固定收益深度报告：日本“泡沫破裂”后那些年的再观察

日本“泡沫破裂”后那些年的再观察 —固定收益深度报告 投资要点 日 本 “ 泡 沫 破 裂 ” 过 程 中 ， 风 险 传 导 大 致 经 历 了 三 个 阶段，第一阶段，房价股价下跌直接导致资产受损。第二阶段，资产价格下跌影响房地产业，以及金融业、财政乃至其他行业。随着资产价格持续下跌，日本企业破产数量在2001年下半年左右达到高峰，破产企业涉及债务总额在2000年左右达到高点。第三阶段，实体经济资产负债表的广泛收缩使得居民收入下降，资产负债表受损，使得经济形成长期通缩预期。实体经济收缩也使得日本全要素生产率增长趋于下降。全要素生产率下降、居民收入及预期下修也反过来增大资产价格下跌压力。 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 经济通胀下降以及资产价格下跌从四个方面削弱银行抗风险能力：第一，房地产行业贷款质量迅速恶化；第二，抵押物价值被侵蚀；第三，银行持有股票及股权价值下降，对银行资本造成侵蚀；第四，经济下滑削弱了实体经济还款能力。同时，在资产价格下跌过程中，银行补充资本的渠道明显收缩。在金融机构破产潮早期，日本当时的应对也偏慢，至1998年前后才开始推出较大规模的金融机构重整计划。 相关研究 在 资 产 价 格 下 跌 过 程 中 ， 日 本 对 冲 政 策 明 显 不 足 。 日 本“ 泡 沫 破 灭 ” 和 美 国 “ 次 贷 危 机 ” 早 期 资 产 价 格 跌 幅 接近，但日本政策对冲明显偏慢，这使得日本实际利率持续偏高，政策有效性下降，房地产领域风险逐步扩散蔓延。相对来看，美国在次贷危机之后对于金融机构的救助则更加及时，美国银行不良率在2009年就见顶回落。 安倍以来的日本政策很大程度上改善了这两大节点。资产价格方面，2012年以来QQE推动日本股市和土地总市值双双回升，资产价格对经济从负向拉动转为正向拉动。 金融机构风险方面，QQE开始之前金融机构风险已经有一定程度修复，2012年以来资产价格上涨也推动日本银行不良率进一步下降，贷款供需两端双双改善，金融机构借贷意愿显著提升，尤其是小型企业改善尤为明显。日本资产价格修复对日本经济的影响是多方面的。直接通过财富效应改善企业和居民资产负债表；改善金融机构盈利状况，使得金融机构借贷意愿提升，金融体系得到一定修复；资产价格上涨也逐渐外溢至其他经济领域，2012年以来日本CPI同 比 中 枢 缓 慢 抬 升 ， 使 得 整 体 经 济 实 际 利 率 水 平 下 降；对于出口导向型经济体而言，实际利率下降也使得日元走弱，促进出口改善。 ▌风险提示 各国的数据可能口径有所不同，从而影响数据可比性。 正文目录 1、广场协议之后，日本房地产“泡沫”的产生和破灭过程.......................................61.1、80年代低利率环境，资产价格上涨与金融体系扩张....................................61.2、紧货币“刺破泡沫”，日本经济步入长期衰退........................................72、日本“泡沫破裂”后，1990-2012年的日本政策尝试.........................................92.1、90年代日本政策反复，收效甚微....................................................92.2、2001-2012年QE和结构性改革效果一般..............................................123、日本之后逐步走出萧条...................................................................143.1、安倍经济学和此后的政策转变......................................................143.2、政策转变的经济影响..............................................................183.3、政策转变的资产价格影响..........................................................194、日本“泡沫破裂”后那些年的再观察.......................................................214.1、日本“泡沫破裂”过程中风险如何体现和传导？......................................214.2、造成“失落二十年”，可能有些什么原因？..........................................264.3、“安倍经济学”做对了什么？......................................................295、风险提示...............................................................................30 图表目录 图表1：1986-1990年前后日本地价和股价表现汇总（%，最新价截至2023.1.19）...............6图表2：1986-1990年前后日本地价和股价快速上行..........................................7图表3：1986-1990年前后日本地价和房价快速上行..........................................7图表4：1992年日本地价开始持续下跌（%）................................................8图表5：泡沫破裂后，日本经济步入长期衰退（%）..........................................8图表6：日本失业率和劳动参与率（%，左轴为失业率，右轴为劳动参与率）....................8图表7：日本GDP全球占比和出口金额全球占比（%）........................................8图表8：1990-1999年日本经济增速及分项增速（%）.........................................11图表9：日本90年代经济通胀走势（%）...................................................11图表10：日本政策利率、M2同比和GDP名义增速（%）.......................................11图表11：东京房价指数和GDP住宅投资增速（%，左轴东京房价指数，右轴住宅投资增速）......12图表12：日本历年赤字率变化（%）......................................................12图表13：日本历年对外直接投资及同比增速（%）...........................................12图表14：日元汇率及出口份额变化（%，左轴汇率，右轴出口占比）...........................12图表15：日本经济通胀（%）.............................................................14图表16：日本利率和M2同比（%）........................................................14图表17：日本M2及同比增速（%）........................................................14 图表18：日本利率和M2同比（%）........................................................14图表19：日本M2同比和平减指数同比（%）................................................15图表20：日本央行资产构成（亿日元）....................................................15图表21：日本央行往来账户的三级利率体系................................................15图表22：日本货币政策主要事件及利率汇率表现（%，左轴汇率，右轴实际利率=长期贷款利率-CPI同比）..................................................................................15图表23：日本货币政策主要事件及通胀表现（%）...........................................16图表24：日本货币政策主要事件及出口表现（%）...........................................16图表25：YCC调控下日本10年期国债利率走势..............................................16图表26：日本一般会计收入及支出占GDP比重（%）.........................................17图表27：日本一般会计收支赤字率（%）...................................................17图表28：日本历次消费税上调均对消费造成负面影响（%）...................................18图表29：2023年日本税收构成（%）.......................................................18图表30：日经225指数和道琼斯指数......................................................19图表31：安倍上任后公寓价格快速上涨....................................................20图表32：安倍上任后商业地产的繁荣......................................................20图表33：安倍上任后失业率快速下降......................................................20图表34：安倍经济学实施后日元开始贬值..................................................20图表35：日本泡沫破裂的风险传导路径....................................................21图表36：日本地价和股价走势............................................................21图表37：日本地价、东京房价和日经225指数下跌幅度（%）.................................21图表38：日本土地和上市公司总价值历史变化（十亿日元）..................................22图表39：日本土地和股市价值年度涨跌/当年GDP（%）.......................................22图表40：日