市场份额是~54% Zomato & 46% Swiggy。斯威吉的GOV增长率在同比基础上呈现上升趋势。我们预计拉比多的进入不会对市场份额产生重大影响（目前在班加罗尔仍是试点）。•盈利目标保持。我们相信，低获客率的运营能力对Rapido来说将很困难。最终，它将不得不提高获客率来维持。Rapido仍然是一个不盈利的业务。它从投资者那里筹集了6亿美元。Swiggy是投资者之一，在公司中拥有12-13%的股份。我们对中期食品配送利润率的5%调整后EBITDA目标仍持乐观态度。运营复杂的商业，现任者占据优势。食品配送是一项复杂的运营业务。在线食品聚合商必须与20万到30万家餐厅协商取佣率。印度是一个碎片化的市场，QSR贡献了约10%的GOV，其余来自较小的餐厅，这使得规模扩大充满挑战，并且有利于现有企业。在低贡献边际下，飞轮不起作用。每个订单的平均配送成本为50-60卢比，以400-500卢比的价格获得8-15%的利润率，导致盈利能力非常低，无法将资金再投资于业务，也无法扩展到渗透率较低、增长机会较高的二级城市。•拓展低端市场。Rapido可以通过吸引低AOV餐厅网点（在2级及以上市场）来扩大餐厅库（目前300k-400K，潜在1 Mn+），这些餐厅对Zomato/Swiggy来说一直都不划算。Rapido（私有）宣布计划进军外卖行业，将在班加罗尔进行试点启动。Rapido是一家交通服务提供商（自行车、出租车、网约车）&已筹集约6亿美元。Rapido计划通过其骑手能力（300万+)和较低抽成率（8-15%）拓展外卖业务。Zomato和Swiggy的抽成率较高，为18-20%。在本份报告中，我们分析了新进入者对Zomato和Swiggy的影响/威胁。Zomato (OP, top pick) & Swiggy (OP)。斑戈仍然是我们的首选（PT：280卢比，隐含上涨约21%），考虑到长期前景，以及快速零售领域的强劲执行力和市场份额增长。我们对速必达持乐观态度（435卢比，隐含上涨35%），并预计它在印度的便利经济中将成为赢家之一。新进入者一直不成功。印度外卖在过去曾有许多新进入者试图通过降低佣金率来扩展餐厅基础。这些包括亚马逊、Ola和ONDC。然而，由于缺乏选择、糟糕的客户体验和运营复杂性，这些大部分未能实现规模扩大。 48614452外卖市场份额我们预计拉皮多的进入不会对材料市场份额产生实质性影响（在班加罗尔仍然是试点）。印度科技、媒体与互联网我们最近发表的报告的链接印度互联网：Zomato & Swiggy- 市场格局如何？(2024年12月)Zomato：快速变壮…稍后健身（2025年1月）Zomato：“火箭船”的乘骑。顶尖互联网选择（2024年10月）证据1：zomato & swiggy - 收入（印度卢比十亿）来源：公司报告，伯恩斯坦分析印度互联网与新兴消费者 - 零售与即时零售 - 十年之战？（2024年11月）印度互联网：Zomato & Swiggy：它们的表现如何？（2025年5月）Swiggy：传递创新。于表现优异启动（2025年1月）印度互联网：快速零售游戏手册改进。首选选择Zomato印度速递：以速度颠覆Zomato：快速零售——长期游戏Swiggy：一场两半的较量 - FD令人兴奋。QC在等待中印度互联网：2025展望 - 快速零售 - 菜单首选FY22FY23当前的外卖市场是一个双头垄断市场，Zomato和Swiggy是两大参与者。当前市场份额为54% Zomato和46% Swiggy，Swiggy在近几个季度份额有所增长。Swiggy外卖GMV在2025财年第四季度同比增长了18%，相比之下Zomato GMV同比增长了16%。Swiggy的GMV同比增长率在过去两个季度以来呈上升趋势。管理层观察到10分钟外卖服务（Bolt）的良好发展势头，该服务可在500个城市提供（占外卖订单总数的12%）。 77946173（2025年3月）（2025年2月）（2025年2月）FY24FY25Zomato 9069(2025年4月)(2025年1月)Q1FY25年化Swiggy 94Q2FY25年化 97967274752Q3FY25年化Q4FY25年化 050100150200250300350展品2：平均每月餐厅合作伙伴来源：公司报告，伯恩斯坦分析配送合作伙伴数量增长餐厅合作伙伴印度科技、媒体与互联网在供应方面，Zomato 的情况更好。截至2025财年第四季度，Zomato 的平均每月餐厅合作伙伴数量约为31.4万，而 Swiggy 为25.2万。Rapido 将难以与目前与 Zomato 和 Swiggy 相关的50万+家餐厅进行谈判。Rapido可以通过吸引低AOV的餐厅门店（在2级及以上市场），扩大餐厅池（目前为30万-40万，潜力为100万+）。这些餐厅对Zomato/Swiggy来说经济上并不划算。Rapido计划扩展到外卖配送领域，利用其配送员规模（300万+）和较低的抽成比例（8-15%）。Zomato在2025财年拥有约45万配送合作伙伴，年复合增长率（CAGR）为12%。配送伙伴的增长是由于其多年来在外卖配送业务中市场份额不断上升。 180210247314276292306314129175196252224234243252FY22FY23FY24FY25Q1FY25Q2FY25Q3FY25Q4FY25ZomatoSwiggy Zomato 单位经济印度科技、媒体与互联网每个订单的平均配送成本为50-60卢比，在400-500卢比的价格下获取8-15%的利润率，导致盈利能力非常低，没有能力将资金再投入到业务中，也无法拓展到渗透率较低、增长机会较高的二线城市。盈利目标保持。我们相信，在低获客率下运营的能力对Rapido来说将是困难的。