央行呵护，市场回暖

国债（TL/T/TF/TS）专题报告分析师：樊梦真从业资格证号：F3035483投资咨询证号：Z0014706 ➢行情：二季度以来，国债期货维持宽幅震荡格局，上下空间有限。期限上，长端和超长端表现强于中短端。以趋势性较强的长端及以上期限的品种来看，国债期货以4月3日对等关税落地水平为基准，稳定在该基准水平以上宽幅震荡，以三十年期主力合约TL2509为例，TL2509合约以120为中枢，上下振幅不足1块。而短期期限品种则表现较弱，处于今年绝对低位水平。图表1：TL2509合约➢点评：二季度以来，宏观大事件频发，预期中的债券交易主线快速兑现，导致站在当下的时间节点来看，市场交易主线不明。此前，市场对于二季度的期许或是“弱经济+宽松预期”，即若美国对中国关税落地，对外出口承压，经济面临的下滑压力可能逐步显现，央行曾多次提及择机、适时将降准降息，叠加二季度是财政发行的小高峰，货币政策出于协同财政的角度，宽松的举措也更有可能在二季度落地。但略超预期的是，一方面美对全球关税开战，中美谈判快速取得进展，另一方面是5月7日，一揽子政策落地，宽松预期快速兑现，具体包括降准50bp，政策利率下调10bp，结构性货币政策工具利率以及房地产公积金贷款利率下调25bp。在缺乏交易主线的时间窗口内，国债期货多空交织，市场情绪较为脆弱。一方面，“弱现实”的经济格局延续对债市构成支撑，叠加资金价格稳中有降，债券难以明显下跌。但市场的关注点更侧重以下利空，一是存款利率下调后，负债端压力导致资金流出债市，市场需求力量走弱，CD提价风险较高，二是今年市场赚钱效应不佳，近期交投活跃度下降，债基或面临赎回风险，三是全球关税短暂进入缓和期，全球大类 图表2：利率债矩阵资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院 资产出现风险偏好回升的趋势，同时，单看国内金融市场，股市呈现出自发上涨，债券出现自发走弱的特征。图表3：存款准备金图表4：银行间质押式回购加权资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院虽然近期债券仍在震荡区间运行，但上周五开始，市场出现了一些积极的信号，市场情绪开始回暖。6月5日盘后，央行突然公布6月将开展1万亿的买断式回购。6月将有5000亿元的3个月期限和7000亿元的6个月期限到期，合计1.2万亿，虽未完全对冲到期量，但仍向市场传递了较为明确的信号。此前，买断式回购是月底公布当月操作情况，对市场而言相对黑箱，因此对于买断式操作的小作文频出，放大了市场的波动。央行超预期提前告知市场，强化了与市场的沟通机制，政策实施将更加透明。央行提前的沟通打消了市场对于流动性的担忧，无论是处于CD提价还是债券发行，央行大概率会呵护市场，因此，上周五债券市场有所走强。与此同时，还有两个小细节，一是大行开始购买短期限国债，也加剧了市场对于央行重启购买国债的猜测，二是资金上有大量匿名低价资金融出，流动性宽松，资金价格再下台阶。此外，5月的经济数据将债券的视野重新拉回基本面。5月通胀数据延续低位运行态势，CPI与PPI同比、环比均处于负增长区间，折射出当前经济有效需求尚待进一步恢复。尽管食品和能源价格对整体物价形成短期拖累，但核心CPI同比已呈现企稳回升态势，且结构性亮点频现，表明政策组合拳正逐步显效，经济内生动能正处于蓄力阶段。5月出口增速回落，进口增速降幅扩大。出口回落或因一方面是外需边际走弱，另一方面中国对美国集中“抢出口”，5月份美国短期补库动能减弱。进口增速连续三个月为负，5月降幅进一步扩大，主要受内需不振和大宗商品价格走低拖累。整体来看，进一步强化了“弱现实”，短期的乐观预期或有所证伪。67891011122022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(月)-10123452024-…2024-…2024-…2024-…2024-…2024-…2024-…2025-…2025-…2025-…2025-…2025-…利差7D1D 资料来源：DM、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院展望后市，市场的交易重点在以下几个方面：一是继续关注央行的态度，利率下行的幅度或取决于央行的意愿。二是关注债券市场的供给压力。按财政部公布的发行安排来看，5-6月会是全年的一个高峰，三季度中下旬可能还会有一个高峰，四季度压力相对较小。在发债的扰动下，央行的配合至关重要。三是关注经济基本面的情况。一季度经济数据多有颠簸反复，多空双方都会找到可依据的点，难以形成一致的预期。债期后市是否会有流畅的利率下行行情，基本面可能是一个破局因素。中长期来看，有效需求不足是当下国内经济发展面临的主要挑战，也是中长期积累问题在短期的集中体现。在土地财政和债务驱动对经济拉动效益边际下滑的新常态阶段，居民和企业的资产负债表面临冲击，而新的经济增长动能仍在培育阶段。叠加特朗普2.0时代贸易摩擦的潜在影响，预计总需求难以在短期内根本性回升，通缩大概率延续。因此，基本面对债期仍较为利好。货币政策和财政政策协同加码，货币政策先行，低利率环境是政策发力的关键一环，在宽货币周期的加持下，债牛的逻辑有望持续21/0121/0321/0521/0621/0821/1021/1122/0122/0322/0422/0622/0822/0922/1123/0123/0223/0423/0523/0723/0923/1023/1224/0224/0324/0524/0724/0824/1024/1225/0125/0325/04CPI:当月同比CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比PPI:全部工业品:当月同比 资料来源：Wind、国贸期货研究院 。 重要声明分析师声明本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。免责声明国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与国贸期货无关。本报告仅供特定客户作参考之用，国贸期货不会因接收人收到本报告而视其为国贸期货的当然客户。未经国贸期货书面授权，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权。如欲引用或转载本报告，务必联络国贸期货并获得书面许可，并需注明出处为国贸期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用或删改。如未经国贸期货授权，私自转载或者引用本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或引用者承担，国贸期货保留追究其法律责任的权利。风险提示期货市场具有潜在风险，交易者在进行期货交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险，建议交易者应当充分深入地了解期货市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告提供的全部分析及建议内容仅供参考，不构成对交易者的任何交易建议及入市依据，交易者应当自主做出期货交易决策，独立承担期货交易后果。期市有风险，投资需谨慎