您的浏览器禁用了JavaScript(一种计算机语言,用以实现您与网页的交互),请解除该禁用,或者联系我们。[长城证券]:非银行金融:经济泡沫破裂后的日本证券业复盘 - 发现报告

非银行金融:经济泡沫破裂后的日本证券业复盘

金融2025-02-19-长城证券S***
AI智能总结
查看更多
非银行金融:经济泡沫破裂后的日本证券业复盘

日本证券业集中度不断提升,外资券商市占率下降。上世纪80年代末,日本泡沫经济破裂后券商数量保持稳定,总体数量保持在250家左右,证券业竞争格局进一步集中化。日本证券行业具有集中度非常高的特点,综合性大券商占据绝对优势地位,形成了如今日本证券市场五大综合型券商独大的局面。2023年五大券商的营业收入占行业营业收入40%以上,净利润占行业净利润45%以上。2000年以来,受日本经济的长期低迷、通货紧缩、市场激烈竞争以及监管环境变化等多因素影响,外资券商数量逐步收缩,数量从2000年52家下降至2022年9家,在营业收入方面,外资券商的市场占有率由高峰近30%以上下降到约1%。 股市下行导致资产负债表质量恶化,同时收入下降但成本刚性导致净利润波动。一方面,行业总资产和行业净资产虽然受到泡沫破裂、亚洲金融危机和2008年金融危机的影响,资产水平有所下降,但总资产整体的上升趋势未有所改变。净资产在2013年股市重启上涨行情后,净资产规模也在波动上升,2024年3月的净资产水平突破8.29万亿日元,超越1990年水平。 另一方面,证券公司营业收入直接缩水但成本相对刚性,券商盈利能力大幅下降。营业成本分拆来看,包括销售及管理费、交易费用和财务费用三个方面,其中销售及管理费占比较高。 自泡沫破裂后,证券行业受经济危机、技术进步以及行业整合等因素的影响,日本证券行业的雇员人数逐渐下滑,雇员人数自2000年后基本保持稳定,内勤职工也表现出同样的趋势。具体来看,日本证券行业的雇员人数在泡沫经济破裂后的10年左右基本完成出清,减少了近50%,行业的员工结构进一步优化。因为支出的相对刚性,员工成本规模相对比较稳定,但也会与市场状况息息相关,受到经济危机的影响会产生波动。员工成本在2005年-2007年发生较大变动,其余年份均保持相对稳定状态。 佣金收入趋于稳定,经纪业务占比逐渐下滑。经纪业务为证券行业核心业务,但近年佣金率下滑逐步带动收入占比下降。2023年经纪业务佣金收入6786.4亿元,经纪业务佣金收入在佣金收入中的占比由1990年的70.8%下滑到2023年的24.6%。 市场成熟度提升,机构投资者崛起。在市场结构的不断优化、监管规则的不断完善以及投资者水平的不断提高等因素的影响下,吸引了大量的国内和国际机构投资者,市场参与者呈现出多样化的趋势,个人投资者比重下降,市场成熟度逐渐提升。1990年-2023年个人投资者的比重由23.9%下滑至16.9%,外国投资者迅速涌入市场,由1990年的4.7%上涨到2023年的31.8%,机构投资者比重不断增加,市场成熟度逐渐提升。 差异化发展,大和证券、乐天证券各自走出自己的发展路径。大和证券作为日本证券业的领导者之一,在日本国内拥有广泛的客户基础和市场份额,全球范围内享有崇高的声誉。大和证券始终坚持深耕本国市场,积极拓展本土业务,致力于提供多元化的产品和服务。在客户服务方面,大和证券不断加大创新投入,通过技术创新和数字化转型,优化交易系统和客户服务平台,以便快速、更精准地响应客户需求,提升服务效率和客户体验。大和证券利用其全球化网络和战略优势,通过积极开展跨境业务和有针对性的海外并购,成功地加强了其在全球金融市场中的地位和影响力。 乐天证券是作为日本头部的互联网证券,始终将技术创新作为关键的经营策略。公司通过不断投入研发和技术更新,提升其交易平台的性能和用户体验,不断加强乐天证券所在的金融板块和其他业务之间的协同效应。 风险提示:日本经济复苏不及预期风险;日本市场表现不及预期;地缘政治加剧风险;宏观经济下行风险;监管趋严风险。 1.