最终，它很可能不得不提高获客率来维持运营。Rapido仍然是一个亏损的业务。它从投资者那里筹集了6亿美元。Swiggy是投资者之一，并在该公司中拥有12-13%的股份。我们对中期食品配送利润率的5%调整EBITDA目标仍然持乐观态度。 4 摘要印度科技、媒体与互联网Zomato和Swiggy目前拥有约50万+配送合作伙伴。虽然Rapido以零佣金平台为基础，后期收取8-15%佣金（远低于Zomato和Swiggy）的食品配送方式对小餐厅合作伙伴具有吸引力，但与50万+餐厅合作伙伴谈判条款会非常困难。此外，多年来一直与Zomato和Swiggy关联的用户对其中之一有品牌忠诚度。Zomato和Swiggy为发展食品配送业务已投入了20-30亿美元。Zomato (OP, top pick) & Swiggy (OP)。Zomato仍然是我们首选（PT：280卢比，隐含上涨约21%），考虑长远前景，在快速零售领域执行能力强且市场份额增长显著。我们对Swiggy持乐观态度（435卢比，隐含上涨35%），预计其将成为印度便利经济中的赢家之一。 5 BERNSTEIN 股票行情表投资影响我们在Zomato和Swiggy上是官方合作伙伴。印度科技、媒体与互联网股票代码ETERNAL.INSWIGGY.INASIAXO - 超额表现，M - 市场表现，U - 低于表现，NR - 未评级，CS - 覆盖暂停资料来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 1,406.842025年6月10日评分曲O INR 255.68 280.00 25.8% INR 0.62 1.07 2.47O INR 361.60 435.00 披露附录我们以280卢比的价格目标评估Zomato的SOTP方法：(1) 食品配送特许经营店以40倍Mar'27经调整EBITDA估值，占我们基于SOTP的目标价格的42%；(2) 快速零售以1.1倍Mar’27 EV/GMV估值，占我们基于SOTP的目标价格的39%；（3）Hyperpure以1.0倍Mar’27 EV/Sales估值，占我们基于SOTP的目标价格的10%；（4）外出就餐以0.5倍Mar’27 EV/GMV估值，占我们基于SOTP的目标价格的6%；（5）投资/现金 - 我们以1.0倍估值Zomato持有的少数股权投资和账面净现金，占我们基于SOTP的价格目标的3%。伯恩斯坦品牌根据股票在美国和加拿大交易所上市、在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市、在日本交易所上市以及在日本以外的亚洲交易所上市的股票，分别为其评级，评级依据是相对于标普500指数的12个月相对表现预测，相对于彭博欧洲发达市场大盘和中盘价格回报指数（EDM），相对于彭博日本大盘和中盘价格回报指数美元（JP），以及相对于彭博亚洲除日本外的大盘和在这些披露中，\"Bernstein\"或“Firm”的引用与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、SanfordC. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、Sanford C.Bernstein (Hong Kong) Limited 盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（SEBI注册号INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited以及Sanford C. Bernstein Japan KK（サン主要风险包括：（1）因与送餐公司（如Zomato）和快速零售的现有企业（Blinkit、Zepto）以及新进入者（Reliance、BigBasket、Flipkart）的竞争而导致的市场份额损失；（2）由于保护小零售店或因快速零售平台的兴起而设定取餐费上限等原因产生的监管风险。劳动法的变化/零工经济从业者的监管风险可能影响单位经济模型。（3）由于宏观经济消费放缓或快速零售细分市场增长放缓，导致下行风险：竞争加剧影响市场份额和盈利能力。对抽成率设限的监管、劳动法的变更/零工经济可能影响单位经济。2024年4月1日，法国兴业银行（SG）与同盟伯恩斯坦有限责任公司（AB）完成了一项交易，创建了一个新的合资企业，其各自的现金股权和研究业务在一个新的业务组合中运营。尽管他们各自在合资企业中的所有权百分比在北美和世界其他地区有所不同，但研究的研究、生产和发布在全球范围内以“伯恩斯坦”和“自主”两个研究品牌的名义进行合作处理。除非特别注明，否则在这些披露中，对伯我们对Swiggy采用单一业务线估值法。我们435卢比的价格目标是基于核心业务线的单一业务线估值法计算的。(1) 食品配送 — 我们将食品配送特许经营业务估值定为40.0倍NTM EBITDA。我们预计食品配送业务将保持每年>20%的增长。(2) 快速零售/Instamart —快速零售业务的估值定为0.4倍2027年3月的GMV。(3) B2B/供应链分销 — 我们将B2B业务的估值定为0.5倍2027年3月的销售额（此前为1倍）。我们预计B2B业务将在2026-2030财年期间以9%的复合年均增长率增长。(4) 外出就餐 — 我们将票务业务的估值定为0.5 永恒有限斯威吉有限公司评估方法斯威吉有限公司印度科技、媒体与互联网风险评价定义、基准和分布永恒有限伯恩斯坦品牌I. 应披露事项中盘价格回报指数（ASIAX），除非另有说明。フォード・C・バーンスタイン株式会社）。核心送餐业务增长放缓。恩斯坦“关联公司”