ASIC与通信芯片龙头，整合软件服务领航AI时代

2025年6月10日资料来源:彭博Rita.cao@firstshanghai.com.hkPeter.han@firstshanghai.com.hk246.93美元290.00美元（+17.44%）已发行股本47.02亿股1.16万亿美元265.43美元/127.35美元14.80美元The Vanguard Group.10.2%CapitalResearchManagement Company8.8%BlackRock7.9%State Street Global Advisors3.9% 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com盈利摘要资料来源:公司资料,第一上海预测截至12月31日止财政年度总营业收入（百万美元）变动净利润变动每股盈利（美元）变动基于246.93美元的市盈率（估）每股派息（美元）股息现价比 26年预测79,03621.9%31,69340.4%6.739.9%36.72.51.0% 股价表现27年预测92,09516.5%36,93016.5%7.816.1%31.62.71.1%曹凌霁+852-25321539韩啸宇+852-2522101主要资料行业TMT股价目标价股票代码AVGO总市值52周高/低每股净资产主要股东 & -2-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放公司介绍：软硬一体的半导体通信巨头公司（Avago）是一家专注于设计、开发并提供半导体及基础设施解决方案的企业。其前身是1999年惠普剥离出售的半导体产品部门，2005年被KKR及银湖资本收购后改名Avago。公司秉承HP及AT&T丰富的技术基础，通过收购存储芯片制造商LSI、通信芯片制造商Boardcom、光纤通道存储网络商Brocade、大型机软件公司CA Technologies、企业安全软件公司Symantec及虚拟软件服务商VMware，逐步发展成为提供软硬件一体化产品的通信巨头。图表1:公司产品矩阵丰富资料来源：公司资料，第一上海公司在2008年收购英飞凌旗下的体声波业务后拿下苹果射频订单一跃成为体声波市场龙头并于次年上市。2013年后公司开启半导体硬件公司的收购整合之路，2016年收购博通后成为世界前五大半导体公司之一，2018年公司开始布局软件业务，2023年成功收购虚拟化软件商VMware，公司总市值接近7000亿美元。公司业务范围包括半导体解决方案及基础设施软件业务。其中半导体解决方案业务包括网络、无线、服务器存储、宽带、工业产品等，截止2024财年，公司半导体解决方案营收301.0亿美元，占比58%；基础设施软件业务包括大型机、分布式及网络安全软件、服务器存储连接、宽带及无线业务，截止2024财年，公司基础设施软件业务营收214.8亿美元，占比42%。 从半导体产品部门到软硬件一体的通信巨头成功上市后开启半导体软硬件业务布局截止2024年，公司半导体解决方案占比58%，软件业务占比42% 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放公司架构：管理层情况现任CEO陈福阳（HockTan）出身于马来西亚槟城，拥有麻省理工大学机械工程硕士学位及哈佛大学MBA学位，毕业后先后就职于通用汽车、百事可乐等世界500强企业，从事财务工作。1992年开始进入高科技行业，先后陆续在家用电脑制造商CommodoreInternational、半导体解决方案公司Intergrated Circuit Systems和芯片公司IDT担任要职，2006年受到私募基金KKR邀请加入Avago担任CEO。相较于其他科技公司CEO，陈福阳的经营思路更加注重公司财务回报，他曾公开发言表示：“我并不是半导体人，但是我懂得赚钱和经营”。接手Avago后，陈福阳先将不盈利的打印机芯片业务和图像传感器出售，并为留下的部门制定严格的利润指标，未能达到就会关闭甚至出售整个部门。2006年公司营收14亿美元，亏损2.3亿美元，2009年8月Avago成功上市纳斯达克，随后开启营收利润双双高速增长时期。图表3：管理层情况资料来源：公司资料组织架构陈福阳担任CEO后提出博通的两大关键竞争力，即专利和人才。在专利获取上公司采用“以小博大”的并购形式不断充实自身在半导体软硬件各细分领域的业务布局；而在人员招聘及管理上，陈福阳表示公司的工作氛围严谨高效，不会像谷歌、Meta等美国科技公司那样轻松。当年收购博通（Broadcom）后，公司员工从9千人增长至1.6万人，陈福阳在一年内就将员工优化至1.4万人。 -4- -5-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放公司当前拥有26个部门，其中半导体部门占比六成。2024年博通收入为516亿美元，其中研发费用为93亿美元，公司拥有3万7千名员工，其中55%是研发人员。公司上市16年，股权结构较为分散，公司前5大股东均为私募基金，最大的股东为VanguardGroup Inc，持股份额为10.2%。截止2025年6月9日，公司前10名股东合计持股比例为41.8%，其中持股比例大于5%的大股东数量为3名，股权比例合计为26.9%。图表4：持股情况资料来源：彭博，第一上海发展历程：垂直整合造就软硬兼备的通信巨头1961年-2009年：从惠普半导体部门到上市公司AVGO现在的博通（AVGO）公司是经历几次拆分后的产物，最初的AvagoTechnologies前身是惠普的半导体部门，而在2016年1月以370亿美元完成对博通（Broadcom）的收购后成为改名为现在的博通（Avago）。安华高科技（Avago）发展历程：安华高科技的前身为安捷伦科技的半导体事业部。1961年，惠普（HP）成立半导体事业部门，该部门开发了LED技术、光纤通信技术、传感器芯片技术。1999年，惠普将旗下芯片制造、电子测量和分析仪器业务剥离出来成立安捷伦科技（AgilentTechnologies），主要卖专业测量设备。