调味品龙头地位稳固，出海战略提速

1海天味业：调味品龙头地位稳固，出海战略提速公司简介：海天味业是有着悠久历史传承的中国调味品龙头企业，致力于提供优质产品以服务家常烹饪及用餐体验的调味需求。海天味业的主要品类包括酱油、蚝油、调味酱、特色调味品及其他。根据弗若斯特沙利文报告，海天味业是中国调味品行业的领导者，按2024年的收入计，海天味业在中国调味品市场排行首位。2024年中国调味品市场规模达人民币4,981亿元，海天味业的市场份额为4.8%，是其最大竞争对手的两倍以上。2024年全球调味品市场规模达人民币21,438亿元，海天味业的市场份额为1.1%，位居全球第五。本次上市保荐人为中金公司，高盛，以及摩根士丹利。主要催化剂：国际化战略提速，海外市场有望成为新的增长点。根据弗若斯特沙利文，2024-2029年全球调味品行业市场规模的年复合增长率约为6.2%，其中东南亚和拉美市场保持较快增速，分别为9.1%和7.8%。东南亚市场预计由2024年的1,217亿人民币增长至2029年的1,881亿人民币，拉美市场预计由2024年的1,908亿人民币增长至2029年的2,778亿人民币。相较于国内其它调味品企业，海天味业拥有更完整的产品矩阵以及更突出的供应链能力。2022-2024年，海天味业海外营收占比仅维持在7%左右的水平，具有广阔的成长空间。海天味业已通过下级子公司在越南和印度尼西亚设立子公司，加速在东南亚市场的开拓。此次港股IPO募集资金将部分用于海外市场的建设，包括树立全球品牌形象、丰富销售渠道以及提升海外供应链能力，未来海天味业计划提高差异化的产品能力，根据当地口味偏好定制策略，并积极拓展海外经销渠道，以提高市场渗透率。我们预计公司2025-2027年的收入和净利润分别为296/326/357亿元人民币和71/79/86亿元人民币，对应2025-2027年收入和净利润增速分别为10.1%/9.9%/9.7%和11.5%/11.2%/9.8%。考虑到海天味业是行业龙头，大单品数量领先，供应链体系完善，且出海具有想象空间。我们认为公司的合理估值为2025年30x PE，对应约2322亿港币市值。 预期时间表截止认购日：6月16日分配结果日：6月18日正式上市日：6月19日招股概要公开发售价（每手股数）：总发行数股（公开/国际发售）：公司市值（港币）：保荐人：发售前主要股东：财务概要（亿元人民币）营收毛利归母净利润毛利率净利率资料来源：海天招股书、复星财富控股复星财富控股研究部research@fosunwealth.com 20232024YoY245.610%83.417%56.313%33.9%23.0% 打分表资料来源：海天招股书、复星财富控股截至2024年12月底海天的主要调味品品类及SKU数量 投资亮点：调味品行业龙头企业，品牌优势显著。2024年，海天是全国市场占比最高的调味品企业，占全中国调味品市场的4.8%，是其最大的竞争对手市场份额的两倍以上。按销量计，海天已连续28年蝉联中国最大调味品企业。海天同时也是首批荣获中国商务部认定的「中华老字号」之一。根据2024年中国品牌力指数SM（C-BPI®），海天连续多年蝉联酱油、蚝油及酱类品牌力指数榜首。根据2024年Brand Finance发布的「全球食品百强」榜单，海天位居「十大最强食品品牌」榜单第三位，以及「全球最具价值食品品牌100强」之调味品品牌榜单首位。产品矩阵齐全，10亿级大单品数量行业领先。针对餐饮、食品加工企业及居民用户的需求、烹饪、凉拌、佐餐等不同使用场景，以及中国各个地区和各个国家的饮食特点，海天累计推出超过1,450个SKU。根据凯度《2024年品牌足迹报告》，在中国，海天拥有80%以上的家庭渗透率，位居中国消费者首选品牌第四、调味品品牌第一。海天成功培育了7个10亿级大单系列、31个亿级以上产品系列，横跨酱油、蚝油、调味酱、食醋、料酒等多个品类。