固定收益策略报告：3bp内波动的思考

敬请参阅最后一页特别声明中枢波动的背景下，拿稳中短债反而好过于撮波段。情。今年4月，同样的理财规模增长，信用久期组合未能再现强势。债收益来源过度切换，或指向该品种脆弱性。问题三：配置盘有微妙转变？保险和银行自营持续卖出银行二级债，削弱其利率弹性。资本债赔率略尴尬，交易点位仍然建议关注在2.0%附近。统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 四个颠覆经验的事实。难以参与。三个问题的探讨。风险提示 敬请参阅最后一页特别声明内容目录一、3bp内波动的思考............................................................................31、四个颠覆经验的事实......................................................................32、三个问题的探讨..........................................................................6二、风险提示...................................................................................13图表目录图表1：不同久期组合，收益趋同.................................................................3图表2：过去一段时间，信用策略与利率策略组合收益波动较大.......................................4图表3：4月以来，信用债久期策略的有效性没有想象中好............................................4图表4：去年理财规模增长，对信用策略的利好较今年更为明显.......................................5图表5：理财买入各类券种的分布.................................................................5图表6：相比于过去两年同期，理财有意降低了信用债的净买入比例...................................6图表7：6月第一周，债市低波动的格局进一步显现..................................................6图表8：信用债主流收益集中在1.7%至2%之间......................................................7图表9：各类债券距离年内低点的距离多在20bp以内................................................7图表10：未来3周，是存单集中到期的时点........................................................8图表11：1年信用债收益与1年存单收益之差的高点与低点...........................................8图表12：1年期信用债与同期限AAA存单比价关系...................................................9图表13：中长信用债在阶段增持后，进入新一轮的平淡期............................................9图表14：5年以上信用债换手率快速下滑..........................................................10图表15：5月这一轮中长信用债行情，与基金、保险的增持有关......................................10图表16：部分资本利得占债券收益比例提升至80%以上后，需要关注债市脆弱性........................11图表17：保险依旧在卖出3年以上银行次级债.....................................................11图表18：保险买入地方债依旧积极...............................................................12图表19：5月以来，银行自营减持国股行二级债规模超过去年........................................12图表20：二级资本债赔率相对一般...............................................................13图表21：进入6月，城投债净增收缩的状态未缓解.................................................13 敬请参阅最后一页特别声明一、3bp内波动的思考1、四个颠覆经验的事实2025年几近过半，时间虽不长，可债市投资者的体验感远非焦灼二字可以形容。缺少前瞻债券行情的依据之外，事件驱动型行情频发和短时性（例如：资金利率调控、贸易摩擦反复、50年国债意外“发飞”、银行OCI账户卖出行为及预期外信用事件等），还叠加低利率多空范围皆狭窄的特征，潜移默化加速了债券品种、久期和等级策略来回切换的速度，以及市场定价对消息面和预期的敏感度，这也削弱了传统收益增厚行为的有效性。行至当前，四个颠覆过往经验的事实已然呈现，知其所以然，下半年方能有的放矢。其一，乐观与悲观组合策略收益趋同。去年利率中枢快速下移，久期策略的赚钱效应展现得淋漓尽致，货基和中短债产品被诟病就此失去市场占有率。殊不知高波动场景到来，中短债产品再度占优。