固定收益深度报告：他山之石——对那些年日本经济兴衰的一些再思考

他山之石——对那些年日本经济兴衰的一些再思考 —固定收益深度报告 投资要点 80年代日本的低利率环境，资产价格上涨与金融体系扩张；之后紧货币“刺破泡沫”，日本经济步入长期衰退。泡沫破裂后至“安倍经济学”前的日本经济修复大致可以拆分成90年代和00年代两个阶段，以亚洲金融危机作为政策的分水岭，日本宏观政策尤其是货币政策在此前后出现了较大转变。 分析师：潘捷S1050523050001panjie@cfsc.com.cn分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 2001年-2012年小泉改革时期关注结构性问题，实施财务整顿和量化宽松。在资产价格企稳和金融机构债务问题得到初步解决后，叠加全球需求上行周期，小泉改革时期在公共支出没有大幅提高的背景下，实现初步经济复苏，增长速度稳定为正，不良债权率呈下降趋势，金融系统的修复为后续经济的进一步复苏奠定基础。金融危机爆发后，日本调整更为积极的财政和货币政策。 相关研究 2012年安倍上任，计划将日本经济从几十年的停滞中解救出 来 ， 主 张 采 用 凯 恩 斯 学 派 加 伯 南 克 的 定 量 宽 松 货 币 政策，用更强力宽松的金融政策来制造通胀预期，从而刺激经济、对抗通缩。“安倍经济学”被比喻成三支箭：宽松的货币政策、积极的财政政策和促进增长的结构性改革。安倍执政期间，日本经济实现了长达71月的连续增长周期，M2同比和通胀中枢均有所抬升，居民和企业杠杆率均见底回升，房价、股价乃至CPI同比均出现了明显上行。 1、《从“股债收益差”谈起——大类资产配置专题报告之一》2023-07-162、《震荡中前行》2023-05-25 “泡沫破裂”对日本经济产生了深远影响，日本经济从“泡沫破裂”前的较快增长迅速转向长期停滞，在主要经济体历史上也属罕见。日本经济失去的二十年可能与以下几个因素有关：第一，资产价格大幅下跌使得日本企业和居民部门资产负债表受到严重伤害。第二，政策力度不足，未能在早期打破“债务-通缩”循环。日本1991年和美国2007年房价泡沫破裂后前三年两国房价走势整体接近，但此后在货币政策、财政政策和金融机构重整方面日本政策均进度偏慢且力度不足，资产价格下跌和金融机构风险均未得到及时对冲，使得日本经济中形成了“资产价格下跌→金融机构债务问题→企业借贷难度提高→企业自发去杠杆→资产价格继续下跌”的循环。第三，日本泡沫破裂后持续的信用收缩，使得日本全要素生产率增长也有明显放缓。例如半导体等优势行业也因为资本开支不足而逐步落后。 我们认为，日本央行近十余年的政策是“MMT”理论的有力践行者。超宽松货币政策带来的直接结果就是推动实际利率下行至GDP实际增速之下，以及日元汇率的大幅贬值，这为日 本经济提供了较好的资产负债表修复环境。对经济的影响大致分为三个阶段，第一阶段其对资产价格和通胀预期的拉动较快，债务余额见底回升；第二阶段是拉动居民收入回升；第三阶段是拉动居民和企业杠杆率回升。 总的而言，日本经历了二十余年，采取了天量的刺激政策才使得居民和企业重新焕发出一定的加杠杆动能，可能以下三点原因值得考虑：第一，政策出台的时机极为重要；第二，要管理好金融机构风险，以避免点状风险放大至其他领域乃至形成系统性风险；第三，政策最终目的是需要让居民和企业保持合理的收入增速及增长预期，才能更好更快地化解债务。 ▌风险提示 各国的数据可能口径有所不同，从而影响数据可比性。 正文目录 1、广场协议之后，日本房地产“泡沫”的产生和破灭过程.......................................51.1、80年代低利率环境，资产价格上涨与金融体系扩张....................................51.2、紧货币“刺破泡沫”，日本经济步入长期衰退........................................62、日本“泡沫破裂”后，1990-2012年的日本政策尝试.........................................82.1、90年代日本政策反复，收效甚微....................................................82.2、2001-2012年QE和结构性改革效果一般..............................................113、走出萧条...............................................................................133.1、安倍经济学和此后的政策转变......................................................133.2、政策转变的经济影响..............................................................173.3、政策转变的资产价格影响..........................................................184、对日本经济得失的一些再思考.............................................................194.1、日本经济为什么“失去了二十年”？................................................194.2、对“安倍经济学”的一些思考......................................................245、风险提示...............................................................................29 图表目录 图表1：1986-1990年前后日本地价和股价表现汇总（%）.....................................5图表2：1986-1990年前后日本地价和股价快速上行..........................................6图表3：1986-1990年前后日本地价和房价快速上行..........................................6图表4：1992年日本地价开始持续下跌（%）................................................7图表5：泡沫破裂后，日本经济步入长期衰退（%）..........................................7图表6：日本失业率和劳动参与率（%）....................................................7图表7：日本GDP全球占比和出口金额全球占比（%）........................................7图表8：1990-1999年日本经济增速及分项增速（%）.........................................10图表9：日本90年代经济通胀走势（%）...................................................10图表10：日本政策利率、M2同比和GDP名义增速（%）.......................................10图表11：东京房价指数和GDP住宅投资增速（%）..........................................11图表12：日本历年赤字率变化（%）......................................................11图表13：日本历年对外直接投资及同比增速（%）...........................................11图表14：日元汇率及出口份额变化（%）...................................................11图表15：日本经济通胀（%）.............................................................13图表16：日本利率和M2同比（%）........................................................13图表17：QQE后日本基础货币余额大幅增加.................................................14图表18：日本央行往来账户的三级利率体系................................................15 图表19：YCC调控下日本10年期国债利率走势..............................................15图表20：日经225指数和道琼斯指数......................................................17图表21：安倍上任后公寓价格快速上涨....................................................18图表22：安倍上任后商业地产的繁荣......................................................18图表23：安倍上任后失业率快速下降......................................................18图表24：安倍经济学实施后日元开始贬值..................................................18图表25：日本居民和非金融企业杠杆率（%）...............................................20图表26：日本居民和非金融企业债务余额（亿日元）........................................20图表27：泡沫破裂后家庭部门收入、消费和投资增速均显著下行（%，均为名义增速）...........20图表28：东京和旧金山房价见顶前后走势（房价高点为0，横轴代表房价见顶前后多少个月）.....21图表29：日本和美国房价见顶前后核心CPI走势（房价高点为0，横轴代表房价见顶前后多少个月）21图表30：日本和美国房价见顶前后M2同比走势（房价高点为0，横轴代表房价见顶前后多少个月）22图表31：日本和美国房价见顶前后M2同比-GDP同比走势（房价高点为0，横轴代表房价见顶前后多少个月）..............................................................................22图表32：日本和美国房价见顶前后赤字率走势（房价高点为0，横轴代表房价见顶前后多少年）...22图表33：日本和美国房价见顶前后财政支出同比-GDP同比走势（房价高点为0，横轴代表房价见顶前后多少年）............................................................................22图表34：日本和美国房价见顶前后居民/企业债务余额走势（房价高点为0，横轴代表房价见顶前后多少个月）..............................................................................22图表35：日本和美国银行不良率对比（%）.....