2005年KKR和Silver Lake Partners以26.6亿美元收购安捷伦科技的半导体事业部，使其成为独立的公司安华高科技，并在次年聘请陈福阳（Hock Tan）担任CEO。2008年，安华高科技收购了Nemicon，充实运动控制产品系列，并在同年10月收购英飞凌的体声波业务，使其在BAW Filter领域市场占有率达56%。2009年，安华高科技（AvagoTechnologies）在美国纳斯达克上市，代码为AVGO。博通（Broadcom）发展历程：博通公司（Broadcom）是由加州大学洛杉矶分校工程学教授HenrySamuel和他的博士生HenryT. Nicholas III在1991年的创立的通信芯片公司。90年代联网的方式是用电话线拨号上网，网速很慢且网络非常不稳定，而当时老牌的电话公司几乎垄断整个互联网市场。而老博通在此时研发出的DOCSIS数据机芯片可以给有线机构名称持股数量持股比例Vanguard Group Inc477,220,13710.2%Capital Group Companies Inc414,025,1558.8%贝莱德股份有限公司371,578,9627.9%道富集团184,404,8443.9%Geode Capital Management106,384,1332.3%FMR有限责任公司101,869,2152.2%摩根大通91,362,0741.9%摩根士丹利76,432,6991.6%挪威中央银行72,864,9481.6%普徕仕68,286,0921.5% -6-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放电视提供比拨号上网快很多倍的互联网服务，网速单位从KB升级到MB，也让老博通转到了第一桶金。1998年，在互联网科技的浪潮下，老博通成功上市，并在2000年推出首台仅使用单一芯片的数据机，大幅减少生产成本。后续公司通过收购SiByte公司获得其DSL芯片设计技术，并在其基础上研发除升级版的DSL芯片，开始在业内慢慢站稳脚跟。后续公司更是在无线通讯的关键技术，包括WiFi、蓝牙、光纤、以及跟企业及数据中心服务器相关的网络技术中领域中均有研发布局。智能手机时代，公司推出集成WiFi、蓝牙、GPS为一体的单一芯片给手机使用。旗下NFC芯片也成功合作三星搭载至三星GalaxyS4机型上。2015年博通在网络半导体领域的市场占有率达40%，成为行业巨头之一。现在的博通（AVGO）=安华高科技（Avago）+博通（Broadcom）：2016年作为安华高科技的CEO陈福阳决策收购博通（Broadcom），并将并购后的新公司命名为博通，股票代码沿用AVGO。合并后的博通公司收入从68亿美元提升至132亿美元，在2017年跃升为仅次于Intel、三星电子、台积电、高通的第五大半导体公司。2017年后博通公司通过收购收购和现有业务具备协同效应的CA、Symantec、VMware等公司拓展其软件方面的业务，成为全球领先的有线和无线通信半导体及软件解决方案公司。图表5:公司上市后收并购情况 -7-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放2010年-至今：“并购狂人”陈福阳的业务扩张之路陈福阳自2006年担任公司CEO后判断未来十年半导体行业将从水平整合过渡到垂直整合，由此开启他不断收购各半导体细分领域的业务扩张之路。硬件业务扩张：收购LSI、Broadcom、Brocade：2013年后Avago开启“买买买”之路，不断拓展半导体存储、网络及无线通信芯片业务。首先是存储芯片厂商LSI，其用于硬盘和闪存等储存设备的控制芯片能够很好的和Avago旗下的射频芯片业务产生协同性。而当时年营收25亿美元的LSI体量远超Avago，陈福阳接手Avago后出色的重组及剥离资产能力叠加优秀的偿债能力使得银湖资本及各大银行最终为这次收购提供56亿美元，加上10亿美元的自有资金，陈福阳成功拿下LSI并剥离出售其网络芯片及闪存业务。仅仅两年后，陈福阳再次展现自己的资本运作能力，以370亿美元收购博通（Broadcom），并在收购完成后剥离出售其盈利能力较弱的物联网业务。陈福阳仅用4年时间就将Avago成功蜕变成现在的博通，年营收高达153亿美元，市值突破千亿美元。除了过人的胆识，陈福阳痛恨一切不能产生利润的核心部门，这种利润至上的理念让技术人员讽刺其冷酷无情，被裁撤的员工更是怨声载道，但这并不妨碍公司和投资人对他的信任，因为他总是能带来更好的业绩和回报。收购博通之后，陈福阳又以迅雷之势，先后拿下全球领先的企业级服务器和存储供应商Emulex和存储区域网（SAN）基础设施供应商Brocade。博通跻身全球第五大半导体公司后，陈福阳的下一个目标是高通公司。从2015年开始，高通因涉嫌垄断先后被中韩两国施以巨额罚款，而其大客户苹果更是长期拖欠70亿美元专利费。多重利空打压下，高通的市值不断缩水，从高位的1300亿美元，跌至不足千亿美元。2017年11月，陈福阳与美国时任总统特朗普一起在白宫做了讲话，宣布博通会将其总部从新加坡移到美国。迁址注册明显是对美国政府示好的举动，而且将总部移到美国，正式成为美国公司之后，博通旗下的交易即能够免于美国外资审议委员会（CFIUS）的审查。白宫讲话后的次日，博通即宣布，要以1050亿美元价格收购高通，在高通拒绝了博通1050亿美元的收购提案后，博通走向了敌意收购的方法，寻求在高通董事会中提名多数董事，以获得对高通董事会的控制权。2018年2月，博通提出了“最后最佳”出价1210亿美元。最终在2018年3月，特朗普签署行政令，以威胁美国安全为由，禁止博通收购高通，彻底结束陈福阳谋划多时的打造全球最大无线通讯技术供应商的梦想。软件业务布局：收购CA、Symantec、VMware：陈福阳表示他寻找的收购标的是特许经营业务，以及无需巨额投资就能获得更高利润的业务，博通在成为通信芯片头部公司后逐步将业务拓展到软件服务。软件相较于硬件利润通常更高，且固定资产相对较少。2018年博通花费189亿美元收购大