假定四个组合分别满仓持有1年AA城投债、3年/5年AA+城投债及10年国债，计算年初至今累计持有收益（涵盖票息和资本利得），结果不难发现，四个组合的收益分布在0.9%至1.1%之间，差距不超过20bp，而5月上旬也曾经出现过类似的结果。事实上，组合收益差距不大，不单说明中短债的稳健，同时指向不同预期下的组合收益趋同，即：对债市乐观，倾向于拉长久期做10年国债，若偏保守，则采取1年短债下沉防御。今年债市走向缺乏强趋势，中枢波动的背景下，拿稳中短债反而好过于撮波段。图表1：不同久期组合，收益趋同来源：iFind，国金证券研究所数据说明：假定满仓去增持四类资产，按照中债估值，计算每周不同组合累计收益（涵盖票息和资本利得）。其二，短期行情，判断与参与的双难。尽管年内中短债表现不俗，但并不意味着久期策略无用武之地，只是要求节奏把握精准，如4月初因贸易摩擦催化的利率长债行情。相比于利率债高流动性，易拿量，就算做反也可以快速止损而言，信用债久期策略落地要更为艰难。5月，信用债久期行情快速到来，持续三周跑出超额收益（5月初至5月23日，5年AA+城投债子弹策略累计收益达到25bp，同期满仓10年国债组合收益为-78bp，前者相对收益可观），即使有追多诉求，但也会顾虑三点：一是行情持续性，中长久期信用债往往在利率债收益下破低点时，做多的持续性更强，如去年6月至7月及年底两个月；二是跨半年时点到来，高波动预期将抑制低流动中长久期信用资产增持；三是今年信用债净增缓慢，还未拿到预期内的中长信用债规模，行情可能就告一段落。(1.2)(0.8)(0.4)0.00.40.81.21.601/0301/2402/14 0.93-0.87-1.001.0903/0703/2804/1805/0905/30年初以来不同策略（满仓持有）累计收益，%1年AA城投3年AA+城投5年AA+城投10年国债 敬请参阅最后一页特别声明数据说明：1）利率风格组合按照80%：20%的比例配置利率债与信用债，信用风格反之，其中，利率债部分采用10年期国债，信用债部分配置20%的超长债，且选择10年期AA+产业债品种。2）子弹型配置选取3年期AA+城投债、3年期AAA-二级资本债；下沉策略配置选取1年期AA-城投债、3年期AA+二级资本债；久期策略配置选取4年期AA+城投债、4年期AAA-二级资本债；城投/混合哑铃型配置分别选取1年期AA+城投债与4年期AA+城投债/AAA-二级资本债，并按照1：1的比例进行配置。3）计算不同券种/组合在各月的投资收益（票息+资本利得，截至6月6日），票息收益按照期初估值收益×持有时长计算，下同。图表3：4月以来，信用债久期策略的有效性没有想象中好来源：iFind，国金证券研究所数据说明：10年国债策略组合为满仓10年国债，即计算持有期的资本利得和票息；子弹策略均按照64%持仓对应名称资产，剩余16%仓位为10年期AA+产业债品种，20%仓位为10年国债以做流动性管理。其三，看理财难做信用债。去年手工贴息整改，理财规模趁势增长，信用债作为其主力配置资产，走出较强的趋势行情。以城投债拉久期和二级债拉久期策略为样本（64%仓位分别配置4年AA+城投债和4年AAA-二级资本债），比较信用风格和利率风格组合收益之差（利率组合80%仓位配置10年国债，信用组合反之），去年8月之前，信用风格两类久期策略分别实现超额收益61bp和57bp；今年4月，同样的理财规模增长，信用久期组合未能再现强势，反而是5月理财增长放缓的阶段，信用久期组合跑出较强的行情，遗(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.002/0702/2103/0703/2104/0304/1804/3005/1605/30城投及存单子弹型策略与10年国债综合收益对比，%1年AA+城投子弹型3年AA+城投子弹型5年AA+城投子弹型存单子弹型10年国债5月三个交易周，信用久期策略好于满仓10年国债的组 敬请参阅最后一页特别声明憾的是，行情持续性差强人意。图表4：去年理财规模增长，对信用策略的利好较今年更为明显来源：iFind，国金证券研究所除了行情节奏不同之外，理财配置行为异乎往年。4月以来，理财有意加大了对存单和利率债的买入，进而挤占信用债持仓，之所以有此变化，或是出于防范负债端不稳的考虑，也蕴含着信托通道整改落实。图表5：理财买入各类券种的分布来源：iFind，国金证券研究所实际上，对比2023年以来，理财周度净买入利率债、信用债和存单比例均值，今年信用债净买入力度创新低，读数仅27%，而其余两大券种净买入比例创新高。所以，这一变化进一步强化上述第二点中，对信用债行情判断的难度。另外，若理财朝着净值化整改迈进，是否会阻碍新一轮存款搬家，毕竟经历去年存款利率调降，还愿意储蓄的居民，风险偏好或难以适应理财净值波动率抬升，而存量理财客户同样面临这一压力测试，因而理财增持高流动性+短久期资产，印证上述防范负债端压力。2628303224/01/3124/05/31理财产品存量规模及策略组合收益之差城投拉久期策略:信用风格减利率风格,右轴,%理财存续规模总计，万亿元-20002004006008001000120025/03/0125/03/22利率债国股行二永3年内 25/04/1225/05/0325/05/24理财净买入各类券种，亿元普信债5年内普信债5年以上国股行二永3年以上同业存单 敬请参阅最后一页特别声明来源：iFind，国金证券研究所其四，3bp内的低波动已来。以上讨论指向今年债市赚钱难度加剧，而5月信用久期走过一轮行情后，能买的资产范围进一步收窄，又恰逢6月跨半年时点到来，债市配置如何应对？近一周短债行情走强，很好解释了投资者倾向于增强账户安全边际，当然其中也不乏博弈1）银行卖长债买短债，2）央行呵护流动性。相反，配置力量过于聚焦3年内短债，使得中长久期债券陷入低波动格局。测算去年至今年，长端利率债和3年以上信用债月度收益高点与低点之差，6月第一周，波动区间降至新低，整体不足3bp，