日本证券业30年变迁映射宏观经济起伏 1.1行业呈现较高集中度,外资券商逐步退出市场 上世纪80年代末,日本经济泡沫破裂后券商数量保持稳定,近年来券商数量保持在260家左右,证券业竞争格局进一步集中化。日本证券行业具有集中度非常高的特点,综合性大券商占据绝对优势地位,形成了如今日本证券市场以野村控股、大和证券等五大综合型券商独大的局面。2023年五大券商的营业收入占行业营业收入40%以上,净利润占行业净利润45%以上。2000年以来,受日本经济的长期低迷、通货紧缩、市场激烈竞争以及监管环境变化等多因素影响,外资券商数量逐步收缩,数量从2000年52家下降至2022年9家,在营业收入方面,外资券商的市场占有率由高峰30%以上下降到1%附近。 图表1:2001年-2024年日本券商数量 图表2:2001年-2024年日本券商结构(按资产规模划分) 图表3:1995年-2022年日本外资券商数量 图表4:1995年-2022年日本外资券商营业收入市占率变化 1.2资产负债同步增加,行业风险逐步上升 日本证券行业总资产和行业净资产虽然受到泡沫破裂、亚洲金融危机和2008年金融危机的影响,资产水平有所下降,但总资产整体的上升趋势未有所改变。净资产在2013年股市重启上涨行情后,净资产规模也在波动上升,2024年3月的净资产水平突破 8.29万亿日元,超越1990年水平。受金融市场的扩张和复杂化以及金融监管的变化等因素影响,行业总负债水平也在也在逐年增加。伴随着行业总负债水平的增加,流动负债的增加超过流动资产的增加,导致行业的流动比率逐年下降,与此同时行业的杠杆率水平也在逐渐上升,行业的风险水平逐渐上升。 图表5:1987-2023年日本证券行业总资产和总负债规模变化 图表6:1987年-2023年日本证券行业净资产变化 图表7:1989年-2023年日本证券行业杠杆比率 图表8:1987-2023日本证券行业流动比率 1.3净利润波动剧烈,2012年后实现稳定盈利 1990年—2012年日本证券行业受到泡沫破裂、亚洲金融危机以及2008年全球金融危机的影响,股市长期处于波动状态,投资者情绪悲观,股票交易量下滑,净利润波动剧烈,同时互联网券商的崛起和佣金自由化加剧了净利润的波动。在2013年以后,日本政府采取宽松的财政政策和货币政策,积极推动税制改革和监管改革,带动了股市的上涨,净利润的波动有所放缓,处于盈利水平。净利润的剧烈波动不可避免地带来了ROA和ROE指标的波动,2022、2023财年行业ROE分别为4.57%、8.29%。 图表9:1989年-2023年日本证券行业净利润 图表10:1989年-2023年日本证券行业ROA、ROE 图表11:1980年-2025年日经指数 图表12:安倍经济学及一系列经济政策 1.4行业成本波动变化,成本费率较高 日本证券行业营业成本呈现波动变化,波动幅度较小,成本费率长期处于较高水平,2023年的成本费率达到83.6%。营业成本分拆来看,包括销售及管理费、交易费用和财务费用三个方面,其中销售及管理费占比较高,1990年-2022年,销售及管理费始终占营业总成本的比率在75%以上,2023年销售及管理费占比有所下降,占比70.6%。 1989-2023年间的管理费率处于较高水平,总体的管理费率均值维持在77.5%左右,2023年管理费率有所下降为59%左右。 图表13:1989年-2023年日本证券行业营业成本 图表14:1989年-2023年日本证券行业成本费率 图表15:1989年-2023年日本证券业销售及一般管理费在营业成本中的占比 1.5员工结构逐渐优化,工资保持相对刚性 自泡沫破裂后,证券行业受经济危机、技术进步以及行业整合等因素的影响,日本证券行业的雇员人数逐渐下滑。1990-1999年期间是雇员剧烈出清的过程,雇员人数自2000年后基本保持稳定,内勤职工也表现出同样的趋势。具体来看,日本证券行业的雇员人数由1990年高峰期的约16.5万人下降到2023年的约8.5万人,减少了近50%,行业的员工结构进一步优化。