其中，金标生抽、草菇老抽两大产品系列已畅销60余年，上等蚝油、黄豆酱两大产品系列连续10余年销售额超过人民币10亿元，海天也是中国调味品行业年收入10亿级大单品数量最多的企业。规模效应下成本优势突出，技术驱动下生产效率提升。海天凭借全国产销量第一的市场地位，拥有规模化采购所带来的成本优势，同时保持着行业领先的生产制造能力。海天于广东佛山、江苏宿迁、广西南宁以及湖北武汉建立了四大生产基地，合计年产能规模超500万吨，根据弗若斯特沙利文的资料，海天的生产能力为中国调味品行业第一。海天的生产基地建有全球最大的阳光酿晒场，覆盖功能面积相当于合共60万平方米。海天拥有全球先进的规模化塔式圆盘制曲设备，单个圆盘制曲量超过单个传统曲池的20倍，质量稳定性和原料利用率均大幅提升。生产效率上，海天最高可在同一条产线生产超20种规格、超130个SKU的不同产品，拥有最快7天的定制化产品交付周期。同时，海天于行业内率先建造了自动化无人操作立体仓库，总仓储发运能力超过500万吨，最快仅需200秒即能实现货物装车。2024年，海天的生产人员的人均产值约为人民币850万元，为调味品行业领先水平。此外，海天在成本结构优化方面成效显著，2024年海天的制造开支及人工成本占总销售成本比例分别为3.7%及2.9%，低于中国调味品行业平均水平。 资料来源：海天招股书、复星财富控股2019年至2029年（预计）全球调味品行业的市场规模（人民币十亿元）资料来源：海天招股书、弗若斯特沙利文、复星财富控股中国调味品行业以收入计的市场规模（按产品类别划分的明细）2019年至2029年（预计）资料来源：海天招股书、弗若斯特沙利文、复星财富控股 管理层背景：目前，海天味业的董事长由程雪女士担任。程雪女士于1970年出生，于1992年加入海天，曾任企业策划总监、副总裁、常务副总裁、董事等职务，在2024年福布斯中国杰出商界女性榜单中排名第11位。总裁由管江华先生担任。他出生于1974年，并在1998年加入海天，拥有正高级经济师职称，曾在海天内部担任过多个岗位，并于2024年9月晋升总裁，拥有丰富的运营经验。财务负责人李军先生，于2008年加入海天，2014年取得中级会计师资格。他曾先后担任公司财务部主任、财务信息化经理、财务经理等职务，还担任过公司第四届监事会监事。财务分析：公司2024年收入和净利润分别为269.01亿元与63.56亿元，2022-2024年2Y CAGR分别为2.49%和1.23%，2024年毛利率和净利率分别为36.2%和23.63%。收入结构：按照产品性质划分，2024年酱油产品收入约132.87亿，占总收入的51.1%；蚝油产品收入约44.72亿，占总收入的17.2%；调味酱产品收入约25.74亿，占总收入的9.9%；特色调味品及其他产品收入约39.52亿，占总收入的15.2%；其他业务（原材料，物流，租金等）收入约17.16亿，占总收入的6.6%。按地域划分，北部地区收入约66.3亿，占总收入的25.5%；中部地区收入约57.98亿，占总收入的22.3%；东部地区收入约49.66亿，占总收入的19.1%；南部地区收入约52.52亿，占总收入的20.2%；西部地区收入33.54亿，占总收入的12.9%。产品结构：截止2024年9月30日，海天共有超过1450个SKU。其中酱油产品拥有287个，蚝油产品拥有80个，调味酱产品拥有154个，特色调味品及其他拥有956个。盈利能力：公司2022-2024年净利润分别为62.0/56.4/63.6亿，净利润率分别为24.2%/23.0%及23.6%。 