路维转债：国内掩膜版行业领跑者

路维转债：国内掩膜版行业领跑者 2025年06月12日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn ◼路维转债（118056.SH）于2025年6月11日开始网上申购：总发行规模为6.15亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于半导体及高精度平板显示掩膜版扩产项目。 ◼当前债底估值为93.51元，YTM为2.54%。路维转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.4%、0.8%、1.0%、1.6%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率3.71%（2025-06-11）计算,纯债价值为93.51元，纯债对应的YTM为2.54%，债底保护较好。 相关研究 《债券“科技板”见微知著：科创债新政策下的金融机构发行观察》2025-06-09 ◼当前转换平价为95.72元，平价溢价率为4.47%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年12月17日至2031年06月10日。初始转股价32.7元/股，正股路维光电6月11日的收盘价为31.30元，对应的转换平价为95.72元，平价溢价率为4.47%。 《央行提前预告买断式逆回购，关注流动性宽松对于短端利率下行的支撑》2025-06-09 ◼转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.87%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价32.7元计算，转债发行6.15亿元对总股本稀释率为8.87%，对流通盘的稀释率为13.98%，对股本摊薄压力较小。 观点 ◼我们预计路维转债上市首日价格在117.92~131.12元之间，我们预计中签率为0.0025%。综合可比标的以及实证结果，考虑到路维转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在117.92~131.12元之间。我们预计网上中签率为0.0025%，建议积极申购。 ◼路维光电成立至今致力于掩膜版的研发、生产和销售，产品主要用于平板显示、半导体、触控和电路板等行业，是下游微电子制造过程中转移图形的基准和蓝本。公司在G11超高世代掩膜版、高精度半色调掩膜版和光阻涂布等产品和技术方面，打破了国外厂商的长期垄断。公司已赢得下游客户的广泛认可，与众多知名客户建立了长期稳定的合作关系。 ◼2020年以来公司营收稳步增长，2020-2024年复合增速为21.51%。自2020年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2020-2024年复合增速为21.51%。2024年，公司实现营业收入8.76亿元，同比增加30.21%。 ◼路维光电营业收入主要来源于石英掩膜版业务，产品结构年际调整。2022年以来，路维光电石英掩膜版业务销售收入占主营业务收入比重逐步提升，带动主营业务收入规模持续增长。2022-2024年项目运营业务收入占主营业务收入比重分别为91.25%、91.96%和92.28%，同时产品结构年际调整，苏打掩膜版的销售规模稳中略降，其他类产品收入金额及占比较小且逐步下降。 ◼公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率近期上升，管理费用率下降。2020-2024年，公司销售净利率分别为-0.92%、5.77%、17.31%、21.78%和21.84%，销售毛利率分别为23.15%、26.26%、32.88%、35.10%和34.82%。 ◼风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 内容目录 1.转债基本信息......................................................................................................................................42.投资申购建议......................................................................................................................................63.正股基本面分析..................................................................................................................................73.1.财务数据分析.............................................................................................................................73.2.公司亮点...................................................................................................................................104.风险提示............................................................................................................................................10 图表目录 图1：2020-2025Q1营业收入及同比增速（亿元）...........................................................................8图2：2020-2025Q1归母净利润及同比增速（亿元）.......................................................................8图3：2022-2024年营业收入构成........................................................................................................8图4：2020-2025Q1销售毛利率和净利率水平（%）.......................................................................9图5：2020-2025Q1销售费用率水平（%）........................................................................................9图6：2020-2025Q1财务费用率水平（%）........................................................................................9图7：2020-2025Q1管理费用率水平（%）........................................................................................9图8：平板显示掩膜版曝光示意图.....................................................................................................10图9：半导体掩膜版曝光示意图.........................................................................................................10 表1：路维转债发行认购时间表...........................................................................................................4表2：路维转债基本条款.......................................................................................................................5表3：募集资金用途（单位：万元）...................................................................................................5表4：债性和股性指标...........................................................................................................................5表5：相对价值法预测路维转债上市价格（单位：元）...................................................................7 1.转债基本信息 当前债底估值为93.51元，YTM为2.54%。路维转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.4%、0.8%、1.0%、1.6%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率3.71%（2025-06-11）计算,纯债价值为93.51元，纯债对应的YTM为2.54%，债底保护较好。 当前转换平价为95.72元，平价溢价率为4.47%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年12月17日至2031年06月10日。初始转股价32.7元/股，正股路维光电6月11日的收盘价为31.30元，对应的转换平价为95.72元，平价溢价率为4.47%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为8.87%。按初始转股价32.7元计算，转债发行6.15亿元对总股本稀释率为8.87%，对流通盘的稀释率为13.98%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计路维转债上市首日价格在117.92~131.12元之间。按路维光电2025年6月11日收盘价测算，当前转换平价为95.72元。 1）参照平价、评级和规模可比标的江山转债（转换平价83.87元，评级AA-，发行规模5.83亿元）、佩蒂转债（转换平价96.87元，评级AA-，发行规模7.20亿元）、小熊转债（转换平价89.40元，评级AA-，发行规模5.36亿元），6月11日转股溢价率分别为41.50%、30.00%、37.19%。 2）参考近期上市的伟测转债（上市日转换平价96.09元）、安集转债（上市日转换平价99.05元）、清源转债（上市日转换平价87.24元），上市当日转股溢价率分别为32.80%、30.52%、34.41%。