因为支出的相对刚性,员工成本规模相对比较稳定,但也会与市场状况息息相关,受到经济危机的影响会产生波动。员工成本水平在2005年-2007年发生较大变动,其余年份均保持相对稳定状态。 图表16:1990年-2023年日本证券行业雇员变化 图表17:1989-2023日本证券行业员工成本变化 1.6佣金收入趋于稳定,经纪业务占比逐渐下滑 日本证券行业的佣金收入随行就市,在1990年-2012年受到经济危机等因素的影响波动剧烈。佣金收入在进入2013年后逐渐趋于稳定,在2023财年突破2.7万亿日元。经纪业务佣金收入作为佣金收入的最重要的组成部分,伴随着互联网券商的免佣金服务和佣金自由化加剧了行业竞争,证券行业的佣金率持续下滑,导致经纪业务佣金收入持续下滑,2023年经纪业务佣金收入6786.42亿日元,经纪业务佣金收入在佣金收入中的占比由1990年的70.8%下滑到2023年的24.58%。 图表18:1989年-2023日本证券公司的佣金收入 图表19:1989年-2023年日本证券行业经纪佣金收入占佣金收入的比率呈现下降趋势 1.7交易收入波动后趋稳,金融收益波动剧烈 日本证券行业的交易收入在过去的近30年里经历了起伏波动,总体上呈现出先增长后下降的趋势,占营收比重未超过30%,2023年占比下降到15.29%。在初期,交易收入总体增长,2005达到了阶段性高点。但2006年通过《金融商品交易法》(Financ ial Instruments and Exchange Act, FIEA),2007年9月开始正式实施,开始加强对金融市场的监管,包括外资券商,导致其业务受限,业务规模逐步收缩。2010年后,日本央行极为宽松的货币政策以及大量买入,2012年随着安倍执政,推动安倍经济学,股市走强,推动了交易规模的不断扩大。简单来说,日本证券行业的交易收入经历了一段快速增长期,随后进入了相对平稳阶段。 图表20:日本证券行业交易收入及占比 两融余额波动增长,占市值比例波动下降。2014年至2024年6月末,日本两融余额(包括卖空和买空)总体波动增长,但占市值比例呈波动下降趋势。2024年6月,两融余额不断突破,显示市场融资活动活跃,投资者参与度增加,市场流动性增强。其占市值比例从2014年的0.72%降至2024年6月的0.55%。尽管有所下降,但整体保持在0.5%至0.72%之间。 图表21:日本两融规模及占比 日本证券行业的金融收益受到市场波动等因素影响,波动剧烈。金融收益受到1990年泡沫破裂、1997年亚洲金融危机、2008年金融危机以及2019年公共卫生安全事件的影响,都出现了剧烈的收益波动下滑。金融收益随行就市,占营业收入比例约为15%-30%左右。2023年日本证券行业金融收益迅速增长,达到了18107.49亿日元,同比上升79.86%,占行业营业收入比例为33.37%。 图表22:日本金融收益及占比变化 1.8市场成熟度提升,机构投资者崛起 在市场结构的不断优化、监管规则的不断完善以及投资者水平的不断提高等因素的影响下,吸引了大量的国内和国际机构投资者,市场参与者呈现出多样化的趋势,个人投资者持股市值比重下降,市场成熟度逐渐提升。1990年-2023年个人投资者的持股市值比重由23.9%下滑至16.9%,外国投资者逐渐涌入日本资本市场,由1990年的4.7%上涨到2023年的31.8%,机构投资者比重不断增加,市场成熟度逐渐提升。 图表23:1990-2023年日本个人投资者和外资持股市值比例变化 图表24:1990年-2023年日本的投资者持股结构 2.差异化发展的案例 2.1大和证券经营战略:本土化+国际化 2.1.1积极拓展本土业务,提供多元化产品和服务 大和证券作为日本证券业的领导者之一,在日本国内拥有广泛的客户基础和市场份额,全球范围内享有崇高的声誉。大和证券始终坚持深耕本国市场,积极拓展本土业务,致力于提供多元化的产品和服务。在客户服务方面,大和证券不断加大创新投入,通过技术创新和数字化转型,优化交易系统和客户服务平台,以便快速、更精准地响应客户需求,提升服务效率和客户体验。