3 2024年中国基础/复合调味料行业以收入计的市场份额（按产品类别划分的明细）资料来源：海天招股书、弗若斯特沙利文、复星财富控股2019年至2029年（预计）中国调味品行业以收入计的市场规模（按客户类型划分的明细）资料来源：海天招股书、弗若斯特沙利文、复星财富控股全球调味品行业前五大公司（以2024年收入计）资料来源：海天招股书、复星财富控股2022-2024年海天公司收入及净利润情况资料来源：海天招股书、复星财富控股25.616.200510152025302022收入（十亿元）排名公司主要经营的调味品品类1联合利华汤料，菜谱调味料，鸡精2卡夫亨氏番茄酱，蛋黄酱，沙拉酱3雀巢鸡精，鸡汁调味料，菜谱调味料4味好美沙拉酱，香辛料，菜谱调味料5海天酱油，耗油，调味酱，食醋，料酒及其他 竞争格局：调味品行业抗周期韧性凸显，人均消费+集中度提升打开未来成长空间，海天味业龙头地位稳固。调味品作为消费者每日餐饮中最为常用的产品之一，需求稳定且对经济环境变化的敏感度较低，有着较强的抗周期特性。中国调味品行业经历了快速发展，并已成为全球调味品行业第二大国家。根据弗若斯特沙利文的资料，按收入计算，2024年中国调味品市场规模为人民币4,981亿元。但相较于美国和日本，中国的人均调味品消费金额仅为每年人民币354元，分别约为美国的1/5和日本的1/3。展望长期，受人均可支配收入增长、城镇化率提升、调味品品类和销售渠道多元化以及市场集中度提高推动，中国调味品市场规模预期到2029年将增加至人民币6,998亿元，预计2024-2029年的复合年增长率为7.0%。根据弗若斯特沙利文的资料，2024年以收入计算中国调味品行业排名前三的品牌总共占有8.4%的市场份额，其中海天占据4.8%，是第二名的两倍以上。中国酱油市场稳步增长，海天味业以13.2%市占率领跑行业。在中国，酱油有着稳定且庞大的消费需求。根据弗若斯特沙利文的资料，按收入计算，2024年中国酱油市场规模为人民币1,041亿元，2019-2024年的复合年增长率为2.6%，预计2024-2029年的复合年增长率为4.8%。中国酱油市场相对分散，市场集中度远小于日本、美国市场。以2024年的收入计，中国、日本和美国酱油市场前五大参与者市场占有率分别为25.1%、44.1%和40.6%，中国头部酱油企业的市场份额仍有巨大提升空间。截止目前，海天是中国酱油市场占有率最大的公司，占据13.2%的市场份额，远超第二名的3.3%。酱油产品稳定占据海天收入的50%以上，是海天的主要收入来源，2022-2024年酱油产品分别创收13.86亿，12.64亿以及13.76亿，营收占比分别为54.1%，51.5%和51.1%。蚝油行业全国化渗透加速，海天味业以40%+市占率稳居全球龙头。随着全国各地饮食习惯的相互渗透，蚝油已突破传统的南方产区，在全国餐饮消费场景中实现广泛覆盖。根据弗若斯特沙利文的资料，按收入计，2024年中国蚝油市场规模为人民币115亿元，2019年至2024年的复合年增长率为5.8%，预计2024年至2029年的复合年增长率为7.7%。 4 24.565.642023净利润（十亿元）总部所在国英国美国瑞士美国中国 26.906.362024市场份额3.30%3.00%2.50%2.20%1.10% 2022-2024年海天公司各类产品营收占比资料来源：海天招股书、复星财富控股2022-2024年海天公司按地区划分的收入占比资料来源：海天招股书、复星财富控股历史财务数据资料来源：海天招股书、复星财富控股54.1%17.2%11.5%10.1%7.1%0%20%40%60%80%100%2022其他（原材料，物流，租金等）调味酱产品特色调味品及其他蚝油产品酱油产品26.2%22.1%19.7%19.3%12.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2022北部地区南部地区 海天连续十二年在国内蚝油市场中保持销量第一的领先地位。根据弗若斯特沙利文的资料，以2024年销量计，海天占有40.2%的蚝油市场份额，接近整个行业的一半，第二名则仅占10.9%。全球市场上，海天也拥有24.1%的市场占有率，同样为行业第一，2022-2024年海天的蚝油产品收入分别为4.42亿、4.25亿、4.62亿人民币。集资用途：1）产品开发以及前沿技术的研